證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
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內容摘要
>> 核心觀點
債務本身是中性的，積極和消極的債務積累主要取決於生產要素的發展和衰退，當前全球處在生產要素困局，負面債務不斷積累。科技革命提高全要素生產率進而提高經濟潛在增速，可以降低宏微觀的槓桿率，使債務風險降低，但在此之前，我們建議關注三至五年內可能出現的宏觀投資機會：一是債務危機，危機國家無風險利率短期可能大幅下行；二是負利率環境如繼續擴散，歐元區和日本利率債投資可能逐漸進入“博傻”階段，可看多黃金，而對抗負利率趨勢的逆週期政策刺激可能短期內拉動利率反轉，並帶來權益市場的階段性機會；三是戰爭風險，可看多避險資產。
>> 債務本身是中性的
債務從人類歷史發展看是中性的，美國建國至今經歷過多次債務危機，但經濟增長都得到了重新修復，債務不僅在美國經濟發展中起到重要作用，在二戰後的歐洲日本經濟發展中，及我國改革開放過程中都起到重要作用。但我們認為，積極和消極的債務積累主要取決於生產要素的發展和衰退，生產要素髮展時是積極債務積累，生產要素困局時是負面債務積累，當前全球處在生產要素困局，歐日老齡化及資源匱乏問題嚴重，印度、越南人口數量紅利受制於經濟體量、社會制度等因素，中國人口質量紅利短期無法充分發揮，新一輪科技週期尚較難實現，此時負面債務不斷積累。
>> 債務擴張走向可能的幾種悲觀結局
我們認為，債務擴張的悲觀結局可分為三種：第一是挑起戰爭，這種發生可能性最小，但卻是人類災難。第二是經濟危機。歐洲處於生產要素困局，負面債務持續積累。歐洲目前主要資產價格泡沫在債券市場，我們尚未看到債券泡沫能夠出現反轉。中國宏觀槓桿率已過高，最大的風險來自於豬油共振帶來的通脹失控，央行連續加息刺破房地產泡沫。而美國在暫停債務上限後開始快速發債，如果繼續為了支撐經濟擴大債務，一旦經濟出現反轉，就容易引起股市與經濟負反饋。當債權人不因為美國是第一強國而相信美國債務時，將形成債務危機。第三是全球走向愈加嚴重的負利率。
>> 以人工智能為代表的一輪科技革命有望化解債務風險
科技革命提高全要素生產率進而提高經濟潛在增速，並不一定能降低債務，但是可以降低宏微觀的槓桿率，使債務風險降低。從作用機制上看，有兩種方式，微觀上看，股市繁榮帶動企業所有者權益改善，降低微觀資產負債率，20世紀90年代科技週期驅動的克林頓繁榮實現債務化解，與2009年至今美股10年長牛做大所有者權益對沖債務風險均是典型案例。宏觀上，債務維持穩定，通過科技週期提升全要素生產率做大分母GDP，可以實現宏觀槓桿率（債務/GDP）的降低，此外，科技進步、技術創新、全要素生產率的提升可以提高資本回報率，也會帶來宏觀槓桿率的下降。
>> 在新科技週期暫未出現時，三至五年內可能出現的宏觀投資機會
我們認為新一輪科技革命會帶來一級市場長期投資機會，但這些公司可能當前尚未組建、或尚在初創期。在新科技週期尚未出現前，我們認為可能出現幾類宏觀格局，併產生相應投資機會：一是大規模的債務危機，對發生危機的國家，無風險利率短期可能大幅下行，股票等風險資產可尋找抄底機會。二是負利率環境如繼續擴散，歐元區和日本股市波動可能增大，利率債投資可能逐漸進入“博傻”階段，可看多黃金；而對抗負利率趨勢的逆週期政策刺激可能短期內拉動利率反轉，並帶來權益市場的階段性機會。三是戰爭風險，整體不利於風險資產，可看多黃金和瑞郎等避險資產。
風險提示
全球經濟復甦不及預期；地緣政治因素等不確定性因素加大。
目 / 錄
正 文
債務本身是中性的
債務是一把雙刃劍，適當的債務融資幫助實體經濟解決資金問題、拉動需求，促進經濟繁榮；而一旦債務過高，居民、企業部門面臨破產，政府財政可持續性受到衝擊，經濟將會受到重創。經濟運行的一個重要特點就是週期性，債務與經濟週期已經越來越緊密的聯繫在一起，基本形成了“債務擴張-經濟增長-債務膨脹-經濟泡沫-泡沫破裂，經濟衰退-債務縮減-經濟復甦-債務擴張”的邏輯關係。
> 債務本身是中性的
從人類歷史發展來看，我們認為債務對經濟增長而言整體呈現中性。以美國為例，美國從建國至今從未否認過負債，中間也經歷過多次債務危機，但經濟增長都得到了重新修復，可以說，債務在美國經濟發展中起到重要作用。債務週期的上行期往往伴隨著經濟的繁榮，企業負債經營，通過債務融資發揮金融的槓桿效應，有助於經濟的擴張，尤其是在債務初期積累階段，由於槓桿率較低，信用擴張對經濟增長的拉動作用更大、效率更高。但是，過度的債務也可能成為危機的觸發點，債務週期的上行期末端往往出現債務危機，美國曆史上比較有代表性的幾次債務危機有1929-1933年大蕭條、20世紀80年代末儲貸危機及2008年次貸危機，1932年歐文•費雪在《繁榮與蕭條》一書中，首次提出了“債務—通貨緊縮”理論來解釋大蕭條，認為大蕭條是由企業過度負債所導致的，而80年代末的儲貸危機則是以儲貸協會流動性危機為主要代表事件的銀行業債務危機，2008年次貸危機是以金融體系連鎖債務崩潰所引發的危機。債務危機後，往往伴隨著痛苦的去槓桿過程及經濟的衰退，但是也正是由於槓桿的去化，經濟內生健康性得到修復，經濟結構改善，資產價格迴歸基本面，經濟回升的動力重新觸發，有助於中長期健康發展。債務危機後經濟的重新修復也有政府部門逆週期調控的貢獻，即政府部門通過抬高槓杆率，發揮穩增長作用。次貸危機後，在居民部門槓桿率儲蓄向下調整的過程中，美國政府部門槓桿率攀升新高，截至2019年6月，兩者分別為75%和96.3%，走出了此消彼長的走勢。正是在逆週期政策推動下，2014年初，美國經濟在全球範圍內率先復甦，隨後企業部門景氣度回升，恢復加槓桿和盈利復甦的正循環。綜上所述，債務本身是中性的，適度的債務有助於推動經濟增長，過度的債務則可能觸發危機，反過來看，危機後的衰退期，政府部門加槓桿有助於託底經濟，加速經濟復甦。
債務同樣在二戰後的歐洲和日本經濟發展中起到重要作用。以德國為例，德國是二戰戰敗國，被分裂為兩個國家，聯邦德國建立並維護以“競爭秩序”為核心的社會市場經濟。戰後聯邦德國經濟高速發展，並在20世紀60年代初其經濟發展再次超過英法。實際上，二戰後聯邦德國經濟復甦的過程中，債務起到了關鍵作用。1967年德國出臺的《促進經濟穩定與增長法》使得在擴張性財政政策支持下，財政赤字激增、政府大幅度加槓桿，聯邦德國不斷加強對經濟活動的干預。在石油危機和結構轉型等因素的共同作用下，聯邦德國經濟增長乏力，通脹高企、失業率攀升，政府持續加槓桿，社會福利開支大幅上升。1990年兩德統一後，為了在短期內重建東德經濟社會秩序，國家進行了強有力的干預，大量的轉移支付需求導致財政赤字與社會福利支出再次擴張。二戰後日本工業幾乎解體，生產力銳減，但短短十幾年內，日本經濟就實現了突飛猛進的發展，並在60年代末躍升為世界第二大經濟體。日本經濟的復興除了“貿易立國”政策的確立，債務同樣起到重要的作用，戰後日本政府奉行統制經濟政策，採用“傾斜式生產方式”，即在資金和原料嚴重不足的情況下集中一切力量恢復和發展煤炭生產，用生產出來的煤炭重點供應鋼鐵業，再用增產的鋼鐵加強煤炭業，以此擴大再生產，通過資金的結構性支持，個別部門債務上行推動生產力提升。
改革開放40餘年以來，債務對我國經濟發展起到重要作用。首先，債務推動企業融資發展，1984年，伴隨著企業債市場萌芽，大型國有企業通過發債的方式作為銀行信貸融資渠道的補充，大大增強了其業務擴張能力。隨著改革的不斷深化，各種銀行間市場債務融資工具以及公司債的推出和擴容不但豐富了我國債券市場資產類別，而且讓更多的民營企業通過加槓桿的方式實現了大規模的中長期投資。截至2019年11月，我國公司信用債市場託管餘額已達21.4萬億。其次，債務之於居民端，提升了居民的消費能力。貸款使得居民能夠通過加槓桿的方式擁有住房、乘用車等耐用消費品，截至2019年9月末，我國個人住房貸款餘額達29.05萬億，住戶部門狹義消費貸款（廣義消費貸款-個人購房貸款）規模達到13.3萬億。就政府部門而言，一方面，國債的發行可以實現短期資金的長期使用，用於建設國家大型項目、提供公共服務、補齊薄弱環節短板，促進經濟發展；另一方面，地方政府發行專項債，可以緩解地方財政壓力、拉動基礎設施建設投資，截至2019年11月，我國國債和地方政府債市場託管餘額合計達到36.8萬億。在此過程中，我國經濟飛速發展，1978年到2019年間，以2015年不變價計，我國國內生產總值從2.27萬億元增長至88.38萬億元，增長近40倍，2010年我國GDP超過日本，成為世界第二大經濟體，以現價計，2019年我國人均GDP首次突破1萬美元。但也需注意到，近年來隨著債務規模的擴大，其對我國經濟的拉動效率逐漸降低。截至2019年6月，我國整體槓桿率水平由2008年的141.1%升至249.5%，大幅走高超108個百分點，意味著整體債務規模已經接近GDP規模的2.5倍，分結構看，金融危機以來各部門均在加槓桿，但以非金融企業部門為主，該部門在此期間槓桿率由95.2%升至155.7%，其中又主要體現為國有企業槓桿率過高。
> 生產要素髮展時是積極債務積累
我們認為積極和消極的債務積累主要取決於生產要素的發展和衰退，生產要素髮展時是積極債務積累。當生產要素髮展時，生產要素積極推動經濟潛在增速上行，經濟景氣度高，企業會通過提高債務，獲得更高的利潤，以擴大再生產，居民會增加消費，提高債務，進一步創造需求，由此形成“經濟發展-企業投資增加、居民消費增加-經濟進一步發展”的正向循環。具體而言，生產要素的發展決定了經濟的潛在生產能力，當生產要素持續正向發展，將驅動投入轉化為更多產出，產出增加在微觀層面的直接影響是企業利潤的增加，進而傳導至家庭單位，體現為個人收入的增加。從需求角度看，個人收入增加意味著消費意願的提高，疊加經濟景氣度提高了個人未來消費預期，個人通過增加負債的方式提前消費，增加對消費貸等短期貸款的需求。需求端的擴張傳導至供給端，企業亟需增加產出，疊加前期積累的利潤，企業投資意願提升，經濟基本面向好帶來友好的融資環境，企業通過銀行信貸和發債等方式融資以支持投資擴張，提升了企業部門債務水平。企業產出進一步增加，進而增加就業，此過程往復循環。正因為有積極的生產要素支撐，投入品可以高效地轉化為產出，才能維持這種經濟的正向循環；同時債務增加也伴隨著GDP體量的同步增加，槓桿率會維持在相對合理水平。
我們觀測相關國家在生產要素佔優時期槓桿率與經濟增速的表現，1978年-1985年間，美聯儲加息應對滯脹，美國資本要素K佔優，高利率吸引了外資流入，1995年-2002年間，美國出現科技週期，全要素生產率A佔優，經濟實現快速增長並帶動全球經濟實現了潛在增速的抬升；2002年-2008年，金磚國家勞動L和資源T的效率得以充分釋放，助推經濟高速增長和實現較高的投資回報率；2011年-2018年間，美國再工業化顯示科技週期幻覺，科技A和資本K再次佔優，在全球範圍內率先復甦。我們觀測發現，各個國家在具有優勢生產要素的時期均呈現GDP增速和債務水平的快速走高，經濟的發展動力源頭是優勢生產要素，在生產要素的驅動下消費投資的增加同時帶動積極債務的積累。
> 生產要素困局時是負面債務積累
與之相反，生產要素困局時是負面債務積累。當生產要素無法積極變化陷入困局，經濟潛在增速下行，伴隨著危機或經濟週期轉弱及通縮，凱恩斯主義開始提出政府刺激，帶動政府企業及居民擴大債務，帶動經濟修復。但當連續的刺激效果都很差，之前積累的債務將會進一步遏制生產要素增長，經濟將陷入“擴債務——經濟不達預期——再擴債務”的惡性循環。從生產要素幾個變量分別來看，對於全要素生產率A，我們認為如同工業革命和信息技術革命的顛覆式創新既需要時間，也需要長週期資本的投入，且在短期內難以實現規模化的產業價值和收益，因此在A沒有明顯的提升空間及高債務情況下，投資者為避免未來不確定性，更傾向於投資短期和低風險的項目，進而高債務抑制了全要素生產率A的有效增長。從勞動力L來看，經濟下行壓力大，政府債務的增加是對未來稅收收入的透支，企業的高槓杆使得企業的還本付息壓力加大，從而勞動力出現實際工資下降的預期，就業意願將隨之下降，尤其是在勞動力要素趨勢性衰減，如老齡化問題惡化時，就業意願的降低將加劇勞動力市場的供需失衡。從資本K角度來看，經濟下行壓力較大時，高槓杆國家的風險加大，進而抑制了境外資金的淨流入，同時面對企業的高槓杆，企業也會因投資無法使股東受益而出現投資不足的傾向。由此可見，一旦生產要素衰退與高槓杆疊加，逆週期政策的刺激效果容易不達預期，此時過高的債務將進一步遏制生產要素增長和經濟復甦，生產要素困局將使經濟陷入“擴債務——經濟不達預期——再擴債務”的惡性循環。
> 當前全球處在生產要素困局，負面債務不斷積累
>> 全球處於生產要素困局，短期看難以看到邊際改善跡象
首先，歐洲面臨人口老齡化問題，承載解題希望的歐洲移民政策難言成功，反而加劇社會撕裂。人口老齡化對經濟的拖累是顯著的，一方面勞動力數量下降，有效勞動人口降低；另一方面，老齡化程度加劇導致歐洲高福利國家的負擔加重；此外，人口老齡化加劇，導致儲蓄、消費、投資、稅收也出現變化，潛在增速下行導致經濟中長期動力偏弱是大概率事件。其次，歐洲自然資源稟賦也相對匱乏，難以形成比較優勢，自身資源的匱乏導致歐洲較為依賴進口，據wind數據，2018年歐洲石油、天然氣、煤的進口依存度分別為90%、56%和45%。另外，生產率角度，德國推進工業4.0雖有較大進展，但遠未達到觸發科技週期的程度，人工智能、5G等還遠未達到廣泛應用生產生活的境界，當前來看，全球具備創造科技週期潛能的國家有美國、中國、日本和德國，歐洲範圍內就科研和技術能力難有其他候選人，因此寄希望於觸發科技週期帶動歐洲經濟快速復甦大概率是不切實際的想法。
日本經濟面臨同樣的老齡化與資源匱乏困境。首先，日本老齡化程度進一步提升，據wind數據，日本65歲以上人口占比於1970年首次超過7%，進入老齡化社會，並於1995年進入中度老齡化，2007年進入重度老齡化，2016年65歲以上人口占比已經達到26.56%。其次，日本自然資源儲量相對其世界第三大經濟體的發展規模和人口數量來說較為不足，主要表現在現有儲量與能源需求之間的缺口上；日本相對缺乏天然氣、石油、煤炭、銅和鐵等主要自然資源，依賴進口原材料和能源。日本的科技創新受到美國壓制，同時與韓國也存在較強競爭，機器人等領域的突破，在觸發廣譜意義上的科技週期上存在較大困難，因此寄希望短期打造科技週期實現經濟提速增質的願望較難實現。印度、越南人口數量紅利受制於經濟體量、基礎設施、社會制度等原因。在新興市場國家中，印度和越南的人口數量紅利（勞動力人口占比）優勢較為明顯，其具有生育率較高、勞動力供給充分、勞動力成本相對較低等特點。我們認為未來其有望承接更多的低端製造業轉移。但印度和越南也存在各自的劣勢，其人口數量紅利目前並不能完全發揮，很難完全複製中國從改革開放到加入世貿組織、維持較高速度經濟增長，拉動全球經濟復甦的發展歷程。印度的主要問題在於基礎設施仍較為落後，影響其資源和人力跨區域調配，物流成本較高；種姓制度的存在，約束了國民的創造力和進取能力；且印度各邦的財稅體系不完全一致，在統一國家的內部仍然存在區域分割的特徵。印度仍未實現全面工業化，其技術（A）、資本（K）和生產組織關係等要素方面的積累尚不足以使其完全兌現人口數量紅利優勢。越南近年來經濟維持較快速度增長，但其經濟體量仍然較小（據wind數據，2018年，越南GDP現價體量不到中國的2%），不足以完全承接大體量的國際投資資本。 中國擁有人口質量紅利，但短期可能受到貿易摩擦限制而無法充分發揮。2004年起我國城鄉二元經濟結構進入“劉易斯轉折區間”的第一拐點，即勞動力的無限供給不再持續，農村剩餘勞動力大幅下降，農民工工資水平顯著上升。2011年起，我國進入人口數量紅利衰減期，我國人口的少子化和老齡化問題日益嚴峻，勞動力要素的數量未來將是逐漸回落的過程。正因勞動力成本優勢的走弱，近年來部分勞動密集型低端製造業大量遷出中國，前往印度、越南、馬來西亞等國投資建廠。雖然目前我國仍有人口質量紅利（基數較大的高等受教育人群），但受制於貿易摩擦等因素，向經濟增長的傳導路徑可能受限。人工智能為主導的這一輪科技週期暫時較難實現，5到10年內較難廣泛應用於生產生活。2011年以來，美國推行再工業化戰略，重點發展高附加值的製造業，如先進製造、新能源、環保、人工智能等新興產業，應用科技得到了較大的發展進步。雖然各項信息技術已經得到了初步發展，並逐步進入我們的生產生活，但人工智能、大數據、雲計算和物聯網尚未形成完整的技術循環和集成化應用，實際應用仍顯碎片化，融合度仍有待提升。而諸如工業機器人、5G等方面的技術進步，仍在探索當中，並未像上世紀90年代的計算機互聯網那樣，廣泛地應用於生產生活當中，帶來生產和組織方式的巨大變革。>> 全球負面債務不斷積累
隨著全球經濟陷入生產要素困局，經濟中長期下行預期升溫，歐日等發達國家貨幣政策面臨利率政策逐漸失效，只能被動啟動量化寬鬆，如果量化寬鬆釋放的增量貨幣並未有效流入實體經濟，而是更多的流入資本市場，將無法帶來經濟增速的企穩回升，反而進一步帶來利率的下降，這也是導致負利率在全球範圍內擴散化的主要原因，量化寬鬆與較低的利率水平甚至負利率形成負反饋，持續的寬鬆政策造成負面債務的不斷積累。以美國、歐元區、日本數據為例，金融危機後，隨著幾個經濟體量化寬鬆政策的實施，各經濟體央行資產規模佔GDP比重自2008年起持續攀升，2018年，美聯儲、歐央行及日本央行資產規模佔GDP比重分別由2007年的6.2%、16.3%、20.9%上行至19.8%、40.4%和100%，截至2018年底，美國、歐元區與日本的整體槓桿率水平已經分別達到248.8%、250.7%和362.4%，絕對債務規模分別達到了51.2萬億、33.2萬億、17.94萬億美元（使用2018年底匯率折算）。而與此同時，除美國經濟在生產要素支撐下企穩向好，美國具有一定的積極債務積累，歐、日經濟增長仍顯乏力，尤其是歐元區此後再次面臨歐債危機，日本經濟持續低迷，說明負面債務不斷積累。
債務擴張走向可能的幾種悲觀結局
> 戰爭消滅國家、企業、居民，從而消滅各自的債務
從人類歷史來看，債務極度擴張容易挑起戰爭，因為戰爭大概率能帶來資本的重新分配。戰敗國的資本大量流出（包括賠款、低價輸出工業品等），補充了戰勝國的資本消耗和空缺，在一定程度上降低了戰勝國整體槓桿水平。但這是以戰敗國揹負沉重的債務槓桿為代價的，相當於槓桿的跨國轉移。一戰結束後，1918年11月，作為戰敗方的德國簽署了《凡爾賽條約》，背上了沉重的債務負擔。戰爭時期的舉債融資加上賠償金額，使得1919年德國政府債務/GDP超過了900%。德國為了轉嫁債務危機和經濟危機，挑起了第二次世界大戰。第二次世界大戰共有5500-6000萬人口死亡，在人類歷史上是空前的一次人為性的災難。二戰戰敗後德國承擔了鉅額賠款。可以看到，二戰時德國雖有新生資本主義強國挑戰傳統資本主義強國的政治背景，但也存在著深刻的經濟背景，一戰以及大蕭條各國都積累了比較高的債務，帝國主義國家間經濟、政治和軍事發展不平衡導致矛盾進一步尖銳。 戰爭對於人道主義的泯滅以及對世界整體發展的負面影響，遠超過了其對於槓桿去化提供的正面影響。我們認為，在債務擴張的幾種悲觀結局中，發生戰爭的可能性最小，但卻是人類災難，這對社會的重創是不可挽回和難以計量的。對一國內部而言，戰爭很可能帶來社會的動盪與新的戰時秩序，在此過程中，舊的債務難以有效追討、新的債務債權關係難以確保穩定，社會各部門的槓桿率可能出現重構。
> 債務引發大型經濟危機
歐洲處於生產要素困局，負面債務不斷積累。歐元區持續的低增長、高失業、高福利等問題的存在使得政府財政負擔沉重，不得不依靠債務維持政府收支。而歐元區內部各國發展水平不平衡，面臨各國債務擴張，加之統一的貨幣政策的約束，歐元體系內部的不穩定性顯露出來。
歐債危機爆發的根結在於歐元體系的問題。歐元區的成立意味著所有國家需要實現統一的貨幣政策，但財政政策卻由各國政府自己控制，各成員國之間缺乏協調機制。這導致當某一成員國出現危機時，無法通過貨幣政策來緩解危機，只能藉助擴張性財政政策來刺激經濟。所以在歐債危機爆發前，希臘的債務與赤字不斷擴大，赤字率升至5%，外債佔GDP的比例高達115%，遠遠超過了《馬約》的規定。而在救助過程中各國政府又爭吵不休，調控政策或救助方案很難在有效的時間內推出，可以說在希臘危機時，歐盟救助方案遲遲未能出臺，造成了危機的不斷升級。
歐洲也正是因為有過主權債務危機（歐債危機）的經歷，所以在當前面對經濟下行時，財政刺激方面表現的比較剋制。歐洲目前的主要資產價格泡沫在債券市場，負利率也是一種資產價格泡沫。自2014年6月歐央行行長德拉吉宣佈將隔夜存款利率削減至-0.1%，歐洲進入負利率時代。歐央行希望通過極寬鬆的貨幣政策拉動需求，加速經濟回暖，但是結構性問題仍然沒有得到解決。歐元區政府債務佔GDP比例仍處於較高位，且短期內難以消化。一旦歐元區遭受意外衝擊，艱難維持的平衡很有可能再度被打破，債務危機重現，經濟再次陷入困境。但目前我們尚未看到歐洲債務泡沫能夠出現反轉，一是因為歐央行維穩的意圖較強，維持超寬鬆貨幣政策不變，負利率有望在較長時間維持；二是歐洲債券價格泡沫若要破裂，需要全球經濟持續復甦，但是目前來看發生的可能性很小。
不同於歐洲受制於生產要素困局，中國還有人口質量紅利的積極生產要素。從人口總量角度看，我國人口的少子化和老齡化問題日益嚴峻，勞動力要素的數量未來將是逐漸回落的過程。但是我國當前政策著重強調提高國民受教育水平及勞動力技能，我國的勞動力要素紅利是在著重強調“質量紅利”而非“數量紅利”。儘管債務擴張的背後有一定的生產要素支撐，但是當前過高的宏觀槓桿率一定程度上使得我國經濟疲軟時提升槓桿的空間受限，若繼續加槓桿可能會導致泡沫不斷催生，風險情形下可能進一步發酵為金融危機。中國的宏觀槓桿率過高，主要是體現在企業債務高，但外債相對較低。外債佔比在4%左右，這表明未來風險若要發生，可能更多的是受到來自內部的衝擊。
中國的資產價格泡沫是房地產。由於房地產行業產業鏈較長，與宏觀經濟關聯度高，所以宏觀經濟對於房地產的依賴性較強。目前為止，針對房地產市場的兩難問題尚未得到根本性的解決。一方面，房地產投資會對經濟形成支撐，但房地產的高收益對於其他投資有擠壓效應，壓制了實體經濟發展；而居民端能夠受益於地產價格上漲帶來的財富效應，但也會有加槓桿對消費的抑制。另一方面，房地產是居民財富的主要部分，房地產貸款是金融機構貸款的重要流向。房地產價格變化不僅僅會衝擊房地產企業，還會大幅影響居民、金融機構的資產負債表。若風險情形下房地產價格出現大幅下行，對整個實體經濟和金融市場穩定均會有較大的負面影響。
因此我們認為，中國最大的風險來自於豬油共振帶來的物價上漲失控，央行連續加息刺破房地產泡沫，衝擊房地產企業、銀行體系、居民資產負債表，形成較大型的經濟危機。回顧歷史在經歷上兩輪為應對通脹和經濟過熱的加息週期後，我國地產投資和房價指數同比均出現了顯著的下滑。對中國當下而言，貨幣政策尚不具備連續加息應對通脹快速上升的能力，因為當前國內房地產價格處在歷史高位，連續加息可能會對地產市場形成過大的衝擊，使得房地產價格大幅下跌，可能引發我國金融市場大幅波動。
而美國從生產要素的邏輯出發，還有科技創新的積極生產要素作為支撐，但是尚未觸發新一輪科技革命。目前來看，支撐經濟增長主要靠減稅和美聯儲寬鬆政策。2011年以來，美國推行再工業化戰略，雖然各項信息技術已經得到了初步發展，但諸如人工智能、工業機器人等方面的技術進步仍在探索當中，並未像上世紀90年代的計算機互聯網那樣，廣泛地應用於生產生活當中，帶來生產和組織方式的巨大變革。以人工智能為代表的科技革命仍需較長時間孕育，所以美國經濟增長短週期的支撐因素主要來自於兩點：第一、特朗普上臺後的減稅政策。2018年的減稅政策一定程度上提振美國經濟，但是在減稅作用減退、美聯儲處於加息進程以及中美貿易摩擦的影響下，美國經濟開始在2018年四季度至2019年一季度見頂回落。第二、隨之而來的是美聯儲鴿派轉向，2019年下半年美聯儲連續降息三次並開啟擴表，寬鬆的貨幣政策在對沖美國經濟的下行壓力。美國資產價格泡沫是股市。2008年金融危機後，美股開始觸底反彈，連創新高。股票資產開始在居民資產負債表中佔據重要的地位。居民個人財產性收入佔總收入比例持續升高，強化了美股與美國居民收入之間的相關性。不僅如此，美聯儲報告顯示，2019年前三個季度美國居民和非營利部門持有股票（直接+間接）佔總資產平均比例為23%，佔金融資產的比例為33%，佔比仍較高。可見，居民資產負債表中所有者權益與美股資產價格密切相關。
我們認為，股票市場的上漲將產生財富效應和居民資產負債表改善幻覺，進而帶動消費、支撐經濟，而一旦股市形成下跌，就會衝擊居民資產負債表並衝擊消費。由於消費在美國GDP中佔比穩定在70%左右，消費不景氣直接拖累美國經濟，經濟下行再衝擊股市，形成“負反饋”。
正常情況下股市下行帶來的經濟下行尚不能引起大型經濟危機，但是美國的財政政策方面出現了一定的邊際變化。2019年8月1日，特朗普簽署一項預算協議決定增加政府財政支出，並且暫停債務上限以消除大選前債務違約的可能性。隨後，美國開始進行快速發債，8月初成功突破21萬億的債務上限，9月底美國國債總額升至22.7萬億，10月底進一步升破23萬億美元。截至2020年1月13日數據，美國國債總額已經達到23.1萬億。
我們認為，如果繼續為了維持經濟增長擴大債務，一旦經濟出現反轉，就容易引起股市與經濟負反饋，當債權人不因為美國是第一經濟政治強國而相信美國債務時，將形成歷史上最大的主權債務危機。一旦市場形成預期，將會停止給政府融資，甚至出現拋售美債和美元的極端情形。
當前世界主要經濟體逆週期子彈越來越少，一旦局部發生危機可能會迅速蔓延至全球，形成全球經濟危機，出現一次債務崩坍式的市場出清。主要經濟體中，中國的逆週期政策存在一定空間，但是獨樹難支，大規模的刺激空間仍然受困於宏觀槓桿率與房地產價格過快上漲。中國選擇逆週期調節來加以對沖，雖然短期能夠支撐經濟增長，但也可能會繼續催生資產價格上漲並推升槓桿水平，未來較難解決結構性問題。美國的逆週期調節中，降息空間不及2000年和2008年危機時的一半。並且此前聯儲縮表進度不及預期，疊加提前暫停縮表、開啟擴表，若下一次危機來臨時大幅擴表的空間相對有限。而歐洲受困於生產要素困局，財政刺激相對謹慎，內部不穩定性較大。印度經濟規模小，基建計劃暫時缺乏資金來源。因此，在當前債務水平已然較高的背景下，短期繼續通過債務擴張來獲取經濟繁榮的背後其實是債務風險的累積，一旦出現局部的平衡被打破，逆週期工具的減少將會導致風險的快速蔓延。
> 通過負利率化解債務利息延緩債務
債務擴張的第三種悲觀結局是全球走向愈加嚴重的負利率。我們認為，負利率化解債務利息是化解債務人巨大壓力的重要方式，也是延續債務的重要方式。以美聯儲為例，美聯儲實施的貨幣政策對於財政部以及政府債務有以下三方面的影響：第一、美聯儲決定的利率會影響美國債務的利息支出。第二、美聯儲的擴表計劃能夠購買並持有大量的美國國債，一定程度上可以緩解美國財政部的融資壓力。第三、美聯儲會把利潤上交給財政部，作為政府的額外收入。而這部分利潤的主要來源是美聯儲購買債券產生的利息收入。從這三方面來看，對於債務化解幫助最大的可能是利率水平的不斷降低，通過減輕政府的利率負擔來減少債務壓力。而從企業的角度出發，負利率相當於負債方利息不用支付，還可以減記本金，減少債務直接違約的概率，因此負利率也會有助於企業間債務利息化解。儘管從中央銀行視角看，初衷並不在此，中央銀行採取負利率走廊，主要是鼓勵商業銀行放貸，不要將資金存入中央銀行作為準備金，但商業銀行擔心放貸形成不良，極度厭惡風險，願意給央行付息，負利率從中央銀行傳導至商業銀行及金融市場。但是客觀上，負利率成為了延續債務的重要保障。負利率的負面作用仍然比較明顯，如股票市場無法估值形成更大泡沫，保險公司難以盈利等等。 股市這一邊，儘管負利率反映的是市場對於未來經濟增長的悲觀預期，但是負利率造成的低利率環境使得投資者風險偏好提高，股價受益於流動性寬鬆，可能會進一步推升至高位，加大泡沫的形成。但負利率導致無風險利率為負後，股票市場定價問題開始顯現，無法正常進行貼現估值。股票估值是不能一直看分母的，一旦切換至分子即盈利，股價波動也有所加劇。債券這一邊，自2016年之後，全球部分國債收益率再次進入負利率區間，而在2019年全球央行開啟降息潮的作用下，全球負利率債券規模更是快速增長，繼續形成債券價格泡沫。由於保險公司的配置會以債券為主，全球債券負利率趨勢的蔓延會導致保險公司難以盈利，股票投資面臨較大風險。
人工智能為代表的一輪科技革命化解債務風險
從生產要素上思考，人工智能為代表的新一輪科技革命對債務化解問題至關重要。我們在2019年先後發佈《從供給側看全球資本流動》（2019年4月11日）、《長期負利率源自生產要素困局》（2019年9月1日），我們提出生產要素邏輯是審視當前諸多問題的關鍵。從生產要素邏輯來看，以歐日為主的發達經濟體不同程度遭遇有效勞動力不足的情況，延緩退休、吸納移民等措施副作用更強，印度、孟加拉國等新興市場人口大國受限於制度約束、基礎設施不足等因素，勞動力優勢難以有效發揮。此外，發達經濟體經濟增長更多依賴於消費驅動，投資效率、資本邊際效用等對增長的帶動作用有限，新興市場受限於資本不足、財政可持續性和債務壓力的約束、資金來源不足等因素潛能仍受壓制。科技週期與提高全要素生產率成為發達經濟體尋求增長邏輯的重要視角，2010年以來，以人工智能、雲計算、大數據、物聯網等組成元素的新一輪科技革命開始孵化、孕育和成長，距離觸發所謂“可以廣泛應用於生產生活”的科技週期仍有距離，但科技創新、技術升級等投入對經濟增長有積極邏輯。另一方面，近十年來全球債務快速膨脹，主流央行資產負債表通過財政貨幣化快速擴張，配合主權債務快速膨脹，形成較大的待償債務規模，但由於貨幣、財政等政策刺激本質上並未帶來生產要素的積極邏輯，在生產要素困局條件下，政策刺激效果較差，導致主要經濟體反而陷入了“擴債務-經濟不大預期-再擴債務”的惡性循環。因此，從生產要素邏輯上思考當下如何化解債務問題，我們認為，當下以人工智能為代表的新一輪科技革命至關重要。
科技革命提高全要素生產率進而提高經濟潛在增速，並不一定能降低債務，但是可以降低宏微觀的槓桿率，使債務風險降低。當前以人工智能為代表的新一輪科技週期仍處於發展和壯大進程中，美國、日本、德國、中國等國在科技創新、技術升級等領域積極拓展，從債務化解的作用機制上看，科技創新並不能帶來債務兌付、債務破解等債務的直接化解，而是通過創新活動提升全要素生產率以帶動經濟增長來間接實現債務化解目標，這種創新活動並不侷限於技術升級本身，如熊彼特所言的產品創新、技術創新、市場創新、資源配置創新、制度創新等均是有利因素，通過科技創新、破除制度約束、促進要素流動等多種方式均能實現全要素生產率的提升。全要素生產率的提升帶來經濟增長規模的韌性和質量的提升，一方面有助於降低宏觀槓桿率並提升其穩定性，另一方面也會實現投資回報率提升、通過改善所有者權益的方式降低微觀資產負債率。
> 提升全要素生產率改善宏觀槓桿率，是化解債務的重要方式之一
我們認為，看待債務問題有多個角度，相對視角較絕對視角更為有效，因此相比債務的絕對規模，我們更關注槓桿率的變化。宏觀槓桿率是我們常用的指標之一，宏觀槓桿率的計算方式為債務與GDP之比。靜態上看，宏觀槓桿率衡量一國債務佔其GDP的比重，反映一國的償債能力，可用於橫向比較，通過比較不同國家槓桿率可以瞭解各國的債務償付能力。動態上，通過債務擴張增速與GDP增速的相對變化，可以得知該國償債能力的未來變化方向，同時從縱向歷史時間維度看，可以比較一國在不同時期的宏觀槓桿率水平，也可以瞭解宏觀槓桿率是如何從一個時期不斷“累計因果”的變化到下一個時期。此外，結構性視角也需要關注，在相同的宏觀槓桿率水平下，不同國家在增長方式、產業結構、制度環境等方面往往不同，從債務化解視角，不能認為相同的宏觀槓桿率就擁有相同的債務風險，必須結合國情和結構性視角進行綜合判斷。
全要素生產率提升帶動經濟增長，降低宏觀槓桿率實現債務化解。從宏觀上動態地審視債務化解問題，其實質就是實現宏觀槓桿率的降低，即GDP增速大於債務擴張增速。因此從所謂的“去槓桿”視角來看，在穩定債務規模的情況下，提升經濟增長水平能帶來宏觀槓桿率的降低；即便考慮債務擴張的慣性，經濟增速高於債務擴張速度，則宏觀槓桿率也會降低，債務化解問題得以實現。我們認為，通過提升全要素生產率帶動經濟增長實現改善宏觀槓桿率是債務化解的重要方式。
首先，當傳統增長模式“難以為繼”後，經濟增長目標切換至高質量發展，各國開始尋求科技創新對經濟增長的支撐作用，主要抓手是通過提高全要素生產率。20世紀70年代第一次石油危機後，日本政府開始尋求推動技術進步促進高質量發展，信貸擴張速度出現顯著下降，非金融企業宏觀槓桿率的絕對水平和增速均不同程度回落。韓國經濟在轉型過程中，全要素生產率的提升也帶來了宏觀槓桿率的降低。綜合來看，我們認為，致力於通過創新提升全要素生產率以帶動經濟增長，與債務擴張和投資衝突的傳統模式顯著不同，在這種方式下，信貸衝動、債務擴張得到抑制，更有助於實現槓桿率的穩定和債務的化解。
其次，從影響機制上看，由於宏觀槓桿率存在結構性變化，提升全要素生產率來間接化解債務也存在不同路徑和不同措施。宏觀槓桿率按部門可以分為企業槓桿率、居民槓桿率和政府槓桿率。我們認為，債務化解過程中，針對不同部門將實施不同的方式來促進全要素生產率的提升，用不同的政策去針對性地化解不同部門的債務問題。這一思路事實上是探討以下問題，1、在宏觀槓桿率整體未變化時，導致各部門宏觀槓桿率發生結構性變化的政策是否能化解債務風險並提升槓桿率的穩定性；2、促進全要素生產率的提升並達到債務化解的重要前提是，以各個部門作為政策實施的抓手。我們結合中國實際案例具體分析，2008年金融危機後，積極的貨幣、財政、產業等政策刺激下，我國宏觀槓桿率快速上漲，具體表現為非金融企業槓桿率增長較快，顯著高於同期發達經濟體平均水平和全球平均水平，政府槓桿率與居民槓桿率也適當抬升；近年來隨著供給側結構性改革的實施和推進，宏觀槓桿率的絕對水平逐步穩定，非金融企業槓桿率自2015年底起開始觸頂震盪向下。從結構上來看，非金融企業槓桿率的快速增加與政策刺激密切相關，需求側政策刺激帶動企業積極加槓桿、擴產能，進而出現產能過剩、庫存過高、槓桿快速攀升等問題，供給側改革在落實“三去一降一補”的過程中，也是通過調整供給方式、改善效率等措施實現槓桿率的下降；居民中長期貸款的快速增長是居民槓桿率快速上升的原因之一，房地產的債務驅動特徵導致房地產繁榮帶動中國經濟增長的同時帶來了債務的快速膨脹，因此供給側改革致力於提升全要素生產率並促發科技週期來帶動經濟增長，通過科技週期來替代地產週期。結合歷史經驗來看，每一輪技術革命都將帶來經濟潛在增速的大幅提升（如工業革命、計算機電子革命等），但全要素生產率的大幅提升和科技週期的出現，需要國家資本的長週期持續科技投入。
微觀槓桿率不變情況下，提升投資回報率可以帶來宏觀槓桿率的下降。微觀槓桿率也即資產負債率，計算方式為：資產負債率=負債總額/資產總額×100%。我們認為宏觀槓桿率與微觀槓桿率之間存在聯繫，我們將GDP與資產之比視為資產投資回報率，一年的GDP可以看作流量而資產是存量，兩者比值相當於反映資產一年的投資回報率，因此宏觀槓桿率和微觀槓桿率可以得到如下的表達式：
並可以進一步表示為下式：
因此，根據上式，當微觀槓桿率不變（增速=0）時，資產回報率邊際改善（增速為正）則會帶來宏觀槓桿率的邊際下降。根據美國數據顯示，由於資產負債率的短期波動較小，一定時期內接近不變，資本回報率的邊際變動與槓桿率的邊際變動呈現出較為顯著的負相關，資本回報率的提升可以帶來宏觀槓桿率的下降，進而實現債務化解。中國經濟增長在2010年後開始下臺階，進入三期疊加的新常態時期，在實體經濟領域出現了資本回報率下降的典型性事實，“剛兌文化”伴隨著金融深化過程開始出現的資本脫實向虛的現象，也側面印證了資本回報率下降的事實。這種資產回報率的下降更多是反映在實體經濟領域資本投資回報率的下降上，因此如果能通過有效方式來實現資本投資回報率的提升，就能帶來宏觀槓桿率的降低。正是在這個邏輯之下，我國開始實施推進供給側結構性改革、謀求高質量發展、實現動能切換等措施，致力於通過提高我國的綜合科技創新能力，在產品創新、產業創新、技術創新、組織創新等方面取得突破，通過創新的手段帶動資本效率、投資收益的提升，實現提高資本投資回報率的目標，以此帶動宏觀槓桿率的降低。美國曆史數據也能驗證，美國企業的資本回報率同比與非金融企業槓桿率同比在不同階段呈現出較顯著的負相關關係（這裡忽略了微觀槓桿率的變動，主因是認為短期內資產負債率的波動率較低。）
> 美國經驗表明：股市繁榮改善企業所有者權益，微觀槓桿率降低化解債務
微觀槓桿率與債務化解問題有密切關係。與宏觀槓桿率相對應的是微觀槓桿率，微觀槓桿率即企業的資產負債率，資產負債率是衡量企業經營水平以及風險程度的代表性指標。我們可以從兩個角度來理解資產負債率，從經營性角度來看，企業有主動加槓桿進行融資的衝動，通過增加負債加槓桿以擴大投資規模，通過提升投資收益實現經營效益的提升，因此企業有內生性加槓桿的衝動；但是從企業安全性角度來看，監管部門會對企業過高的微觀槓桿率加以約束，避免企業因高槓杆破裂導致債務違約和破產清算等問題的出現。因此，微觀槓桿率的變化反映了企業債務約束的相對脆弱性，有效降低微觀槓桿率可以降低企業債務的脆弱性，降低債務風險也是解決債務化解問題的重要方式。從微觀上看，股市繁榮帶動企業所有者權益改善，降低微觀資產負債率。我們認為，股市繁榮有助於帶動企業所有者權益改善，可以帶來微觀資產負債率的降低，進而達到債務化解的目的，這一邏輯在美國經濟和金融市場上展現的較為充分，一方面是20世紀90年代，美國科技週期與互聯網繁榮帶來了美國股市的“互聯網泡沫”，股市的繁榮帶動了美國企業資產負債率的降低；另一方面是次貸危機以來，美國債務擴張顯著，看空美國經濟的預期升溫，事實上，美股的長期牛市帶動了企業所有者權益的改善，成為降低微觀資產負債率和化解債務的重要“保護墊”。
其一，20世紀90年代，美國經濟逐漸穩定，為科技進步創造了良好的基本面環境，在此基礎上，克林頓政府開始調整戰略，重視民用科技，特別是民用信息技術的發展和商用。1993年，克林頓政府發佈《國家信息基礎設施計劃》，即信息高速公路計劃。該計劃提出在全美建立高速計算機通信網絡，推動政府、企業、機構、高校、家庭等多部門信息互聯，並致力於開發高速網絡及相關信息通信技術。克林頓政府在1994年和1996年先後發佈名為《科學與國家利益》和《技術與國家利益》的報告，強調財政政策及相關法規的目標是鼓勵私人部門進行技術投資，聯邦政府需通過投資科學基礎設施、為研究機構提供基礎資助等方式保障社會研發長期發展。政府放開專利所有權並鼓勵發展民用技術，推動了信息技術的革新，帶動了信息技術業的發展，90年代信息技術行業IPO公司猛增，從1990年僅有2家信息技術企業IPO，到1999年達到51家，硅谷機制觸發，美國科技週期顯現。正是在科技週期的推動下信息通信技術生產行業增加值佔美國GDP比重從1991年的3.4%左右升至1998年的6%，對GDP增速的拉動則由0.07個百分點升至1.12個百分點，以信息技術產業為代表的高科技產業成為美國經濟的主導產業，科技週期拉動觸發了克林頓繁榮的出現。在此背景下，20世紀90年代納斯達克指數開始持續上漲，並在21世紀初達到頂峰，隨即出現互聯網“泡沫”。隨著股市的上漲，資產負債率和債務擴張增速均不同程度下滑。
其二，股市繁榮帶動所有者權益改善是對沖債務擴張和潛在風險的重要邏輯。次貸危機以來，由於擴張性的財政貨幣刺激，美國企業債務規模擴張較快，美國企業債務擴張和美股風險成為眾多研究者關注的重點，美國企業債務擴張和償付的不可持續性將會誘發潛在的信用危機進而衝擊股市。我們認為，事實上，潛在的債務問題一定程度上被誇大了，這是由於2008年次貸危機造成了股票市場的大出清，從2009年起美股進入了超過10年的長期牛市，由於美國居民、企業等資產通過養老計劃、年金計劃、股票回購等方式不斷進入股市，長期牛市帶動了所有者權益的改善，對企業和居民資產負債表有積極改善作用，成為降低實際債務約束和化解債務的重要“保護墊”。綜合來看，我們認為，股市繁榮帶動企業所有者權益改善，雖然不能直接化解債務，但可以通過降低微觀槓桿率和債務風險的方式來化解債務問題。因此，我們認為參考美國克林頓繁榮以及10年長牛歷史經驗，並結合我國當前實際國情，在化解債務問題或去槓桿過程中，做大分母是關鍵，即擴大權益，科技週期的發生具有偶發性，政府只能努力通過加大科創領域資本投入，創造可能觸發科技週期的最好環境。因此，實現創新驅動、推進技術進步、堅持創新投入等措施是重要抓手，一旦發生新的科技週期因素，企業所有者權益端可能出現較大幅度擴張，債務約束、債務風險等相應降低，債務化解問題相應解決。
在債務累積到不能承受時，宏觀驅動的大投資機會或多於以往
> 十年後科技股大牛市的醞釀，投資人工智能
儘管經濟危機、戰爭、通脹幾類方式都可能推動債務槓桿的去化，但這些基本都是針對負債端作出的改變，或是通過重組債務結構，完成債務的跨部門轉移；或是通過戰爭和通脹的方式消滅和稀釋存量債務，降低償債壓力。我們認為這幾類去槓桿方式都或多或少存在負面作用，不是推動槓桿去化的最佳途徑。相對而言，通過觸發新一輪科技革命提高全要素生產率、進而提高經濟潛在增速，並不一定能降低債務，但是可以降低宏微觀的槓桿率，使債務風險降低。科技週期的發生（類似上世紀90年代的克林頓政府領導下的美國，互聯網科技週期的觸發）具有一定的偶然性，政府只能努力通過加大科創領域資本投入，創造可能觸發科技週期的最好環境。一旦發生新的科技週期因素，企業所有者權益端可能出現較大幅度擴張，從而部門槓桿率將出現自然回落。我們認為未來我國的去槓桿很可能通過這種方式實現。我們認為，如果新一輪科技週期出現，時間可能在約十年以後，具體時點較難判斷；科技週期帶來的可能主要是一級市場的長期大機會。科技的迭代加速較快，可能未來這輪科技週期的主體公司目前尚未組建、或尚在創業初期，但在未來可能受科技週期影響，這些初創公司所處的細分市場體量可能出現爆發式增長，完成上市融資、估值抬升等一系列過程，對其進行一級市場投資的創投公司可能受益。二級市場相關行業可能有階段性投資機會，但可能市場看好行業在實際發展中兌現較慢，對應行業股價泡沫最終破裂。我們仍判斷人工智能可能是這一輪科技週期的主導產業，最終廣泛應用於生產生活，未來全球前十大市值公司可能大多數由人工智能公司所佔據。
> 在新科技週期暫未出現時，三至五年內可能出現的宏觀投資機會
未來三至五年，在新的科技週期尚未出現、債務累積風險仍在積聚時，我們認為可能出現以下幾類宏觀格局，對應每類情形可能衍生出相應的投資機會：一是“灰犀牛”——債務累積最終導致大型經濟危機；二是負利率格局繼續在各大主要經濟體擴散，全球範圍內無風險利率中樞可能延續下行。我們認為如果不出現新的科技週期，靠中國的逆週期對沖政策、美國的財政基建刺激變量，仍不足以拉動全球經濟增長中樞出現反轉向上，利率中樞的中期趨勢仍是趨於下行。三是通過戰爭消滅存量債務的“黑天鵝”事件。
>> 債務累積如導致大型經濟危機，利率短期可能大幅下行，風險資產有抄底機會
一國總體債務累積的最可能結局之一，是最終導致大型經濟危機。發達國家歷史上出現過數次“經歷經濟危機，通過政策調節，在危機復甦過程中逐步達成去槓桿”的先例。以芬蘭為例，20世紀80年代，政府為推行金融自由化改革而放鬆利率和信貸管制，導致國內信貸和貨幣增長過快；在90初期，芬蘭的主要貿易伙伴前蘇聯解體對其進出口相關領域產生衝擊，同時此前過快增長的貨幣信貸開始顯現弊端，在芬蘭本幣貶值和資產價格波動加大時，芬蘭國內出現了較大規模債務違約，進而引發經濟危機。為了復甦經濟，自1993年後，芬蘭政府對金融機構和家庭部門進行重組和救助，避免了危機的持續蔓延。在此過程中，芬蘭家庭和企業部門逐步完成了去槓桿進程，而政府槓桿率有較為明顯的上升。2008年前後，美國同樣經歷了由經濟危機去槓桿，繼而經濟復甦的過程。美聯儲通過資產購買計劃（QE）向市場提供流動性，並大幅度地提高預算赤字，以政府部門加槓桿的方式來刺激市場總需求，而美國家庭和企業的槓桿率整體回落。從某種程度上，這是以企業倒閉破產、實體經濟受金融危機影響而出清為代價的。美國政府槓桿率同期對應大幅提升，在2007-2013的六年時間內翻了一倍。綜合來看，發達國家在面對經濟危機時，通過政府加槓桿、私人和企業部門出清去槓桿來應對，在完成去槓桿的同時，也留下一些隱患。為了修復信用傳導機制，政府部門不得不為市場上的壞賬背書；而為了維持市場正常運轉，政府往往需要擔起最終貸款人的職責，又不得不向市場提供流動性。這一去槓桿過程的實質是槓桿從私人部門/企業部門向政府部門轉移。此外，這種以經濟危機為觸發點、市場出清完成去槓桿的方式，往往容易導致資產價格超調和震盪。我們認為，經濟危機觸發的短期大規模去槓桿，可能伴隨著經濟基本面短期受到較大沖擊，而資產價格波動性可能放大，可能對基本面的波動反應超調。我們判斷對爆發經濟危機的國家A，其利率債可能在機構投資者集中“買預期”、做左側交易的模式推動下，出現短期較為“瘋狂”的牛市。對於該種利率債行情，需提防的風險是A國為對沖經濟下行壓力，密集出臺刺激政策，在預期推動下利率走勢出現反轉。對於A國的股票等風險資產，短期受情緒和盈利基本面等因素影響，可能大幅下跌，可從股指、估值、EPS等因子底部尋找抄底機會，隨後出現長牛概率較大。黃金等貴金屬在經濟危機期間可能受益於避險需求和實際利率下行。
在避險貨幣的選取方面，如果主權債務風險爆發在美國，則美元指數可能受到較大沖擊而下行，人民幣可能首次成為主要避險貨幣之一。反之，若中國出現債務風險引發的經濟危機，美元或仍將是避險資產。
>> 負利率環境如繼續擴散，利率債可能逐漸泡沫化
我們認為，客觀上，負利率是歐元區、日本等地區高負債模式延續的重要保障。在負利率環境繼續擴散的大背景下，我們認為歐洲、日本股票市場波動性可能加大。一方面，無風險利率與股票估值（市盈率P/E）呈負相關關係，利率下行對股市估值形成支撐；但另一方面，負利率蔓延反映的是生產要素端缺乏正面邏輯，可能對應經濟基本面和盈利表現偏負面。一旦負利率環境體現為對盈利（EPS）的衝擊，股市可能承受較大的負面壓力。對債市投資而言，若負利率國債規模越來越大，可能意味著利率債逐漸“泡沫化”。理論上，持有到期收益率為負的國債至到期，本金將承受損失；但在負利率環境下，無風險收益率仍有繼續下行的可能，實際上，左側買入的債市投資者博弈的目標是在其持有期間，到期收益率可能繼續下行，從而獲得債券價格上漲的價差收益。在市場交易者心理逐漸趨同的情況下，利率債交易可能進入“博傻”階段，泡沫化可能越來越明顯。黃金價格與實際利率呈現一定的負相關關係。在無風險利率繼續下行、通脹基本維持穩定（低位）的情況下，實際利率大概率下行，對黃金價格形成一定支撐。
對於尚未進入負利率、但利率中樞存在下行壓力的“正利率”國家——如我國，我們認為資產價格大的走勢主要取決於是否有政策刺激、以“對抗”負利率。如果沒有逆週期政策刺激，債市、權益資產的表現跟歐元區和日本結論一致；如果有較明確的逆週期對沖政策刺激，則短期利率走勢可能呈現反轉向上，我們也相對看好權益資產的表現。
>> 戰爭黑天鵝：可看多實物貴金屬——黃金的避險價值
首先對於全球範圍內債務擴張的第一類可能結局——戰爭黑天鵝風險，我們認為，從人類歷史來看，戰爭大概率帶來資本的重新分配，戰敗國或殖民地的資本大量流出（包括賠款、低價輸出工業品等），補充了戰勝國的資本消耗和空缺，在一定程度上降低了戰勝國整體槓桿水平。但這是以戰敗國揹負沉重的債務槓桿為代價的，相當於債務槓桿的“跨國轉移”。例如，一戰結束後，1918年11月，作為戰敗方的德國簽署了《凡爾賽條約》，背上了沉重的債務負擔。戰爭時期的舉債融資加上賠償金額，使得1919年德國政府債務/GDP超過了900%。在局部或全面戰爭風險情形下，風險資產取決於戰爭走勢。以參戰國A的風險資產（如股市）為例，A戰敗時風險資產可能走低，戰勝時可能走高；對於不屬於參戰國的國家C，如果只是小規模局部戰爭、蔓延風險有限，C國風險資產對戰爭的反應可能不太敏感；如果戰爭發生在敏感地理區域（中東、南海等），存在影響國際能源運輸、貿易活動、資金流動的風險，C國風險資產也可能受到風險偏好衝擊影響而走低。對於受戰爭影響而升級的避險需求，我們認為交戰國的主權貨幣或將受到衝擊，可相對明確的看多實物貴金屬——黃金的避險價值，但也可看多瑞郎等國際避險貨幣（瑞士在歷次世界大戰中都是中立國，主觀認為不大可能受戰爭牽連，在戰爭風險下其避險價值可能高於美元和日元）。但我們同時認為，發起戰爭的主觀出發點不能也不應是去槓桿。對一國內部而言，戰爭很可能帶來社會的動盪與新的戰時秩序，在此過程中，舊的債務難以有效追討、新的債務債權關係難以確保穩定，社會各部門的槓桿率可能出現重構。戰爭對於人道主義的泯滅以及對世界整體發展的負面影響，遠超過了其對於槓桿去化提供的正面影響。
風險提示
1、全球經濟復甦不及預期，寬鬆的貨幣政策若無法帶來經濟企穩，則負面債務不斷積累，GDP增長緩慢，槓桿率攀高，或導致債務風險逐漸呈現；2、地緣政治等不確定性因素加大全球經濟不穩定性，使得當前中、美兩國的逆週期政策效果受到擾動。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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