導讀：
生物醫藥是醫藥產業中的前沿陣地。中國生物醫藥企業存在三大發展瓶頸——基礎研究、研發生產、風投融資，在三大制約因素中，風投融資困難對中國生物醫藥產業的發展限制由來已久，中國生物醫藥企業多為中小型企業，融資難問題十分突出。打通生物醫藥企業的融資生命線已經迫在眉睫，並且是中國生物醫藥產業轉型升級的重要突破口。
科創板明確重點支持生物醫藥產業，為專注生物醫藥領域的VC、PE等產業資本創造了全新而穩定的退出渠道，加速產業資本週轉效率，進而推動生物醫藥產業升級。科創板將助力優質生物醫藥企業匯聚產業資源，逐步扶植一批優質的生物醫藥創新企業，加速行業資源聚集、企業併購整合，提高行業集中度，終將孕育出具有創新實力的中國生物醫藥巨頭。
一、生物醫藥之困境與希望
按照聯合國的標準，中國早在1999年就已經進入了老齡化社會，此後老齡化趨勢愈來愈明顯。據預測，直到2055年中國的老齡化程度都將持續加深。老齡化社會促使“銀髮產業”發展壯大，對醫藥的需求勢必越來越大。據統計，中國藥品市場規模將在2024年達到3.6萬億元（見圖1-1）。
圖1-1 2014—2023年中國醫藥市場規模
數據來源：發展和改革委員會、工業和信息化部、艾瑞公司；
整理製圖：正略諮詢
注：本圖數據包括醫藥、醫療器械兩個行業，不包括醫藥器械流通行業，醫藥器械流通行業的市場規模每年約為2萬億元
在以2017年“兩票制”、2018年“藥品帶量採購”為代表的一系列制度和政策的改革完善中，我國醫藥產業大幅削減了醫藥市場中龐大繁冗的供應商體制，強制下調一系列藥品的價格，實行醫療保險對藥品調整報銷等惠民措施，有效緩解了民計民生與企業盈利之間的矛盾。與此同時，通過原研藥和仿製藥充分競爭，完善藥品集中採購機制，引導藥品降價提質，促進藥品產業轉型升級，推動公立醫院深化改革。在醫療改革的陣痛中，醫藥行業在2017年和2018年出現市場規模增長率下降。
醫療改革也將加速醫藥產業的集中，掀起兼併重組的浪潮，催生醫藥巨頭。預計20年後，中國製藥企業將從現在的3000餘家減少到50家左右。
同時，國家出臺了鼓勵創新的整套扶植政策及具體措施，有力激發新藥及醫療器械的創新活力，耕犁出醫藥產業更長足發展的一片沃土，預計未來5年內醫藥市場規模將保持加速增長的勢頭。
生物醫藥是醫藥產業中的前沿陣地，藉助先進生物技術，對遺傳性疾病、惡性腫瘤等各類重大疾病的治療將為整個醫藥產業注入新的生機，帶來全新的希望（見圖1-2）。
圖1-2 生物醫藥主要治療領域
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
具體而言，生物醫藥目前取得一些進展：
1、目前遺傳類疾病只能使用基因重組的生物技術藥物來治療；
2、目前全球銷量最大的4種腫瘤治療藥物都是生物技術藥物；
3、溶栓治療急性心肌梗死使用最多的藥物是基因工程t-PA及其突變體；
4、治療糖尿病最有效和銷量最大的藥物是基因重組的胰島素及其突變體；
5、治療類風溼關節炎、銀屑病等免疫疾病最有效和銷量最大的藥物是anti-TNFα抗體類藥物；
6、生物疫苗在傳染性疾病防治領域發揮著巨大作用。
生物醫藥產業具有產業鏈條長、專業化分工細的特點，產業鏈主要由三大環節構成，核心環節是“研究開發”和“生產製造”， 科創板申報企業及上市企業大多處於“研究開發”的產業環節（見圖1-3）。
圖1-3 生物醫藥產業鏈
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
具體而言，三個環節各有特點，闡述如下:
1、 研究開發環節是生物醫藥產業鏈的核心環節，包括實驗室研究和臨床研究兩大步驟。本環節利潤率較高，但前期投入高、週期長、成功率低，在研發方向選擇、開發能力評估、技術轉移等方面均存在較大風險。
2、生產製造環節包括試生產和規模化生產兩大步驟。本環節規模效益顯著，需要較高資金投入，在運作能力評估、政策穩定性把控等方面存在風險。
3、商貿流通環節包括商貿物流和銷售服務兩大步驟。本環節進入門檻較低，市場集中度低，在政策環節穩定性把控、人才利用等方面存在風險。
源於生物醫藥產業鏈各環節的上述特點，中國生物醫藥企業存在三大發展瓶頸——基礎研究、研發生產、風投融資（見圖1-4）。
圖1-4 生物醫藥產業發展三大瓶頸
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
三大發展瓶頸對生物醫藥企業的阻礙不盡相同，具體闡述如下：
1、基礎研究限制是全球醫藥行業發展的共同障礙。例如，人類至今仍然無法確切瞭解包括癌症在內的多種疾病的明確發病機制，更無法給出針對性強的解決方法。
2、研發生產限制在於生物醫藥無法像化學藥一樣呈線性擴大規模，不同產線、不同細胞的產品可能藥效不盡相同。生物醫藥遵循製藥行業的特定程序，需要經歷科研、中試和臨床三個階段才能確保藥品的安全性，其中任何一個階段出現問題都有可能導致新藥被否決，這也是新藥研發的成功率很低（美國約為1/5000）的原因之一。
3、風投融資限制源於生物醫藥研發天然具有的長週期、高投入、高風險的鮮明特點，開發一個新藥通常需10年10億美元的長期高風險投入，並且長期處於不盈利甚至虧損狀態，美國300~400家生物技術上市公司中有90%以上不盈利，生物醫藥企業專業性強，因而風險投資出手非常謹慎，導致創新研發型生物醫藥企業的融資渠道狹窄。
在三大制約因素中，風投融資困難對中國生物醫藥產業的發展限制由來已久，中國生物醫藥企業多為中小型企業，融資難問題十分突出。資金的捉襟見肘使中國的生物醫藥企業研發投入嚴重不足，企業自然長不大、長不快。
以生物醫藥產業的主導領域——生物製藥為例，生物製藥在中國市場的四個子領域（研發服務、原料供應、設備供應、藥品製造）均由發達國家企業佔據主導地位（見圖1-5）。
圖1-5 中國生物製藥子領域的主要企業分佈
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
清科研究顯示，2018年，美國企業研發費用投入額TOP20中有8家醫藥企業入圍，佔比為40%（另外60%的企業屬於信息技術產業），醫藥已經成為美國企業最重視研發投入的產業領域，一批世界級巨頭企業已經發展形成。相比之下，2018年中國企業研發費用投入前20名中竟然沒有一家生物醫藥企業，這直接反映出中國缺少生物醫藥巨頭的現實（見圖1-6）。
表1-6 2018年中美研發費用前20名企業的所屬產業對比
信息來源：《2019上半年中國股權投資市場回顧與展望》；
提煉製表：正略諮詢
中國生物醫藥企業研發投入不足必然造成自主知識產權匱乏，導致市場競爭劣勢和發展困難，關鍵儀器設備、試劑等支撐技術和裝備方面較為落後，主要依靠進口，整體競爭力較低。不僅如此，生物醫藥企業的研發投入低下還將進一步導致融資議價能力不足。中國生物醫藥企業擁有技術等無形資產的投資者的股權結構佔比普遍在35%以下，而美國生物醫藥企業在早期融資中，技術出資者可控制50%以上的股權。
打通生物醫藥企業的融資生命線已經迫在眉睫，並且是中國生物醫藥產業轉型升級的重要突破口。國外生物醫藥企業的融資模式相對成熟，值得借鑑，主要包括五大融資模式：證券市場融資（生物醫藥產業的主流融資模式）、私募股權融資（VC、PE等投資機構非常看好生物醫藥產業的爆發性增長機會）、
企業間合作融資（包括企業研發合作、專利拍賣與轉讓兩種）、銀行信貸（融資成功率低，難度大）、政府支持補貼（金額有限，僅具有示範作用和象徵意義）。生物醫藥企業在不同成長階段可以採取與之相適合的融資模式（見圖1-7）。
圖1-7 生物醫藥企業成長過程中的融資模式
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
在傳統意義上，中國生物醫藥企業的融資主要來源於創業者個人投資、上市企業和民營企業投資、政府風險投資、中小企業擔保基金、中小企業科技創新基金五種渠道。2015年以來，隨著醫療技術的不斷突破、醫藥行業和醫療器械的持續創新，醫療健康行業獲得了更多資本的關注。中國生物醫藥行業備受股權投資機構的追捧，投資金額、投資案例數雙雙快速拉昇（見圖1-8）。
圖1-8 2010—2018年中國生物醫藥領域的股權投資情況
數據來源：清科研究中心《2019上半年
中國股權投資市場回顧與展望》；整理製圖：正略諮詢
2018年，北京（投資金額180.48億元，投資案例286起）、上海（投資金額252.43億元，投資案例256起）、江蘇（投資金額112.51億元，投資案例190起）成為生物技術/醫療健康領域股權投資最活躍的三個地區。
二、科創板力挺生物醫藥創新
科創板明確重點支持生物醫藥產業，為專注生物醫藥領域的VC、PE等產業資本創造了全新而穩定的退出渠道，加速產業資本週轉效率，進而推動生物醫藥產業升級。
在科創板推出之前，中國生物醫藥企業難以符合國內資本市場的上市條件，通過證券市場融資的方式受阻。科創板在第五套上市標準中，專門結合生物醫藥企業的特點制定了相應的上市標準，為具備創新實力的生物醫藥企業開闢了證券市場融資通道。申報科創板上市的生物醫藥企業中，澤璟製藥、百奧泰兩家創新藥研製企業尚處於虧損經營狀態，因此均選擇以第五套標準申請上市，並且進入了審核問詢階段。
上市的估值是企業最為關心的，科創板採用市場化估值定價模式，為生物醫藥企業的估值提供了新的思路，主要體現在兩個方面。一方面，DCF估值成為主流。目前對醫藥行業公司的估值多重視業績，導致尚處於研發早期的管線基本不給估值。科創板標的多為未盈利企業，申報上市的生物醫藥公司大多為處於研發階段的創新公司。因此，科創板一改重視業績的估值方法，轉換為基於標的公司的研發管線產品的DCF估值方法進行合理估值。另一方面，估值體系國際化。港股和美股都接納了具備創新能力而尚未盈利的生物醫藥公司上市，科創板將迎來估值體系國際化，並將之逐步映射至A股市場。
當前，中國醫藥行業展現出創新藥、創新器械、創新治療方式三大創新方向，成長態勢良好。
1、創新藥：綜合考慮未來創新藥行業的競爭格局、融資難易程度、優質臨床資源的約束等因素，頭部企業的優勢將進一步凸顯。未來兩年，重磅新藥基本全部來自跨國公司及國內創新藥頭部公司。
2、創新器械：創新醫療器械的特別審批程序加速醫療器械的創新發展，該程序讓審批時間較普通產品平均縮短了83天，國內細分龍頭公司受益明顯，這將引導更多的醫療器械企業加大創新和研發力度。
3、創新治療方式：CAR-T將成為中國實現創新的重要突破口。國內CAR-T研究雖然起步較晚，但是研發火熱。
其中，創新藥研發是資本市場中最受關注的生物醫藥領域。根據創新程度的不同，創新藥可以分為四個級別（見圖1-9）。
1、Me-too：模仿藥物，屬於創新藥的入門級別，但不是仿製藥。這類藥物是通過改造已知藥物的分子結構來獲取專利，新藥與已知藥物相比具有活性高或活性類似等特點。
2、Me-better：與Me-too類藥物相比，該類藥的創新做得更深入，結構改變更大，甚至改動核心結構。這類藥物通常是在原分子結構上進行二次創新，變成具有獨特優勢的藥品。
3、Best-in-class：是Me-better這類創新藥中更好的一種新藥，即同類治療藥物中獲益/風險比最優的藥物。
4、First-in-class：這類創新藥是全新靶點、全新結構的首創藥，此類藥研發難度極大、風險極高，但價值也是四類創新藥中最高的。
圖1-9 創新藥的四個級別
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
全球創新藥巨頭基本只做自己的創新藥，並且大多屬於First-in-class類的頂級創新藥。中國醫藥公司正在研發或已經上市的創新藥，大多處於Me-too、Me-better級別，不過仍然面臨活性、選擇性、生物利用度、DMPK、藥效/安全性等難以預測的影響，既要避開專利保護，又要實現臨床療效優於被仿產品，還需要克服相當的技術挑戰。微芯生物研發的西達本胺，是我國迄今為止上市的第一個真正First-in-class類的原創新藥。
創新藥研發具有高技術、高投入、高風險、長週期、高收益五大特徵。藥品能夠成功研製並走向市場絕非易事，選擇該領域進行創業創新的企業需要具備相當的綜合實力和事業耐力（見圖1-10）。
圖1-10 新藥研發行業特徵
信息來源：公開網絡；提煉製圖：正略諮詢
新藥研發的風險不僅僅來自行業特徵——投入成本高、研發週期長、不確定性強。即便研製成功，還將面臨專利到期後仿製藥加入競爭可能導致公司持續性競爭優勢喪失的風險。此外，醫藥企業通常還面臨產品單一、遭遇訴訟、政策導致降價等一系列風險。
中國創新藥行業有其獨特的優勢，人口規模、市場需求、臨床資源、改革利好、人才迴歸、領先技術等都將成為創新藥行業新一輪成長的底氣，為醫藥創新注入強勁動力。同時，中國創新藥行業在知識產權、評價系統、定價制度、支付體系、專業資歷、風險意識等方面存在急需彌補的短板。
在中國獨有的創新藥研製環境下，因應市場的呼喚，一批創新藥企業茁壯成長起來，微芯生物公司就是其中的佼佼者。作為中國創新藥領域的領軍企業，微芯生物是中國為數不多的具備First-in-class級別新藥研發能力的創新藥企。微芯生物研發的西達本胺是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶口服抑制劑，服用西達本胺的臨床效果更優，而治療費用僅為國外同類產品的十分之一左右。西達本胺的問世讓國內的外周T細胞淋巴瘤患者能承受相關的治療費用。
然而，微芯生物光鮮形象的背後，卻是18年步履維艱的成長曆程，資金不足自始至終都是梗於其心頭的“刺”。2001年成立之初，微芯生物獲得初始投資6538萬港元。這筆融資僅僅支撐公司走到2005年，距離微芯生物的第一款原創新藥西達本胺獲批上市還有整整10年時間。當時，微芯生物進入了發展的至暗時刻，兩位創始成員離開了公司，微芯生物迫不得已將已經完成國內臨床前評價的西達本胺的國際專利作價2800萬美元，授權給美國滬亞公司，以求渡過難關。此後，微芯生物的產品研發不斷取得階段性進展，也相繼獲得融資輸血。最終，西達本胺在2015年成功獲批上市。
四年之後的2019年8月，微芯生物成功在科創板上市，其表現異常搶眼，上市首日開盤即暴漲5倍之多，創下科創板開盤漲幅的最高紀錄。不僅如此，2018年微芯生物營收1.48億元，淨利潤3116萬元，市值一度超過400億元，靜態市盈率超過1300倍，一舉刷新科創板企業估值紀錄。
粗略估算，微芯生物在上市前的18年裡，融資規模累計超過10億元，20餘家VC、PE接力陪跑。這個過程中，需要投注的定力與心力難以想象。隨著微芯生物登陸科創板，幫助其成長的投資機構終於熬到了豐收的季節。以A輪投資者祥峰投資的收益情況為例，祥峰投資在2001年向微芯生物投資750萬港元，按發行價計算，這筆投資的對應價值接近5億元人民幣，投資回報超過70倍。如果把上市後的漲幅計算在內，A輪投資者的投資回報超過300倍。
還有很多類似微芯生物的創新型醫藥企業在自己的事業跑道上狂奔，堅守初心、隱忍執著。終於，科創板點亮了茫茫前行路上的那座“燈塔”，在生物醫藥企業的長跑中提供穩定補給，也為長期陪跑的VC、PE們創造了一個踏實的接力平臺。科創板的作用遠遠不止於此，長期來看，該板塊將助力優質生物醫藥企業匯聚產業資源，逐步扶植一批優質的生物醫藥創新企業，加速行業資源聚集、企業併購整合，提高行業集中度，終將孕育出具有創新實力的中國生物醫藥巨頭。
三、科創板上市企業（生物醫藥產業）
1、高端化學藥——微芯生物（688321）
2、高端醫療設備與器械——心脈醫療(688016）
3、高端醫療設備與器械——南微醫學（688029）
