本文作者：韋龍豔 上海蘭迪律師事務所高級合夥人
Luckin的自爆是基於什麼考慮？根據美國上市公司信息持續披露規則，Luckin的自爆是否能達到及時止損的目的？根據美國法及中國法，Luckin及其高管將面臨什麼法律風險與責任？對於作出自爆決策的大股東而言，其利益是否實質受損？為Luckin背書的中介機構們是否存在故意或過失行為？
一、瑞幸為何主動穿破造假面紗？
2018年6月Luckin籌集2億美元、估值10億美元，創造了最快成長為``獨角獸''的中國公司的奇蹟，2019年5月Luckin在美國納斯達克首次公開募股（IPO）定價為每股17美元、籌集了6.45億美元、自設立之日起18個月內完成上市，再創當年中國公司在美國第二大IPO的神話。
然而，Luckin燒錢快速擴張的商業模式一直處於輿論的靶心。“成王敗寇”一直是“互聯網+”行業簡單粗暴的遊戲規則，很多互聯網公司走的都是燒錢快速擴張、搶佔市場後再漲價的模式，成功的有滴滴、美團、拼多多，失敗的典型如ofo。就Luckin黑天鵝事件，是業內對其財務造假其實都知道只是一直沒有戳破？還是Luckin的手段高明，通過快速的發展掩蓋了造假的漏洞？矇眼狂奔的Luckin為何主動脫掉“皇帝新裝”？要想找到前述問題的正解，得迴歸到對美國證監會（SEC）及NASDAQ市場上市公司信息持續披露制度的分析。
(一)美國上市公司信息持續披露制度
美國上市公司信息披露制度主要分以下三個層級：第一層級為美國國會頒佈的法律；第二層級是美國證監會（SEC）制定的關於證券市場信息披露的規則或規定；第三層級為證券交易所制定的市場規則。納斯達克和紐約證券交易所是美國兩大主要證券交易場所。
在信息披露方面，美國證券市場信息披露的管理主要由美國證券交易委員會(SEC)統一負責，SEC針對小型企業制訂了定製化的信息披露規則，目前可以進行定製化披露的企業目前包括：(1)較小報告公司(smaller reporting companies)；(2)非加速申報公司(Nonaccelerated Filer)；(3)新興成長型公司(Emerging Growth Companies)。相對於普通上市公司，這些公司在對業務活動的年限、管理層討論與分析、歷史財務數據等方面的披露年限可以縮短，或對管理層薪酬方面的信息可以簡化，或年報報送時間方面可以延長等。Luckin已披露的IPO報告中所適用的就是“Emerging Growth Companies”的定製化信息披露規則。
納斯達克流行句俚語:“Any company can be listed, but time will tell the tale"(任何公司都能上市，但時間會證明一切)。公司在美國上市後必須按照SEC和交易所的規則要求，維持掛牌上市資格，否則將被停牌或打入次級的市場。持續披露要求主要包括如下四個方面：（1）季度和年度財務報告；（2）公司網站必須用英文披露的事項；（3）獨立董事規定；（4）股價維持在1美元以上。
季度和年度財務報告。納斯達克上市公司應於每年度終了90天呈報年度財務報告，每季度終了45天呈報季度財務報告。下列重大事項發生後的3個工作日內呈報重大事項報告:管理制度有重大改變時;與其他公司合併/併購或減資時;更換會計師時;發表財務預測報告時;董事長辭職時;當有財務審計保留意見時。若未按期披露或呈報季度和年度財務報告的，上市公司會被責令退市或被SEC直接下降至粉單市場掛牌。
股價維持在1美元以上。SEC規定，在紐交所、納斯達克全球市場和小盤股資本市場上市的公司，其股價應維持在1美元以上，若股價連續30天在1美元以下，則將被列入90天觀察期。若此期間股價不能連續10個交易日保持在1美元之上，SEC會把這隻股票下市到OTCBB市場。
(二) Luckin為何主動脫掉“皇帝的新裝”？
業內推測：渾水的做空報告+審計底稿是安永拒絕在Luckin 2019年報上簽字的原因，而安永的拒絕簽署年報是瑞幸自爆財務造假的主要原因。依據上述美國上市公司信息持續披露制度，該推測有法律依據。至於自爆財務造假讓部分高管背鍋，對Luckin而言是否是最佳止損方式？該答案可以在審計準則中找到。發現舞弊後審計師有兩種選擇，即向委託人或監管機構報告或者選擇解除業務關係。若安永早已知悉2019年度財務造假的事實，或許選擇解除業務關係，是與Luckin撇清關係的最佳選擇，但是奈何IPO審計也是EY承做的，IPO時期數據是否能經受得住SEC核查，估計安永也有所顧慮。與其讓這個雷轉到其他競爭對手手中，還不如選擇披露財務造假髮生在EY沒有簽發過任何報告的2019Q2-Q4期間。根據安永發布的官方公告，安永在兩害相權取其輕之後選擇了向委託人即Luckin審計委員會作出了彙報。因此，勿容置疑，EY是迫使瑞幸“棄甲曳兵”的主要推手，脫掉“皇帝新裝”並非Luckin的自主意願，除了依據規則進行披露外Luckin並沒有其它選擇。
二、Luckin繳槍棄械，傷了誰的羽毛？
(一)美國法下，財務造假的嚴重後果
經歷了安然公司和世通公司等財務造假案，美國國會2002年最終通過了《公眾公司會計改革與投資者保護法案》，對《1933年證券法》和《1934年證券交易法》做出大幅修訂，提高證券法項下公司披露的準確性和可靠性以保護投資者。該法案又被稱為《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act/SOX法案），對公眾公司財務造假責任人的法律問責主要包括：
(1)故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25年監禁，對犯有欺詐罪的個人和公司分別處以最高500萬美元和2500萬美元罰款。(2)故意破壞或捏造文件以阻止、妨礙或影響聯邦調查的行為被視為嚴重犯罪，將處以罰款或判處20年監禁，或予以並罰。(3)執行證券發行的會計師事務所的審計和複核工作底稿應至少保存5年，任何故意違反此項規定的行為，將予以罰款或判處20年監禁。(4)公司首席執行官和財務總監必須對報送給美國證券交易委員會的財務報告的合法性和公允性進行宣誓，違反此項規定的將處以50萬美元以下的罰款或判處5年監禁。(5)起訴證券欺詐犯罪的訴訟時效由原來從違法行為發生起3年和被發現起1年分別延長為5年和2年。(6)對檢舉公司財務欺詐的人員實施保護措施，補償其特別損失和律師費；對舉報者進行打擊報復的，最高可判處10年監禁。
(二)典型案例：涉嫌財務造假被做空的中概股公司的結局
綠諾科技慘淡退市。綠諾科技主營廢水處理、節能和資源循環利用等服務。2010年11月渾水發佈報告，質疑綠諾科技偽造客戶關係、誇大收入、管理層挪用資金。同年12月3日，綠諾科技承認客戶合同存在造假，之前遞交的2008財年、2009財年的財務報告均不應被採用。當日，納斯達克向其發佈退市通知，批評其未能回應市場質疑。12月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場，也就是俗稱的“垃圾股票”市場。同時CEO鄒德軍夫婦觸犯聯邦證券法中的反欺詐、報告、內控等條款，鄒德軍夫婦同意對訴訟達成和解，並分別支付15萬美元和10萬美元的罰款，且在10年內不得擔任任何在美上市企業的管理工作。
中國高速頻道亦慘淡退市。2011年2月1日，渾水發佈報告稱，中國高速頻道向工商局提供的數據與向美國證券交易委員會（“SEC“）提交的數據嚴重不符，涉嫌財務造假。此後，外部審計師德勤辭職。中國高速頻道股價累計重挫90%，於當年5月從納斯達克退市至粉單市場交易。退市兩年後，2013年6月SEC起訴中國高速頻道及其CEO，稱CEO程徵涉嫌在公司內部調查時蓄意賄賂調查人員。四個月後，2013年10月9日法院判決向追繳中國高速頻道4189.41萬美元的非法所得及利息，並判處725萬美元的罰款。對於公司CEO程徵，法院於2014年2月永久禁止其擔任任何在美上市公司高管，並追繳1771.84萬美元非法所得及利益，並處150萬美元罰款。德勤香港於2015年6月向中國高速頻道一類投資者支付了一筆1200萬美元和解費。
東南融通退市在劫難逃。2011年4月，做空機構香櫞（Citron）發佈報告稱東南融通涉嫌財務造假，超過60%的毛利率遠高於同行。外部審計師德勤隨後終止與東南融通的合作關係，併發布公開辭職。集體訴訟於2013年11月審結，法院判定東南融通及其董事長連偉舟賠償股東8.82億美元。東南融通對SEC的起訴未應訴，公司股份登記從SEC註銷。
分眾傳媒成功完成私有化退市。2011年渾水質疑分眾傳媒經營數據造假，導致其股價暴跌40%。隨後分眾傳媒積極回應，否認指責，最終分眾傳媒股價逐步反彈。2013年5月，分眾傳媒完成私有化從納斯達克退市，迴歸A股上市。分眾傳媒是中概股企業與做空機構激烈“對決“後，最終穩住股價成功完成私有化退市的典型案例。
新東方有驚無險全身而退。2012年渾水質疑新東方的特許經營權、北京地區數據造假、公司架構不穩定等問題。新東方給出正面回應，並宣佈股東增持（高管團隊在未來三個月內動用個人資金在公開市場回購價值總計5000萬美元的公司美國存托股），最終穩定了股價。新東方能夠在與渾水的正面交鋒中全身而退，一方面得益於高管層堅定的信心與積極的反擊，通過資本市場增持計劃向投資者釋放信號；另一方面亦得益於新東方自身財務狀況及商業模式的穩健，而被做空的問題僅主要集中在企業管理層面。
(三)Luckin的結局是否會像渾水之前做空的對象一樣被納斯達克摘牌退市？
納斯達克(美國)的退市率達到7.6%，遠超其他交易所，而上交所和深交所退市率僅0.3%和0.1%。渾水公司成立後，阻擊目標涉及了中國14家公司，其中6家公司退市，1家公司停牌5年，2家被管理層溢價收購，2家公司股價下跌超90%。“重傷者”如綠諾科技、中國高速頻道、多元環球水務已經退市，嘉漢林業股價暴跌70%停牌破產，被做空後的輝山乳業再出債務問題，已被勒令停牌。
這一次，渾水將槍口指向了Luckin，Luckin接下來或將面臨投資者就欺詐提起的集體訴訟、鉅額和解費用及天價行政罰款、消費者的信任危機、本身商業模式的固有缺陷。瑞幸在IPO申報中，以新興成長型公司(Emerging Growth Companies)的口徑進行財務申報，因此瑞幸原則上（1）未按時公佈年報，根據規則可以申請延期，如果延期申請得不到監管機構批准，則超過180天限期後，若股價跌破1美元，則應30天退市；（2）若被監管確認造假，為了保護投資人，監管強制叫停交易，變相退市。因此，被交易所摘牌（delist）也是Luckin或將面臨可能的結果之一。
(四) Luckin退市所造成傷害對象
對Luckin公司而言，大規模財務造假一旦坐實，未來或將面臨集體訴訟的鉅額賠償及美國證監會行政執法的天價監管罰單，不排除破產可能。美國證券集體訴訟採用“申明退出”機制，一旦代表人起訴上市公司違法違規行為被坐實，賠償範圍默認覆蓋所有被侵權的投資者。一般來說，證券集體訴訟在聯邦法院立案，通常2-4年審結（80%案件會在4年內審結），且通常此類案件都以和解結案，進入最終判決階段的案件極少。
對Luckin的董監高而言，或將面臨著美國司法部啟動的《證券欺詐刑事調查和起訴》，如果不能達成刑事和解或有牢獄之災。依據《SOX法案》，如果相關上市公司高管被認定為存在故意、重大過失行為，最高可判處25年的監禁刑期以及500萬美元的刑事罰款。
數據顯示，Luckin的大股東依然是陸正耀，其持股比例高達23.94%，其通過Haode International Limited持有484,851,500股B類普通股，而目前有145,455,450股被質押，即質押率近30%。紐約時報2020年4月7日披露：現Luckin Coffee高管已將陷入困境的中國咖啡連鎖店的股份移交給貸方，以擔保大股東陸正耀控制的陸氏家族信託拖欠的5.18億美元保證金貸款。高盛集團（Goldman Sachs Group Inc.）在給客戶的一份報告中稱，已抵押了約515,355,752股B類股票和95,445,000股Luckin A類股票。高盛表示，如果以5.18億美元貸款擔保的所有股票被出售，大股東陸正耀在Luckin Coffee的投票權益將不會減少，而錢治亞的實益和投票權益將大大減少，但未量化減少的幅度。B類股票將轉換為美國存托股票（ADS）。
三、為Luckin背書的中介機構們是否存在故意或過失行為？
為Luckin背書的中介機構中，首當其衝迎戰本次風暴的必然是審計機構EY。因Luckin公佈的2019季度數據都是unaudited甚至是unreviewed，且Luckin披露的財務造假僅存在於2019年二季度至四季度之間，因此目前與EY有關聯的僅為涉及期間為2017年6月16日（公司成立日）至2018年度及2019Q1的IPO報告。至於EY是否有責則取決於IPO數據是否存在舞弊和造假。
就財務造假，審計師面臨的主要風險是審計程序是否足夠充分。通常情況下，考慮到成本、效率等原因，審計師對上市公司進行的審計，以管理層出具報表是真實且公允為基礎，進行復核並查缺補漏，並通過概率抽查的方式進行驗證。對於審計範圍的認定，以審計規則中的“重要性(Materiality)“原則為依據。根據渾水發佈的匿名報告，瑞幸虛增收入的手段之一是通過跳號的方式增加杯數。而從現有公開信息來看，目前還沒有任何能證實EY違反ISA重要性審計規則的證據。
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