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一、 国内券商整合：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加
并购重组是证券行业发展的加速器。从 1985 年我国第一家证券公司深圳经济特区证券成立开始算 起，我国证券行业仅经历了三十五年的发展历程，这期间行业规模增长迅速，市场制度逐渐成熟， 其中离不开并购重组的推动。
伴随着“分业经营”、“综合治理”和“一参一控”几轮重磅政策的出台，我国证券行业在 1995-2002、 2004-2006、2008-2010 年间呈现出明显的三次并购浪潮。从结果看，第一次并购浪潮解决了我国 证券业从混业到分业的转变，并推动了券商快速扩大规模；第二次并购浪潮解决了当时证券业部分 风险监管空白、经营不规范的乱象，为之后行业健康发展打下基础；第三次并购浪潮解决了同一股 东参股或者控股多家券商导致同业竞争、关联交易的问题。三次并购浪潮期间也不乏零星的市场驱 动并购案例，但我国证券业并购真正迈向市场化阶段则是在 2012年之后，随着我国券商对提高综合 实力、补齐业务短板、走向国际市场的需求增加，部分券商通过并购重组谋求弯道超车，市场化的 整合重组逐渐增加。
1.1 政策性并购：监管制度改革推动三轮并购浪潮
1.1.1 第一次并购浪潮（1995-2002）：混业向分业经营转变
混业向分业转变的过渡期引发第一次并购浪潮。我国证券业发展初期采用混业经营模式，彼时由于 机构内部管控与行业监管方兴未艾造成金融秩序混乱，银行与其关联的证券经营机构私下互为融通 款、券，信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等事件的发生加大了金融风险。为此 一系列法律法规出台以确立分业经营体制： 1995 年出台《商业银行法》规定商业银行不得从事信 托投资和股票业务；1996 年出台《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》推动银行、 证券、保险的分业经营；1999年出台《证券法》对证券公司实行分类管理，明确证券业务为专营业 务；2001年出台《信托法》要求信托公司停止存款业务、放弃结算业务、剥离证券经纪与承销资产。 至此，银信、银证、信证明确分离，证券业进入分业经营时代。
1）制度转变为券商提供并购的契机。经过行业最初 10余年的发展，许多券商产生增厚资本实力、 扩充营业网点的需求，完成这一目标最迅速的手段便是并购。但 2001年之前券商并购需满足证监会 设置的先决条件，无法自由进行并购重组。混业到分业经营的制度转变给急于扩大规模的券商提供 了契机，商业银行与信托公司原有的无法改制的营业部被券商收入囊中，在这一时期诞生了如广发 证券、银河证券等大型券商。
2）增资扩股放开，打开并购需求。1999年《证券法》规定综合类券商最低资本为 5亿元，2001年 证监会颁布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，规定证券公司增资扩股属于企业行为，凡依 法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，打开券商增资扩股的需求。地方性券商在当地政府 的扶持下，纷纷在区域内兼并收购以扩大规模。
代表案例：广发证券。广发证券源于 1991年成立的广东发展银行证券部，1993 年在北上广深四地 设立 7 家证券营业部。自 1994 年起利用分业经营改革的机遇，开启一系列收购、托管事件。截至 2000 年共计收购 38家营业部、托管 45家营业部、新设 8家营业部、规范 16家营业网点，奠定了公司在广东省证券业中的优势地位，并从广东走向全国。自身发展积累与兼并收购带来不断壮大的 经纪业务规模，根据交易所统计数据，广发证券 2000年证券交易总额在深、沪两个交易所的排名分 别居第五和第八位。
1.1.2 第二次并购浪潮（2004-2006）：综合治理化解经营风险
券商资本实力弱、风险管理能力弱加大证券行业的经营风险。2002年证监会发布《关于调整证券交 易佣金收取标准的通知》，规定实行最高上限（交易金额的 3‰）向下浮动的佣金收费标准，引发佣 金价格战。同时证券业挪用客户保证金、违规高息融资、财报失真等问题也逐渐被揭开，2001、2002 年证券公司亏损较为普遍。
证券业展开了为期三年的综合治理：1）2004年颁布“国九条”，提出促进资本市场稳定发展，健全 资本市场体系、丰富证券投资品种，加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平等内容；2）同年 颁布《关于推进证券行业创新活动有关问题的通知》和《证券公司高级管理人员管理办法》，试点证 券公司可根据市场需要和自身实际，进行业务创新、经营方式创新和组织创新，提高服务质量，改 善盈利模式，同时加强人员管理。3）2005年修订《证券法》，为实施客户交易结算资金第三方存管 制度提供了法律基础。4）2006 年颁布《证券公司风险控制指标管理办法》建立了以净资本为核心 的风险控制指标体系，优化风险监控与预警制度。在此期间大量高风险问题券商被托管和收购，其 中不乏当时的头部券商，例如南方证券、华夏证券和大鹏证券。经过 2004-2006 三年间的集中整合， 我国证券行业迎来曙光，利润水平从 2006 年开始得到大幅改善。
注：统计口径为当年所有上市券商，不同年份上市券商数量逐渐增加。
代表案例：中信证券。中信证券自 2004 年开启一系列并购活动，先后联合长江证券、光大证券、 太平洋证券、建银投资托管广东证券，联合建银投资重组华夏证券成立中信建投证券。同时抓住行 业洗牌期机遇收购万通证券、金通证券，拓展山东、浙江市场，收购华夏基金增设买方业务条线。 整合完成后，2006 年起中信证券营收及净利润上升至行业第一，营业部数量由 2004 年 45 家增至 2006 年 165 家，总资产由 2003 年底 118.1 亿元增至2007 年底 1897 亿元，奠定行业龙头地位。
1.1.3 第三次并购浪潮（2008-2010）：“一参一控”解决同业竞争
综合治理期的大量整合并购造成了同一股东参股或者控股多家证券公司，可能导致同业竞争或者关 联交易的情况。为解决这一问题，国务院 2008年颁布《证券公司监督管理条例》，规定一家机构或 者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量 不得超过一家。汇金、建银等纷纷通过整合、转让股份的方式应对“一参一控”的制约，由此产生 第三次行业并购潮。
代表案例：申万宏源。申银万国于 1996 年由申银证券和万国证券合并而成，是国内第一家股份制 证券公司。宏源证券由 2000 年宏源信托改组而成，是 A 股上市的第一家证券公司。中央汇金直接 持有申银万国 55.38%的股份，通过建银投资间接持有宏源证券 60.02%的股份，申银万国与宏源同 由中央汇金实际控制。彼时申银万国传统优势的经纪业务正被赶超，投行、资管业务排名较低，谋 求 A 股上市已久未能成功，净资本规模不足制约业务扩张。宏源证券因债券交易问题多名高管遭调 查，深陷危机元气大伤。根据合并方案，申银万国证券以 2.049倍的比例向所有宏源股东发行 A 股 的方式吸收合并宏源证券，共发行股本 81.41亿股，合并后公司总股本 148.57亿股，上市开盘市值 2211 亿元，超过当时国信、海通证券市值。
申银万国与宏源证券业务虽有互补性，但整合效果不佳。根据证券业协会数据，申万、宏源加总后 的 13年总资产超 1000亿、净资产 332亿，营业收入和净利润分别为 101亿和 31亿，均跻身行业 前列。合并后公司 14年经纪业务市场份额上升至第四位。从业务结构上来看，双方具有较强的互补 性。申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优 势；而宏源证券特色业务优势突出，发展迅速，在债券承销、资产管理等业务上具备较强实力。两 家公司零售客户区域上也具备一定的互补性，申万的客户以上海及周边的东部地区为主，而宏源的 客户以新疆等西部地区为主。但是双方整合前经营分别遇到不同的问题，申万的传统优势有被赶超 的趋势，宏源面临深陷危机高管动荡，整合并没有解决其经营过程中的问题，且管理层磨合期较长， 摩擦成本较大。2018年申万宏源经纪业务市占率下滑至 4.39%，已经小于收购前申银万国的市占率。从盈利能力看，两家券商整合后超额 ROE 也低于收购前申银万国的超额 ROE 水平（采用公司 ROE 与行业平均 ROE 之差额，以剔除行业整体 ROE 下降对结论的干扰）。
1.2 市场性并购：券商提升竞争力的主动选择
2012年之后，市场驱动的并购逐渐增加。市场化并购的目标在于发展业务，提升市场竞争力，例如 中信证券收购广州证券抢占广东市场，中金公司收购中投证券以获得网点资源和客户基础。国内证 券行业市场化并购方向主要有：1）强强联手：大券商+大券商整合产生行业龙头；2）区域互补：吸 收整合部分区域的客户资源；3）获取牌照：第三方平台将自身业务延伸至证券行业；4）海外收购： 开展海外布局，加速国际化进程。
1.2.1 强强联手：打造头部公司的捷径
2016 年 11 月，中金公司与其主要股东中央汇金订立股权转让协议，以 167亿元对价从汇金公司收 购中投证券全部股权。中投证券成为中金公司的全资子公司。中金公司与中投证券在并购前同属于 中央汇金控股参股的券商，本次收购为汇金通过旗下资源的整合实现做大做强，具有政策性色彩， 而两家券商之间业务协同互补，又兼具市场化因素。
中金公司：专注于投资银行业务的国内首家中外合资证券公司。在投行、研究和高净值财富管理等 业务行业领先，但经纪业务对长尾客户的部分覆盖不足，营业部网络较少，仅在 18 个城市拥有 20 个营业部。2015 年中金公司财富管理业务收入 16.97 亿元，按代理买卖证券业务净收入口径计算， 公司经纪业务市场份额 0.51%，行业排名46 名。
中投证券：与中金公司业务结构差异较大。中投证券以经纪业务为核心，截至 2015年底，中投证券 设有证券营业部 206 家，涵盖几乎所有经济发达地区和中心城市。代理买卖证券业务净收入 55.97 亿元，市场份额 2.08%，行业排名第 15 名。
发挥优势业务互补，整合效果较好。中金公司在机构业务、跨境服务和高端客户的财富管理业务领 域具有显著优势，而中投证券在零售经纪业务领域具有一定基础。双方整合后，不仅整体规模显著 扩大，主要指标跃升至行业第一梯队，而且帮助中金公司进一步夯实客户基础，实现对大、中、小 型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公司 的综合竞争实力。并购整合也使得中金公司共享中投证券企业资源以缓解投行项目储备不足的问题， 为中金公司投行业务带来增量。整合后经纪业务市占率比整合前两家市占率之和略有提升，投行业 务市占率从 2016年两家市占率之和 4.05%上升至 2019年的 6.03%，实现了“1+1>2”的协同效果。
1.2.2 区域互补：弥补区位资源短板，扩大业务版图
1.2.2.1 方正证券收购民族证券
方正证券是中国首批综合类证券公司，营收结构以经纪业务为主，与民族证券整合前经纪业务营收 占比高达 40%左右。截止 2013 年，方正证券共有 152家营业部，主要分布在湖南、浙江等地；民 族证券成立于 2002年，同样是一家经纪业务营收占比较高的券商。作为北方区域性券商，营业部则 更多集中于东北、华北和北京上海等经济发达区域，在全国 18 个省市共设立 51 家营业部。2014 年方正证券重整民族证券补足区域短板。合并后营业部和经纪业务客户总数均实现较大增长，市场 份额大幅增长，由 2013 年的1.94%快速增至 2016 年的 3.10%。
1.2.2.2 中信证券收购广州证券
在综合治理期间接连收购万通证券和金通证券完善山东、浙江市场后，中信证券着眼于补强华南地 区，尤其是广东地区的业务覆盖。2004年中信证券收购广发证券失败后，再次于 2019 年完成收购 广州证券抢占广东市场。收购前，广州证券共有营业部 135 家，主要分布在广东省、江苏省等。中 信证券共有营业部 273 家，主要分布在浙江省、山东省，且主要集中在东部省份。此次收购完成后 中信证券在广东地区的营业部数量大幅增加，并实现了对中国内地 31 个省区市的营业网点全覆盖。 同时广州证券成为中信证券华南地区财富管理业务专业子公司，借助中信证券主要股东和华南地区 客户网络挖掘业务资源，增强竞争力，进一步完善财富管理布局。
1.2.3 牌照资源：第三方平台进军证券行业
东方财富是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，通过旗下平台东方财富网、天天基金网、 东方财富通炒股软件和 Choice金融数据研究终端覆盖金融电子商务、金融数据、互联网广告等服务 业务，在平台流量方面有显著的优势。2015年东方财富收购西藏同信证券（同信证券作为全牌照券 商，被收购后更名为东方财富证券），成为首位境内获得证券业务牌照的互联网公司，进一步延伸和 完善服务链条，建设一站式互联网金融服务大平台。此举帮助东方财富完成线下布局，打通线上与 线下业务，加速流量变现。随着“一人一户”政策的放开，新开账户与存量账户转户更加便利。同 时凭借原始平台积累的客户资源与平台其他产品积极的导流作用，东方财富客户数持续高增。收购 完成后，公司通过低于同业水平的佣金率迅速占据市场份额，实现流量变现。公司证券业务收入不 断提高，从 2015年的 1.13亿元升至 2019年的 27.51亿元，经纪业务收入市占率由 2014年的 0.2% 稳步升至 2019 年的 2.01%、成交量市占率提升至 3%。
1.2.4 海外并购：加速国际化布局
1.2.4.1 中信证券收购里昂证券 里昂证券
1986 年成立于中国香港，主要在亚太地区从事证券经纪、投资银行及私人投资业务，但 08 年金融危机后经营情况并不理想，2010 年、2011 年归母净利润分别为 6100 万美元和-1000 万 美元。
2012 年中信证券完成收购里昂证券，业务范围覆盖美国、英国、日本、澳洲、新加坡、印度、韩国、 菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和泰国等主要市场，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司。 中信证券通过此次收购增强全球网络布局，并将里昂证券定位为开拓中国以外的全球卖方中介业务 的全资子公司，是多年国际化发展战略的关键性成果。2013年，中信证券实现海外业务收入 30.36 亿元，YoY+280%。
1.2.4.2 海通证券收购圣灵投资银行
圣灵投资银行总部位于葡萄牙里斯本，在英国、美国、巴西、墨西哥、印度、波兰和非洲等地均有 布局，具有超过 25 年的投资银行经验。2015 年海通证券收购圣灵投资银行，将其更名为海通银行 并成为海通证券全资子公司，此次收购也成为中国证券公司收购总部位于欧洲的投资银行的第一单。
海通证券将借此次收购，致力于在发达国家和主要新兴市场为海外客户提供全方位综合金融服务， 拓展业务空间。通过圣灵投资银行的全牌照业务资格和海外平台，丰富客户服务手段，为客户提供 全球范围内的综合金融服务。海通银行也得到了资金支持缓解经营压力。2015年，海通证券实现海 外业务收入 35.80 亿元，YoY+115%。
1.2.4.3 华泰证券收购 Assetmark
2016 年，华泰证券通过全资子公司 Huatai International Finance收购美国前三的 TAMP（Turnkey Asset Management Platform，提供统包资产管理业务的平台）公司 Assetmark。Assetmark 主要提 供的服务，包括获得资产管理产品、第三方和自有托管服务和投资策略师产品，而这种 TAMP 公司 在国内还没有对标公司，直接并购将显著提升华泰的科技化投资管理服务能力。华泰证券收购完成 后，利用 Assetmark 平台优势，开拓海外资产配置渠道，对高净值客户的服务能力得到提升。2017 年，华泰证券实现海外业务收入 16.26亿元，YoY+634%；海外资管受托资金总额由 2015年的 31.01 亿港元快速增至 2016 年的 2606.98 亿港元。
二、 美国投行整合：收购兼并的步伐从未停止
美国的投行整合有分业-混业等政策改革的因素，但市场化程度更高。早期通过投行间不断进行并购 重组，美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局，奠定集业务深度、业务广度于一身的国际一流投行地 位。代表案例如美林证券，2000年前后，美林证券积极进行兼并重组，弥补自身业务短板的同时开 启海外布局：1996-1997年先后收购 Hotchkis and Wiley 和 Mercury Asset Management 扩张资产 管理业务；1995年收购 Smith New Court PLC进入英国证券市场；1998年购买 Phatra Securities Company Limited51%股份，进入泰国证券市场；同年收购 Midland Walwyn Inc，进入加拿大证券 市场；2000 年收购 Herzog Heine geduld 重振做市商地位。2000 年美林证券实现营业收入 267.7 亿美元，YoY+20%；净利润达到37 亿美元，首次超过高盛，在华尔街五大投行中排名第二。
美国金融业的并购占据了世界金融机构并购史的重要篇幅，既有分散的市场化并购，也有随着政策 与经营环境变革下的 3次并购浪潮：1）21世纪初混业经营推动下的跨业融合；2）金融危机下头部 投行的整合与向银行控股转型；3）零佣金趋势下数字化财富管理平台的整合。
2.1 混业经营提供跨业融合的土壤
1999 年美国参众两院通过《金融服务现代化法》，开放商业银行、投资银行和保险公司之间的混业 经营，实行全能银行模式。混业经营的放开为巨头们跨业融合打开大门，银行间并购、银行并购信 托和投行业等事件频繁上演。
代表案例：2000年大通曼哈顿兼并摩根公司，更名摩根大通。大通曼哈顿银行成立于 1799年，截 至 1999年底，大通曼哈顿资产总额达 4061亿美元，是当时美国第三大银行。大通曼哈顿抓住美国 混业经营的契机，与摩根公司并购重组，一方面增加资产规模和市场份额，实现商业银行和投资银 行业务的结合：在这之前大通曼哈顿尝试自建投资银行服务体系，但远远落后于龙头投资银行。另 一方面由于股东与管理层对股票市值严重不满，公司 PE 估值位居银行业末端。通过并购 PE 估值较 高的投资银行可以提升股票价值。
摩根公司由摩根银行在分业法案中分离而成并与 1987年进入投资银行领域，截至 1999年摩根公司 在美国股票承销业务中排名第 7。而摩根公司由于不能发展分支公司，客户来源受到极大限制，同 时客户群结构主要集中在高质量客户，限制了公司对新筹集资本的低级公司的股票承销机会。美国 当时的承销市场集中度很高，1999年前 CR3占据了 50%的 IPO发行市场。与大通曼哈顿的合并获 取足够的客户资源打破了发展瓶颈，实现双赢。
并购后摩根公司在金融资讯、商业贸易和债券发行的优势与大通曼哈顿在银行抵押贷款和保险销售 的强项相结合，大通曼哈顿在既有的流通债券经营、保险业务和金融中介市场的基础上，为投资银 行业务的加速发展建立了广泛的平台。摩根大通成为全美第三大银行集团，同时跻身全球投资银行 前列。
2.2 金融危机的冲击与机遇
经过 20世纪 90年代的并购浪潮，美国证券市场基本分化为全能银行和专业性独立投行，与美国银 行这样的全能投行比，以华尔街五大投行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登）为首 的独立投行在未开展储蓄业务的同时，丧失了在经纪、承销等传统业务的垄断优势，因此试图凭借 提升杠杆率和无节制开展自营业务来提升市场地位，为次贷危机的发生埋下了伏笔。2008年次贷危 机导致的金融海啸席卷美国投资银行业，各大投行亏损、被收购、申请破产保护，五大投行也不例 外：美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购，雷曼兄弟宣布破产，高盛和 摩根士丹利改为银行控股公司。独立投资银行到银行控股公司的转变意味着投行一方面被纳入美联 储、联邦存款保险公司的监管，另一方面也享受通过美联储银行贴现窗口进行融资，和永久性向美 联储获取紧急贷款的资格，本次并购浪潮使得美国证券行业抗风险能力大大增强。
在这轮整合浪潮中也诞生出新的龙头公司，代表案例是美国银行收购美林证券 。2008年 9月美国银 行以近 500 亿美元的价格收购当时严重亏损的美林证券。并购前美国银行主要围绕大众与中小企业 在零售银行领域排名靠前，在投资领域与国际投行有所差距，收购美林证券为美国银行提供了成熟 庞大的股票经纪人团队和良好的投行信誉，打造成触角涉及几乎所有金融领域——信用卡、汽车贷 款、债券和股票承销、并购咨询和资产管理的更加全面的金融巨头。2009年，公司实现营业收入 1196 亿美元（YoY+64%），其中投行收入55.51亿美元（YoY+145%）。实现净利润62.76亿美元（YoY+57%）， 总资产达到 2.23 万亿美元，跃迁至世界第 12 名，在美国国内仅次于摩根大通公司与花旗集团。
2.3 近年来，整合延伸至数字化财富管理平台
2018 年 8月，摩根大通宣布推出一款免佣金的投资 App，第一证券宣布全面免除交易佣金，包含股 票、ETF、期权。2019年盈透证券和嘉信理财先后宣布取消交易佣金，零佣金逐渐成为美国券商行 业的趋势。低佣金甚至零佣金背景下券商纷纷推动传统通道型经纪业务向财富管理转型。财富管理 行业不断发展，适逢人工智能、大数据等新兴技术兴起，专业的数字化财富管理平台迎来机遇。
2019 年以来，美国头部券商纷纷寻求与数字化财富管理平台的整合。2019 年 2 月，摩根士丹利收 购面向年轻高潜客群的企业员工股票管理机构 Solium Capital，将客户扩充至年轻客群；2020年 2 月收购美国头部互联网券商亿创理财，切入零售经纪商借以扩大公司财富管理业务的版图。2019年 5 月，高盛收购面向大众富裕家庭的投资咨询公司 United Capital，高盛除了能够获得 United Capital 250 亿美元管理资产和超过 22000 名客户之外，还能获得 United Capital 的技术，使用数字平台 FinLife 来改善高盛用于私人财富管理和 Ayco（高盛子公司，主要向企业雇员提供投资建议）业务的 平台。2019 年 11 月，美国两大头部在线券商嘉信理财和德美利就并购重组达成协议，两者整合后 将进一步发挥规模效应，增加交叉销售产品的机会，降低经营成本以应对零佣金环境。
2.3.1 摩根士丹利收购亿创理财：通过数字化平台提升财富管理规模
作为美国最大的投资银行之一，摩根士丹利在近几年仍保持强劲且稳定的增长态势。与华尔街其他 实力强劲的投资银行相同，摩根士丹利从成立至今对市场化并购尤其青睐，通过不断地外延并购实 现自身规模和实力的快速增长，自分业经营后通过一系列并购完成财富管理、资产管理和海外市场 等布局。2019年多家美国在线交易券商宣布零佣金政策引领行业免佣金趋势， 2020年摩根士丹利 宣布收购亿创理财，有望凭借亿创理财数字化服务提升财富管理规模。
亿创理财成立于 1982年，是美国头部互联网券商，为零售、企业及机构客户提供全球理财服务。交 易与投资方面提供零售经纪产品和企业服务，资产负债表管理方面涉及信用、发行贷款、流动资金 等。此次并购帮助摩根士丹利发展电子平台，获得直接面向消费者和数字化能力，财富管理业务向 前迈了一大步。2019 年，亿创理财实现营业收入 29.37 亿美元（YoY-1%），实现净利润 9.55 亿美 元（YoY-9%）。截至 2019 年末，亿创理财与摩根士丹利资产管理规模分别为 6775 亿美元和 5520 亿美元。
2.3.2 嘉信理财收购德美利证券：两大零售经纪商强强联手
随着交易佣金竞争日趋激烈，零售经纪商已开始寻求以费代佣转变盈利模式，即由收取交易佣金转 变为收取资产管理费用，因此资产管理规模成为盈利的潜在影响因素。2019 年 11 月嘉信理财宣布 收购德美利证券，两大主流零售经纪商的结合进一步扩大市场规模，有利于长远发展。
嘉信理财成立于 1971年，是美国个人金融服务市场的领导者。自 2000年起收购 Thomas Partners Inc 和 USAA’s提升资产管理规模，收购美国信托公司、Windward Investment Management和 Option Xpress Holdings Inc 扩充金融产品。德美利成立于 1971年，是美国折扣经纪服务的市场领导者。 自 1995年年收购 K.Aufhauser 和 All American Brokers 开启线上服务，收购 Scottrade 提升资产管 理规模。2019 年末，嘉信理财与德美利证券客户数分别为 1230 万户和 1197 万户，资管规模分别 为 4.04、1.33 万亿美元。此次强强联合极大地提升了嘉信理财的资产管理规模，成为巨型经纪商， 市场地位大大提高。
三、 借鉴美国经验，并购是巨头诞生、化解风险、扩展业 务的最快方式
中国证券市场起步较晚，市场环境和发展阶段与海外成熟市场相比还有较大差异，尚未形成像高盛、 摩根士丹利等具有庞大资产规模以及出色综合服务能力的国际一流投行。从外部政策环境来看，2019 年以来，中央从顶层设计全面推进资本市场基础制度改革，健全资本市场投融资功能，提高金融供 给侧改革的质量和效率，积极推进打造我国的航母级券商。从内部的行业发展来看，也有一定市场 化并购需求：1）金融业双向对外开放，面临国际巨头竞争压力较大，需要快速扩大规模和提升专业 能力；2）整合能够快速提升资本实力、均衡业务结构，一定程度上提升抗风险能力；3）外延式并 购能够打破同质化瓶颈。
回顾我国证券业并购史、借鉴美国金融业整合的经验，我们认为未来有价值的市场化整合方向为：1） 强强联手：大券商+大券商整合打造航母级券商；2）传统业务补短板：通过并购补足个别业务短板； 3）客户资源整合：区域性客户资源整合、或不同类型客户资源整合，如高净值客户与长尾客户的互 补、零售客户与机构客户的互补等；4）海外布局、科技布局的外延式扩张：通过收购海外机构加速 国际化进程；收购数字化平台增加科技赋能，或整合互联网公司的线上流量资源。
因此，我国证券行业新一轮并购整合既是政策推动的必然结果，也是我国券商发展的内在需求。但 现阶段证券行业政策型并购的动因不足，未来的并购将以市场化并购为主。
3.1 资本市场重要性亟待提升，加速打造航母级券商
打造航母级券商，提升直接融资服务能力势在必行。我国金融供给结构并不合理，2019年末，我国 金融业机构总资产 319万亿元，其中银行业机构总资产占比 91%，保险业占比 6.45%，证券业仅占 比 2.55%。我国证券行业总资产与高盛、摩根史丹利单家投行资产规模相近。2018年证券业营收占 GDP 比重只有 0.29%，与美国 1.79%有较大差距。从金融机构国际地位来看，我国银行、保险业都 有公司入选全球系统重要性金融机构，但却没有一家证券公司入选。中国作为全球第二大资本市场， 证券行业资产规模小，头部证券公司与顶级投行的国际影响力也存在较大差距，头部证券公司需要 提升资本实力和自身综合能力，打造我国的航母级券商。
政策面推动航母级券商建设，鼓励证券行业进行市场化并购。2019年 11月 29日证监会提出六大举 措打造航母级证券公司，提到：1）多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优 做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市 场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。2）支持证券公司完善国际化布局，按照 2018年 9 月证监会发布的《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》， 依法设立、收购境外证券经营机构，提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力。 2020 年 7 月 17 日证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织 管理创新工作，其中提到要解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组。
3.2 并购整合是我国证券行业发展的内在需求
3.2.1 对外开放加速，抗衡外资竞争
2020 年 3月 13日证监会发出公告：自 4月 1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投 资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南的要求，依法提交设立证券公司或变更公司 实际控制人的申请。目前共有瑞信方正、汇丰前海、瑞银证券、摩根大通证券（中国）、野村东方国 际证券、摩根士丹利华鑫证券和高盛高华证券 7 家外资控股券商。
外资进场将引发鲶鱼效应，其成熟资本市场的丰富经验和国际影响力，对我国证券行业带来了新的 机遇，也加剧了竞争压力。资本市场改革开放加速，为了应对国际投行的竞争压力，本土券商需要 扩大规模、提升专业能力，同时也要“走出去”提高国际市场的话语权。与海外投行相比，国内券 商在衍生品、做市和金融科技等方面存在短板，除了内生有机增长之外，寻求并购机会也是快捷的 实现途径。
3.2.2 提升资本实力、均衡业务结构，有助于提升抗风险能力
2006 年证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，实施以净资本为核心的风控监管机制。后 续对办法实行多次修订，优化风险管控与预警制度，净资本规模对证券公司盈利能力、抗风险能力 与发展潜力的影响越来越大。此外，券商业务结构发生转变，行业佣金率不断下滑，从依赖通道佣 金业务转向自营业务、融资融券业务等重资本业务，因此增强资本实力是券商提升竞争力的必然选 择。
从中美历史经验看，当行业风险集中暴露时，并购重组往往是解决方式之一。例如美国金融危机爆 发后，贝尔斯登、美林与商业银行整合，提升净资本规模、将业务范围扩充至存款业务以增强抵御 风险的能力，以免重蹈覆辙。通过并购扩充资本实力，增加优势业务种类以均衡收入结构，有助于 提升抗风险能力。
3.2.3 打破同质化瓶颈
我国证券行业长期处于同质化严重、牌照过剩的状态。近年来全行业佣金率下行显著降低依赖经纪 业务的券商的盈利空间。由于经营模式雷同以及专业能力的匮乏，大量中小券商集中于区域内通道 类业务，在互联网证券业务的冲击下市场份额不断压缩，风险管理能力面临较大挑战。市场化并购 重组有助于推动行业集中度提升，改善行业同质化竞争格局。
打破同质化业务模式的并购可借鉴美国传统证券业与数字化财富管理平台整合的经验。中美两国证 券业都面临佣金率下行带来的竞争压力，美国头部券商的战略是：1）收购数字化财富管理平台，扩 大财富管理客户规模、丰富财富管理业务来摆脱对佣金的依赖；2）强强联手，追求规模效应以降低 经营成本。结合我国证券市场现状，中国券商同样可通过并购数字化平台来推动财富管理业务发展， 或整合具有细分领域优势的精品投行来实现业务差异化发展。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）
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