在我們上週的推文“美國債收益率反轉真的意味著經濟衰退的馬上到來？”中，我們闡述了對近期美國10年期與3個月國債收益率曲線反轉的看法。宏觀投資策略師Daniel Joye運用量化的手段對同一問題進行了相同的闡述。下述觀點來自於Daniel Joye。
摘要
- 在過去一段時間，10年期與3個月期國債收益率曲線已經發生了反轉。
- 這樣的信號仍不足以表明股市已達到市場頂部。
- 評估信用尺度是確定市場見頂的重要指標，但到目前為止信貸條件仍然寬鬆。
- 阻力最小的投資路徑仍然是股市。
收益率曲線
商業週期受到信貸擴張和信貸緊縮的推動。因此，通過評估信貸基差是如何預示即將發生的經濟衰退是有意義的。融資成本的增加通常會導致信貸的良性循環轉變為信貸減少或信貸緊縮的惡性循環。在本文中，我們將審視 3個不同的指標，這些指標可以幫助你對信用週期進行自己的評估：10年減去3個月的國債收益率基差、NFCI（National Financial Conditions Index）信用分類指數以及穆迪Baa評級公司債收益率相對10年期國債收益率的基差。
國家金融狀況指數（NFCI）
該指數來自於芝加哥聯儲並且還包含了調整後的NFCI指數。指數用以反應美國當前的金融狀況。（參見下圖）
指數衡量的是自1971年以來金融狀況相對於其平均值是更寬鬆了還是更趨緊了。從數學的角度講，指數是一個正態化的多元迴歸。也就是說，把一堆指標放入迴歸方程，然後你減去迴歸輸出的平均值再除以迴歸輸出的標準差。這與我們計算Z-Value的方法並無太大不同。因此，如果NFCI大於零，金融狀況就比1971年以來的平均值更趨緊，如果NFCI小於零，則金融狀況比1971年以來的平均值更寬鬆。
（注：當然，許多投資銀行也提供了很多類似的指標。NFCI的最大優勢在於它是公開與免費的，更重要的是，它是美聯儲公開市場委員會關注的指標，因為它是由美聯儲建立的。）
NFCI信用分指數
NFCI由3個分指數組成：風險、槓桿和信用分指數。我們感興趣的是信用分指數中的子索引，其中包含你可以在下面看到的構成部分：
來源：芝加哥聯儲
在這裡，我們不使用其它2個分指數的原因是它們包含的成分並非真正的信用相關項目，例如槓桿分指數使用標普500指數的價格。如果檢查一下信用分指數中的成分，我們會發現它們純粹來自信貸市場，而這就是我們希望在這裡分離出來的東西。
數據來源：Fred
注：
紅線為標普500指數（包括股息）
綠線為NFCI信用分指數
銀行貸款和收益率曲線反轉
收益率曲線的反轉會影響銀行（和影子銀行）開展業務的方式。簡單的設想一下，銀行通過短期融資來購買長期資產（如：貸款）。因此，當收益率曲線的短端，如：3個月或2年期國債收益率超過10年期國債收益率時，銀行開始對發放貸款感到擔憂。因此，收益率曲線的反轉直接影響銀行的放貸意願，由此對信貸市場產生影響，同時也對經濟產生影響。
我們發現10年減去3個月國債收益率的基差具有最好的預測能力，同時也具有最長的歷史（即一直可以回溯到30年代）。然而，在實踐中，最好同時看一下10年-2年以及10年-3個月的基差，因為它們都可提供有價值的信息，並且在過去的50年裡沒有一次經濟衰退之前不出現它們的反轉。
數據來源：Fred
注：
紅線為標普500指數（包括股息）
黑線為10年期與3個月國債收益率基差（月平均值）+ 10個基點
黃色陰影為收益率曲線反轉（10年-3個月）區間
公司債收益率差價
公司債收益率基差會對企業融資產生影響。因此，它們對標普500指數的盈利產生直接影響。公司資產負債表越有壓力，其對融資成本的上升也越敏感。因此，信用評級越差的公司，其融資能力對於趨緊的金融環境越敏感。評估這一點的方法是用公司債相對於10年期國債收益率的基差作為尺度。因此，對收緊的金融環境最為敏感的公司和債券是高收益債券（即“垃圾債”），然後是BBB或Baa評級債券（投資級別評級中最低的）。
誠然，如果國債收益率上升，企業將不得不支付更多的成本來為其業務提供資金。但是，我們認為10年期國債收益率上升的原因可能來自GDP增長或通脹增加，這兩者都應該以某種形式反應在企業的盈利中。因此，國債收益率的增加不應對其償債能力產生實質性影響，因為來自國債收益率上升的融資成本增加應該由收入增加來抵消。（這與其股權部分的估值不同。這裡我們純粹是在談論它的債務信用。）
數據來源：Fred
注：
紅線為穆迪的Baa評級債券收益率減去10年期國債收益率
藍線為高收益債收益率減去10年期國債收益率
我們更喜歡使用Baa評級基差，因為其具有更長的歷史。接下來你將會看到，如果我們將高收益債和Baa評級債標準化，那麼，它們所提供的信息就沒有太大差別。
隨著融資成本的增加，問題也就出現了。主要是因為企業已經習慣於以較低的信貸利差水平為其業務進行融資。因此，我們嘗試著評估從低水平大幅增加融資成本的環境。接近於此的一種方法是通過比較當前信貸利差相對於自上次衰退以來的最低信貸利差。我們認為在經濟衰退期間，企業會重組其資產負債表，並從融資角度重新開始。這並不完全準確，但它是我們可以用現有數據做得最好的方法。
趨緊的財務狀況通常會推動股票價格走低，因此我們將在下圖中把Baa評級債及高收益債收益率分別與10年期國債收益率的基差相對於它們的最小值的數據進行數軸反轉展示：（如下圖所示）
數據來源：Fred
注：
紅線為標普500指數（包括股息）
黑線為Baa評級與10年期國債收益率減去自上次衰退以來的滾動最小值（以與其平均值偏離的標準方差作為衡量，並進行數軸反轉。）
黃線為高收益債與10年期國債收益率減去自上次衰退以來的滾動最小值（以與其平均值偏離的標準方差作為衡量，並進行數軸反轉。）
我們所看到的是，在經濟衰退之前，信貸利差往往會出現飆升（你可以通過圖表上反轉的大幅下跌看到）。
我們還可以看到，通過信貸利差的標準化，高收益債及Baa評級債與10年期國債收益率的基差所產生的影響並沒有太大差別。因此，鑑於更長的歷史，我們僅在分析中使用Baa信用基差。
我們將它們整合在一起展示
數據來源：Fred
注：
紅線為標普500指數（包括股息）（左側刻度）
藍線為Baa評級與10年期國債收益率減去自上次衰退以來的滾動最小值（相對於其平均值的標準差）（數軸反轉，右側刻度）
綠線為NFCI信用分指數（相對於其均值的標準方差）（數軸反轉，右側刻度）
黃色陰影區域為收益率曲線反轉時段
橙色陰影區域為收益率曲線反轉+綠色線<0 +黑色線<0
上圖看起來並不漂亮，也並不容易閱讀。此外，鑑於我們對所有收益率數據進行了正態化處理，那麼零線的含義基本上只是金融狀況趨緊或寬鬆時與70年代以來的歷史數據均值相比較的差異。
圖表到底告訴我們什麼？
- 收益率曲線反轉是股市牛市終結的開始（黃色陰影區域）。
- 一旦收益率曲線反轉，等待綠線接近0，比如：等待信貸條件變得更緊。
- 一旦信貸條件趨緊且收益率曲線反轉，打破股票牛市並導致回落的最後一根稻草就是信貸利差（橙色陰影區域）的飆升。
結論：這對當前的情況意味著什麼？
最近10年期國債收益率與3個月國債收益率之間存在著收益率曲線的反轉：
資料來源：invest.com
雖然最近的10年-3個月收益率基差的反轉給出了一些警告的信號，但我們並不應該感到恐慌。首先，預測值是月平均值，而不僅僅是幾天的數值。其次，過去5次衰退（至少）的月平均收益率曲線通常至少反轉達10個基點。此外，10年減去2年的收益率基差仍然沒有反轉。最後，如上圖所顯示的那樣，信貸仍然不算緊張。因此，基於上述分析，我們認為牛市肯定會逐步衰竭。儘管牛市的第一個裂縫已經出現，但我們認為很難排除標普500指數會創出另一個歷史新高的可能性。
結束語
1998年，隨著亞洲和俄羅斯債務危機的爆發以及長期資本管理公司的失敗，我們密切關注的經濟衰退幾乎接近。所有上述提到的指標都無限接近給出經濟衰退的信號。然而，美聯儲適時介入並向市場提供了流動性，這使得收益率曲線變得陡峭並緩解了信貸緊縮。美聯儲主席鮑威爾最近的評論表明，如果出現類似的金融危機，美聯儲將做出相應的反應並注入流動性。我們必須記住的是，經濟與衰退是分階段出現，而非按規定的時間表運行。如果衰退出現，我們也很可能會在美聯儲的干預下回歸正軌。華爾街有句諺語：“不要與大自然母親抗爭，也不要與美聯儲作對！”
本文觀點來自研究機構Topdown Charts的研究文章。
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