投資要點：
公司發佈2019年報及2020年一季報：（1）2019年實現營收72.98億元，同增+0.51%，歸母淨利潤7.20億元，同減-0.72 %，扣非歸母淨利潤7.05億元，同減-0.84%；19Q4單季營收21.84億元（+1.54%），歸母淨利潤2.52億元（-10.92%）,扣非歸母淨利潤2.47億元(-11.08%)。19年因地板零售市場不景氣拖累增長。（2）2020Q1實現營收7.55億（-46.58%），歸母淨利潤-0.56億元(-188.03%),扣非歸母淨利潤-0.60億元(-197.93%)，受疫情影響業績承壓。（3）分業務來看，19年木地板營收51.21億元(+1.46%)，毛利率43.03%(+1.08pct)；中高密度板營收18.51億元（-3.37%），毛利率20.10%(-2.66pct)。
工程渠道乘精裝東風、增長確定性高，客戶和產品結構雙優化提升盈利能力。公司切入工程木地板業務較早、並設立大客戶中心，我們預期公司19年工程木地板業務銷量實現40%以上的增長，佔到木地板總銷量的30-40%，主要得益於公司在保障項目質量的同時積極開拓地產商客戶（新增20多家客戶至91家），並持續深挖萬科、保利等老客戶份額。工程渠道高增的同時經營質量有所提升：（1）產品結構升級，客戶採購毛利率較高實木複合地板的比例提升；（2）規模化優勢漸顯，公司前期開發客戶產生較多費用，訂單上量後費用率優化；（3）甄選優質客戶合作，摒棄盈利性差、資金週轉差的項目。綜合來看，由於B端訂單需求句韌性，我們認為20年公司工程木地板仍有望維持30%以上的快速增長，且盈利能力將有所提升。
零售渠道承壓、積極變革期待改善，收購華宇切入SPC商用地板領域。（1）零售端積極變革：19年受精裝市場擠壓以及門店坐銷獲客模式落後，公司零售木地板業務預計呈雙位數下滑，且由20年Q1疫情持續干擾表現；但公司19年開始在零售端積極變革，包括執行營銷區域精細化管理、開拓新的零售渠道（電商、社區營銷等）、成立供應鏈中心和研發中心提升產品競爭力等舉措，20年期待零售業務回暖。（2）前瞻佈局SPC地板：SPC（石塑）地板優勢突出、逐漸成為商業裝修首選，公司於19Q3以1.98億收購華宇集團90%股權（業績承諾為19-21年合計淨利潤不低於1.3億），預計華宇集團年產能可達1500-1600萬平米，包含300+萬平米SPC地板，有力支撐公司商用地板業務發展。
費用投入加大，營運能力有所下滑。（1）盈利能力來看，19年公司毛利率36.17%（-0.25pct）；期間費用率合計23.97%（+0.11pct），其中銷售費用率13.48%（+0.29pct），管理+研發費用率10.39%（-0.18pct），其中研發費用2.08%(+0.03pct)，財務費用率0.09%持平；19年歸母淨利率9.86%（-0.12pct）。（2）營運能力來看，19年期末公司應收票據及賬款10.32億，較期初增加1.65億；應收賬款週轉天數44.23天，較同期增加7.4天。期末公司存貨20.83億，較期初增加3.32億；存貨週轉天數148.11，較去年同期增加16.03天。綜合來看，19年公司經營性現金流淨額5.49億，較去年同期減少45.28%。
盈利預測與投資評級：作為地板的絕對龍頭，公司雖然零售業務承壓，但工程渠道銷售依舊穩健增長。隨著精裝房大勢所趨，看好公司B端份額持續提升。我們預計20-22年公司將分別實現收入76.3/83.99/93.3億元，同比增長4.6%/10.1% / 11.1%；歸母淨利潤 7.35/8.14/9.07億，同比增長2.1%/10.8%/11.4%；當前市值對應 20-22年PE分別為8.65X/ 7.80X/ 7.01X，維持“買入”評級。
風險提示：地產調控超預期，原材料價格大幅上升。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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