本文作者：韦龙艳 上海兰迪律师事务所高级合伙人
Luckin的自爆是基于什么考虑？根据美国上市公司信息持续披露规则，Luckin的自爆是否能达到及时止损的目的？根据美国法及中国法，Luckin及其高管将面临什么法律风险与责任？对于作出自爆决策的大股东而言，其利益是否实质受损？为Luckin背书的中介机构们是否存在故意或过失行为？
一、瑞幸为何主动穿破造假面纱？
2018年6月Luckin筹集2亿美元、估值10亿美元，创造了最快成长为``独角兽''的中国公司的奇迹，2019年5月Luckin在美国纳斯达克首次公开募股（IPO）定价为每股17美元、筹集了6.45亿美元、自设立之日起18个月内完成上市，再创当年中国公司在美国第二大IPO的神话。
然而，Luckin烧钱快速扩张的商业模式一直处于舆论的靶心。“成王败寇”一直是“互联网+”行业简单粗暴的游戏规则，很多互联网公司走的都是烧钱快速扩张、抢占市场后再涨价的模式，成功的有滴滴、美团、拼多多，失败的典型如ofo。就Luckin黑天鹅事件，是业内对其财务造假其实都知道只是一直没有戳破？还是Luckin的手段高明，通过快速的发展掩盖了造假的漏洞？蒙眼狂奔的Luckin为何主动脱掉“皇帝新装”？要想找到前述问题的正解，得回归到对美国证监会（SEC）及NASDAQ市场上市公司信息持续披露制度的分析。
(一)美国上市公司信息持续披露制度
美国上市公司信息披露制度主要分以下三个层级：第一层级为美国国会颁布的法律；第二层级是美国证监会（SEC）制定的关于证券市场信息披露的规则或规定；第三层级为证券交易所制定的市场规则。纳斯达克和纽约证券交易所是美国两大主要证券交易场所。
在信息披露方面，美国证券市场信息披露的管理主要由美国证券交易委员会(SEC)统一负责，SEC针对小型企业制订了定制化的信息披露规则，目前可以进行定制化披露的企业目前包括：(1)较小报告公司(smaller reporting companies)；(2)非加速申报公司(Nonaccelerated Filer)；(3)新兴成长型公司(Emerging Growth Companies)。相对于普通上市公司，这些公司在对业务活动的年限、管理层讨论与分析、历史财务数据等方面的披露年限可以缩短，或对管理层薪酬方面的信息可以简化，或年报报送时间方面可以延长等。Luckin已披露的IPO报告中所适用的就是“Emerging Growth Companies”的定制化信息披露规则。
纳斯达克流行句俚语:“Any company can be listed, but time will tell the tale"(任何公司都能上市，但时间会证明一切)。公司在美国上市后必须按照SEC和交易所的规则要求，维持挂牌上市资格，否则将被停牌或打入次级的市场。持续披露要求主要包括如下四个方面：（1）季度和年度财务报告；（2）公司网站必须用英文披露的事项；（3）独立董事规定；（4）股价维持在1美元以上。
季度和年度财务报告。纳斯达克上市公司应于每年度终了90天呈报年度财务报告，每季度终了45天呈报季度财务报告。下列重大事项发生后的3个工作日内呈报重大事项报告:管理制度有重大改变时;与其他公司合并/并购或减资时;更换会计师时;发表财务预测报告时;董事长辞职时;当有财务审计保留意见时。若未按期披露或呈报季度和年度财务报告的，上市公司会被责令退市或被SEC直接下降至粉单市场挂牌。
股价维持在1美元以上。SEC规定，在纽交所、纳斯达克全球市场和小盘股资本市场上市的公司，其股价应维持在1美元以上，若股价连续30天在1美元以下，则将被列入90天观察期。若此期间股价不能连续10个交易日保持在1美元之上，SEC会把这只股票下市到OTCBB市场。
(二) Luckin为何主动脱掉“皇帝的新装”？
业内推测：浑水的做空报告+审计底稿是安永拒绝在Luckin 2019年报上签字的原因，而安永的拒绝签署年报是瑞幸自爆财务造假的主要原因。依据上述美国上市公司信息持续披露制度，该推测有法律依据。至于自爆财务造假让部分高管背锅，对Luckin而言是否是最佳止损方式？该答案可以在审计准则中找到。发现舞弊后审计师有两种选择，即向委托人或监管机构报告或者选择解除业务关系。若安永早已知悉2019年度财务造假的事实，或许选择解除业务关系，是与Luckin撇清关系的最佳选择，但是奈何IPO审计也是EY承做的，IPO时期数据是否能经受得住SEC核查，估计安永也有所顾虑。与其让这个雷转到其他竞争对手手中，还不如选择披露财务造假发生在EY没有签发过任何报告的2019Q2-Q4期间。根据安永发布的官方公告，安永在两害相权取其轻之后选择了向委托人即Luckin审计委员会作出了汇报。因此，勿容置疑，EY是迫使瑞幸“弃甲曳兵”的主要推手，脱掉“皇帝新装”并非Luckin的自主意愿，除了依据规则进行披露外Luckin并没有其它选择。
二、Luckin缴枪弃械，伤了谁的羽毛？
(一)美国法下，财务造假的严重后果
经历了安然公司和世通公司等财务造假案，美国国会2002年最终通过了《公众公司会计改革与投资者保护法案》，对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》做出大幅修订，提高证券法项下公司披露的准确性和可靠性以保护投资者。该法案又被称为《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act/SOX法案），对公众公司财务造假责任人的法律问责主要包括：
(1)故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年监禁，对犯有欺诈罪的个人和公司分别处以最高500万美元和2500万美元罚款。(2)故意破坏或捏造文件以阻止、妨碍或影响联邦调查的行为被视为严重犯罪，将处以罚款或判处20年监禁，或予以并罚。(3)执行证券发行的会计师事务所的审计和复核工作底稿应至少保存5年，任何故意违反此项规定的行为，将予以罚款或判处20年监禁。(4)公司首席执行官和财务总监必须对报送给美国证券交易委员会的财务报告的合法性和公允性进行宣誓，违反此项规定的将处以50万美元以下的罚款或判处5年监禁。(5)起诉证券欺诈犯罪的诉讼时效由原来从违法行为发生起3年和被发现起1年分别延长为5年和2年。(6)对检举公司财务欺诈的人员实施保护措施，补偿其特别损失和律师费；对举报者进行打击报复的，最高可判处10年监禁。
(二)典型案例：涉嫌财务造假被做空的中概股公司的结局
绿诺科技惨淡退市。绿诺科技主营废水处理、节能和资源循环利用等服务。2010年11月浑水发布报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用资金。同年12月3日，绿诺科技承认客户合同存在造假，之前递交的2008财年、2009财年的财务报告均不应被采用。当日，纳斯达克向其发布退市通知，批评其未能回应市场质疑。12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场，也就是俗称的“垃圾股票”市场。同时CEO邹德军夫妇触犯联邦证券法中的反欺诈、报告、内控等条款，邹德军夫妇同意对诉讼达成和解，并分别支付15万美元和10万美元的罚款，且在10年内不得担任任何在美上市企业的管理工作。
中国高速频道亦惨淡退市。2011年2月1日，浑水发布报告称，中国高速频道向工商局提供的数据与向美国证券交易委员会（“SEC“）提交的数据严重不符，涉嫌财务造假。此后，外部审计师德勤辞职。中国高速频道股价累计重挫90%，于当年5月从纳斯达克退市至粉单市场交易。退市两年后，2013年6月SEC起诉中国高速频道及其CEO，称CEO程征涉嫌在公司内部调查时蓄意贿赂调查人员。四个月后，2013年10月9日法院判决向追缴中国高速频道4189.41万美元的非法所得及利息，并判处725万美元的罚款。对于公司CEO程征，法院于2014年2月永久禁止其担任任何在美上市公司高管，并追缴1771.84万美元非法所得及利益，并处150万美元罚款。德勤香港于2015年6月向中国高速频道一类投资者支付了一笔1200万美元和解费。
东南融通退市在劫难逃。2011年4月，做空机构香橼（Citron）发布报告称东南融通涉嫌财务造假，超过60%的毛利率远高于同行。外部审计师德勤随后终止与东南融通的合作关系，并发布公开辞职。集体诉讼于2013年11月审结，法院判定东南融通及其董事长连伟舟赔偿股东8.82亿美元。东南融通对SEC的起诉未应诉，公司股份登记从SEC注销。
分众传媒成功完成私有化退市。2011年浑水质疑分众传媒经营数据造假，导致其股价暴跌40%。随后分众传媒积极回应，否认指责，最终分众传媒股价逐步反弹。2013年5月，分众传媒完成私有化从纳斯达克退市，回归A股上市。分众传媒是中概股企业与做空机构激烈“对决“后，最终稳住股价成功完成私有化退市的典型案例。
新东方有惊无险全身而退。2012年浑水质疑新东方的特许经营权、北京地区数据造假、公司架构不稳定等问题。新东方给出正面回应，并宣布股东增持（高管团队在未来三个月内动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股），最终稳定了股价。新东方能够在与浑水的正面交锋中全身而退，一方面得益于高管层坚定的信心与积极的反击，通过资本市场增持计划向投资者释放信号；另一方面亦得益于新东方自身财务状况及商业模式的稳健，而被做空的问题仅主要集中在企业管理层面。
(三)Luckin的结局是否会像浑水之前做空的对象一样被纳斯达克摘牌退市？
纳斯达克(美国)的退市率达到7.6%，远超其他交易所，而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%。浑水公司成立后，阻击目标涉及了中国14家公司，其中6家公司退市，1家公司停牌5年，2家被管理层溢价收购，2家公司股价下跌超90%。“重伤者”如绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务已经退市，嘉汉林业股价暴跌70%停牌破产，被做空后的辉山乳业再出债务问题，已被勒令停牌。
这一次，浑水将枪口指向了Luckin，Luckin接下来或将面临投资者就欺诈提起的集体诉讼、巨额和解费用及天价行政罚款、消费者的信任危机、本身商业模式的固有缺陷。瑞幸在IPO申报中，以新兴成长型公司(Emerging Growth Companies)的口径进行财务申报，因此瑞幸原则上（1）未按时公布年报，根据规则可以申请延期，如果延期申请得不到监管机构批准，则超过180天限期后，若股价跌破1美元，则应30天退市；（2）若被监管确认造假，为了保护投资人，监管强制叫停交易，变相退市。因此，被交易所摘牌（delist）也是Luckin或将面临可能的结果之一。
(四) Luckin退市所造成伤害对象
对Luckin公司而言，大规模财务造假一旦坐实，未来或将面临集体诉讼的巨额赔偿及美国证监会行政执法的天价监管罚单，不排除破产可能。美国证券集体诉讼采用“申明退出”机制，一旦代表人起诉上市公司违法违规行为被坐实，赔偿范围默认覆盖所有被侵权的投资者。一般来说，证券集体诉讼在联邦法院立案，通常2-4年审结（80%案件会在4年内审结），且通常此类案件都以和解结案，进入最终判决阶段的案件极少。
对Luckin的董监高而言，或将面临着美国司法部启动的《证券欺诈刑事调查和起诉》，如果不能达成刑事和解或有牢狱之灾。依据《SOX法案》，如果相关上市公司高管被认定为存在故意、重大过失行为，最高可判处25年的监禁刑期以及500万美元的刑事罚款。
数据显示，Luckin的大股东依然是陆正耀，其持股比例高达23.94%，其通过Haode International Limited持有484,851,500股B类普通股，而目前有145,455,450股被质押，即质押率近30%。纽约时报2020年4月7日披露：现Luckin Coffee高管已将陷入困境的中国咖啡连锁店的股份移交给贷方，以担保大股东陆正耀控制的陆氏家族信托拖欠的5.18亿美元保证金贷款。高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）在给客户的一份报告中称，已抵押了约515,355,752股B类股票和95,445,000股Luckin A类股票。高盛表示，如果以5.18亿美元贷款担保的所有股票被出售，大股东陆正耀在Luckin Coffee的投票权益将不会减少，而钱治亚的实益和投票权益将大大减少，但未量化减少的幅度。B类股票将转换为美国存托股票（ADS）。
三、为Luckin背书的中介机构们是否存在故意或过失行为？
为Luckin背书的中介机构中，首当其冲迎战本次风暴的必然是审计机构EY。因Luckin公布的2019季度数据都是unaudited甚至是unreviewed，且Luckin披露的财务造假仅存在于2019年二季度至四季度之间，因此目前与EY有关联的仅为涉及期间为2017年6月16日（公司成立日）至2018年度及2019Q1的IPO报告。至于EY是否有责则取决于IPO数据是否存在舞弊和造假。
就财务造假，审计师面临的主要风险是审计程序是否足够充分。通常情况下，考虑到成本、效率等原因，审计师对上市公司进行的审计，以管理层出具报表是真实且公允为基础，进行复核并查缺补漏，并通过概率抽查的方式进行验证。对于审计范围的认定，以审计规则中的“重要性(Materiality)“原则为依据。根据浑水发布的匿名报告，瑞幸虚增收入的手段之一是通过跳号的方式增加杯数。而从现有公开信息来看，目前还没有任何能证实EY违反ISA重要性审计规则的证据。
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