徐然（摩根士丹利中國金融行業分析師）
在疫情衝擊下，全球有不少央行重啟零利率和量化寬鬆政策。在這種大環境之下，國內市場也出現了一些降息呼聲。但中國人民銀行並沒有跟隨國際其他主流央行，而是繼續採取相對穩健的信貸和利率政策。從LPR來看，降息是漸進的，而且幅度不算大。
筆者認為，呼籲大幅減息的觀點往往是基於利率和企業盈利增速的簡單比較，但並未考慮大幅降息所需的條件，以及大幅降息可能帶來的成本和代價。持這種觀點的人，很多沒有認識到中國經濟和金融市場與其他主要市場的主要區別。
筆者認為，中國央行近期相對穩健的信貸政策和利率政策，更加適合中國經濟發展模式和金融市場情況，也更利於維持中國信貸的穩定供給。
大幅降息可能不利於穩定信貸供給
中國金融體系2019年提供的融資規模增量超過25萬億元人民幣。規模不小，但市場對此已經習以為常，而且預期融資增量的年增速會在10%左右。
每當經濟稍有壓力，就有人希望央行馬上大幅壓低利率水平。殊不知，金融體系每年維持10%左右的信貸增速，是很不容易的，需要大量的成本（如資金成本、運營成本，以及監管、合規、風控成本等）。而利息收入是覆蓋上述成本的主要收入來源。過度降息可能導致丟了西瓜撿了芝麻，也就是說，使部分借款人省了利息，卻導致信貸增速放緩，甚至導致信貸存量大幅波動。
因此，中國不宜過度降息，而應選擇適度降息，並維持信貸供給穩定增長。中國央行也正是這樣做的，並沒有像其他央行那樣大幅降息。
3月26日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會召開2020年第一季度例會指出，下大力氣疏通貨幣政策傳導，繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微、民營企業的支持力度。在4月3日召開的國務院聯防聯控機制新聞發佈會上，央行副行長劉國強又指出，積極推進LPR改革，強化定價自律機制，引導銀行適當向實體經濟讓利，促進企業綜合融資成本明顯下行。由此可見，央行將繼續促進貸款實際利率降低，但更多是通過改革的辦法，通過市場化的方式引導銀行實施。對於調整存款基準利率，劉國強強調，要進行更加充分的評估。
有別於其他市場，在中國，大幅降低貸款利率並不能顯著刺激信貸需求，反而可能減少信貸供給。
和大部分國家不同，國企和部分私企的信貸需求對利率並不敏感。而對於信貸供給方的銀行和其他金融機構來說，利率高低會對其放貸意願和能力產生非常大的影響。因此，如果通過政策手段而非市場供求關係大幅壓降貸款利率，可能並不能刺激貸款需求，反而可能降低銀行提供信貸的能力，進而導致一部分企業的信貸面臨緊縮。
整體來看，部分信貸需求對於利率不太敏感，這有以下幾方面的原因。
首先，利率小幅上升或者下降，並不會大幅減少或者增加信貸需求。譬如房貸，理論上來說，如果利率不動，房貸需求會隨著居民收入增長放緩而下降，但國內房貸的潛在需求一直高於實際供給，房貸供給因為窗口指導受到了約束。因此，我們認為，未來一段時間，即使利率不下降，房貸需求依然會高於監管窗口指導的上限，即每年新增房貸依然會有4萬億元到4.5萬億元的規模。也就是說，利率的小幅變動並不會顯著影響房貸的實際需求。
其次，即便是在對利率比較敏感的製造業、貿易和小微企業等部門，部分企業對信貸供給穩定性的重視程度高於利率高低，因為銀行信貸的成本遠低於其他大多數融資渠道。而且，對於這些部門中的企業來說，利息支出在總成本中的佔比較低。我們估算，利息支出只佔工業企業總成本的1%。
第三，中國實際利率水平一直偏低，這也是中國貸款需求對利率不太敏感的原因之一。我們通過國際比較發現，在中國，無論是存貸款利率、銀行同業市場利率還是國債收益率，都與名義GDP增速差距頗大，差值是全球主要市場中最大的。
與信貸需求不同，目前信貸供給對利率更為敏感。根據筆者的分析，銀行資產負債表為國內廣義信貸（社融總量及一些沒有納入社融的影子銀行融資）市場提供超過75%的供給。餘下的信貸供給主要來自各個資管行業，包括銀行理財、保險、貨幣市場基金和債券基金等。如果利率大幅下行，所有上述渠道的信貸供給能力都會受到負面影響。
從銀行方面看， 降低利率會使銀行內生資本積累的步伐放緩，從而導致信貸供給增速降低。在現有的金融監管體系下，我國銀行放貸最大的制約因素是資本金增速，而資本金增速與銀行ROE直接掛鉤。我國銀行業在現有ROE水平下，也就是現有監管框架允許的範圍內，提供了接近最大限度的信貸增速。
除此之外，過低的貸款利率還會加大一些小銀行破產清算的風險，不僅會進一步削減信貸供給，還需要消耗更多社會資源對其救助。
從資管類的信貸供給渠道看，更低的利率也會降低投資者對基金、保險和理財產品的投資興趣，從而使這些渠道提供的信貸增速降低。近期貨幣市場基金在利率下降後，增速就明顯放緩了。
筆者認為，在外需放緩的環境中，需要維護並增強國內經濟的主要推動力，而這些推動力相當一部分依賴於信貸支持。所以，維持金融體系信貸供給的穩定非常重要。
對於大部分借款人來說，穩定的信貸供給量比更低的利率水平更重要。
穩定信貸更重要
需要指出的是，在經濟下行期，大幅減息雖然可能減少企業和家庭的利息支出，但也可能造成政府和國企對民企和家庭部門的補貼減少。中國經濟發展模式與其他經濟體的不同，也使中國不應照抄其他國家的信貸和利率政策。
和很多發達國家直接發債以補貼消費相比，中國政府對企業和家庭的補貼，更多是通過大量優質且廉價的基建服務（廣義上包括交通運輸、水力、電力、學校和醫院等）。由於基建服務的補貼功能，相比其他主要市場，中國基建服務價格普遍較低，因此信貸還款週期長。同時，新增基建投資對新增信貸依賴度也比較大。如果大幅減息，可以降低利息支出，但也可能導致基建相關信貸增速放緩，那就反而會減少政府對企業和家庭的補貼力度。在中國信貸存量裡，與基建、國企和政府相關的佔了近50%，房地產開發和房貸又佔了30%。
存款是中低收入群體的主要金融資產，降存款利率也應適度。如果大幅降低存款利率來支持銀行的ROE和信貸供給，不利於中低收入家庭。
在對國際銀行體系進行橫向比較和分析之後，我們認為，穩定的信貸和利率政策更符合中國實際情況。
首先，中國的金融市場相對穩定，不像海外市場那樣劇烈波動，因而並不需要副作用很大的寬鬆政策來對沖市場波動所引起的金融環境緊縮。
其次，中國銀行業的超額ROE（ROE-信貸增速）已經是全球主要經濟體裡最低的。2019年中國銀行業平均ROE為 12%，卻提供了高達10%的信貸增速。而海外主要經濟體的銀行業平均ROE雖超過10%，卻僅提供平均3%的信貸增速。也就是說，海外主要經濟體降息可以刺激信貸需求，但銀行體系ROE不會下降到明顯制約信貸供給的程度；而中國的銀行也降息則可能使ROE下降到難以維持信貸增速的程度。
第三，雖然很多經濟體降低了政策利率，但金融機構仍然根據風險和成本，對各種市場利率獨立定價，降幅不像政策利率那樣大，我們可以多觀察其市場利率變化，不需要急於跟隨其政策利率變化。
銀行難以壓縮其他成本對沖貸款利率大幅下降
有人認為，銀行可以通過壓縮其他成本來對沖貸款利率下降的影響，從而使ROE保持穩定。我們針對銀行成本的四大組成部分——即資金成本、運營成本、監管成本和壞賬成本——分別進行了國際比較，結果表明，進一步壓縮這些成本所造成的長期風險，很可能超過貸款利率略微下降的好處。
中國銀行業的運營成本與收入之比平均僅為30%，遠低於歐美銀行平均50% -60%的水平。中國的主要商業銀行近年都明顯壓縮了運營成本收入比，幫助銀行業在息差明顯收窄及不良資產減記成本上升的情況下，仍然保證了一定的盈利及信貸供給能力。但考慮到要維持風控、合規以及服務的高標準，我們認為，進一步壓降成本收入不利於可持續發展。
監管成本可能是最易被忽視的金融成本，但同時也是最不應縮減的。銀行付出這種成本，能大大減少發生系統性風險的概率，其收益會在長期中得到體現。
壞賬成本可以增強銀行抵禦風險的能力，如果減少壞賬成本，可能導致銀行風險偏好下降，因而向資質較差企業提供信貸的意願也可能減弱。由於中國仍是發展中國家，銀行信貸成本相對於其他市場仍然較高。我們認為，支持國內銀行合理的風險偏好非常重要。
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