美油5月期貨到底是如何跌至負40美元的？
---CME內鬼、莊家做局還是市場懵逼了？
文\丁彥皓-可信財商、珂芯資產
北京時間4月21日凌晨WTI原油期貨5月合約價格急劇下挫，進入了歷史性時刻，下跌至史無前例的最低-40美元/桶附近，當日公佈的結算價為-37.63美元/桶，WTI原油期貨合約出現了人類歷史上第一個負值結算價。
圖1 美原油05（CONK）合約價格走勢圖
根據中國銀行最新公告顯示，將對其所發行的原油寶美油5月合約最後以CME官方結算價-37.63美元/桶對持倉客戶進行結算或移倉。據CME數據顯示，4月21日有77076手5月合約是按照的原油期貨結算價交易（TAS）指令執行的。假如按照TAS指令成交的買方投資者在5月合約以4月13至17日的平均價格20.25美元/桶作為開倉均價進行估算，4月21日當日結算價為-37.63美元/桶，意味著該批投資者持有一手5月合約虧損金額為57.88美元/桶。即按照TAS指令結算的77076手原油多頭將虧損77076*57.88美元/桶*1000=44.6億美元。
人類期貨史上首次出現期貨交易價為負值的極端事件引起全球媒體一片譁然，更多是以陰謀論來定性該次極端事件，美國SEC也已成立調查局對該次交易價格負值事件進行調查.但是，事實到底如何？CME內鬼、莊家做局還是市場懵逼了？
一、當前國際原油市場所處的現實困境
新冠疫情全球蔓延失控致使全球原油需求驟降，根據國際能源署（IEA）最新月度報告，2020年的世界石油總需求將降至1995年以來的最低水平。其中，今年4月份，全球日均石油需求將同比下降2900萬桶。據歐佩克公佈最新月報顯示，預計2020年全年全球原油需求同比下降690萬桶/日，原油需求將降至30年來的最低水平。而沙特、俄羅斯等產油大國甚至不惜以故意降低原油出口價與增產的方式搶奪有限的市場資源。需求不足與供給過剩共同導致全球原油價格持續大跌。
在全球原油價格處於歷史最低值時，各國早已開啟了低價儲油的戰略，將有限的原油儲存量幾乎透支至極限。輸油管道、地下戰略油庫、火車油罐以及大型油輪的儲存潛力近乎飽和，據路透社報道，美國能源部下屬的戰略原油儲備基地的儲油空間最多能存放約7.1350億桶原油，目前已儲備了約6.4億桶原油。標普分析估計，全球原油等能源的剩餘儲存能力為5億桶。即便在考慮各大產油國充分減產的情況下，這些儲存空間也將會在2-3個星期內被用盡。
而疫情卻在歐美日俄印等國高速蔓延，雖各國都有復工復產的意願，但是，疫情蔓延的態勢卻不盡人意，所以可以肯定的是短期復工復產更多是各國政府的一廂情願，即使強行復工很有可能導致疫情爆發的往復循環，逼迫部分國家再次禁足，暫停商業活動。這就意味著短期內很難正常化原油的基本需求，而已開工的油井卻無法暫停，所以，只能持續透支即將飽和的原油儲藏潛力與以降低交易價格，以維持油井的基本運轉。
二、美油5月合約跌至負40美元的運行邏輯
美國原油品種掛鉤芝加哥商品交易所(CME)的德州輕質原油(WTI)期貨，美油合約交割規定為空頭只負責把原油運輸至多頭的倉庫外，多頭必須自備倉庫，接受實物交貨，且交割地僅為俄克拉荷馬州的庫欣。庫欣的整體原油庫容為7700萬桶左右，相當於全美總存儲量的13%左右，在原油市場運行正常的情況下這麼操作不存在任何風險。
但是當前原油市場的運行一旦被疫情打亂，潛在庫存接近飽和狀態，多頭無法瞬間提供那麼多的庫容，以致於無法正常交割時，從而在交割前夕未有庫存資源的資金無法開多導致已開多的頭寸無法平倉，致使市場公允被打折，合約的交易價格大跌，即負40.08美元/桶。保守估計5月初庫欣地區也將沒有任何庫容提供給多頭用於交割，而21日晚間未平倉的合約還有10萬手左右，即1億桶。多頭根本無力交割，因此就出現了多頭不計成本“丟盔棄甲”似的“出逃”行為。
期貨交易最忌諱在臨近交割日匆忙移倉，因為隨著交割日迫近，大部分理性的投資者都會選擇移倉或軋差，即將到期合約的流動性會越來越緊張，期貨價格也逐漸向現貨價格收斂。尤其美油這類到期由多頭提供倉儲的交割標準遇到市場正常運作機制被疫情打亂時庫存透支過度，交割就更為困難，交易價格極易偏離公允，出現極端，給投資人造成不必要的致命性損失。
據CME數據顯示，4月20日，即美油05合約的到期日，約有10多萬張合約尚未移倉，流動性相當緊張。
未移倉的10萬張多頭合約在交割日匆忙平倉時，新多頭由於所掌控的庫存資源不足，不願意“多換”。已開倉空頭在原油價格大跌的趨勢下，為了收益最大化不願意輕易平倉退出，“雙平”失效。而隨著原油下跌到一定程度後，新空頭也不願意開倉，因為低價新開空單必然會大幅度虧損，甚至很有可能穿倉。基於此，10萬張多頭急於平倉而出現相互踩踏，油價持續下跌，最終導致市場徹底的失去理性，從而砸出負40美元的交易價。在期貨市場，“空逼多”更多是個理論概念，現實很難操作，空頭在打壓多頭時，不但要確保新多頭在低價不予大量開倉，也要確保其他不被控制的已開倉空頭在低位不平倉套現，這有違各參與方利益最大化的理性選擇。所以，國際資本故意做局以“空逼多”的方式將美油05合約砸出負值絕對不可能，媒體將其歸咎於莊家做局更多是認知不足或博取流量。
美油05合約最終跌至-40.08美元/桶時止跌回升的主要原油是交易價格過低以使大量保證金不足的多頭穿倉退出，剩餘部分受巨大的盈利空間促使，讓“自帶油桶”的新多頭敢於開多單，以多換的形式買入老多頭賣出的多頭平倉，以實現老多頭補貼，新多頭去處理即將交割的原油庫存。另外，老空頭在低位與老多頭以雙平的形式平倉，否則老空頭的盈利則會成為“一日遊”，只能在賬面曇花一現。最終新多頭隨著價格的回調而獲利，老空頭在低位平倉套現，獲取巨大的投資收益，而所有的損失由老多頭一方獨自承擔後，逆轉05合約下跌的態勢。
三、上海原油期貨合約會不會出現負油價的現象？
理論上在公允交易的市場，合約交易價格為負是個合理的選擇，買賣雙方在市場交易中體現的是自願選擇，多頭正值平不掉時，不得已只能負值平倉，恰恰負交易價更體現了CME制度設置的合理性。美油05合約之所以跌出負40美元歷史極端價格的主要是歷史極端行情讓整個市場“懵逼”了，瞬間不知道該如何應對，負交易價將美油在庫欣由多頭提供倉儲，且換倉的制度弊端極大化，以致於局勢失控。
事實美油的主要交割標準為多頭提供倉儲的實物交割，但是，除了多頭提供倉儲外，WTI原油期貨合約的交割方式還有備用交割程序（ADI）、期貨轉現貨(EFP)、 期貨轉掉期（EFS）其他三種，只是4月20日當時市場尚未對除實物交割外的其他三個交割標準達成一致，以至於瞬間市場措手不及。而隨著負40美元的極端行情之後，美油合約已經彌補了除多頭提供倉儲的交割標準外的其他三種交割方式，以緩解倉儲不足對交易價格的影響。
倫敦國際石油交易所（IPE）掛牌上市的Brent原油期貨合約的交割方式主要為現金結算和期轉現，上海國際能源交易中心（INE）掛牌上市上海原油期貨合約是合約到期進行標準的實物交割，未到期合約允許客戶申請期轉現，但是，
上海原油期貨的實物交割是以實物倉單交割。即合約到期後，賣方向買方提供倉單，買方手持倉單去交割庫提貨，買方不需要自行準備庫容，從而不存在庫容不足無法提貨導致交易價格為負的極端行情出現。上海原油期貨合約有漲跌停板制度，限制了日內漲跌幅度，平抑了風險，而國外原油期貨並沒有這一制度，增大了交易風險。諸如WTI原油06合約在4月21日從22美元跌至6.5美元后連續幾天大幅反彈至17美元，可謂“價格沒變，穿倉讓多頭的錢沒了”。漲跌停板制度則很好的避免了這一現象，4月21日後中國原油期貨下跌10%即不再下跌，隨後2天則跟隨外盤強勁反彈。
圖2 美原油06（CONK）合約價格走勢圖
證監會規定期貨公司應嚴格執行追加保證金和強行平倉制度，及時化解風險，嚴禁客戶在保證金不足的情況下進行期貨交易，防止出現客戶穿倉。另外，上海原油期貨不允許沒有交割資格的個人投資者持倉進入最後交易日，個人投資者必須在最後交易日前第八個交易日閉市後，不能交付或者接收能源中心規定發票的自然人客戶該期貨合約的持倉應當為0手。自最後交易日前第七個交易日期，對該自然人客戶的交割月份持倉直接由能源中心強行平倉，這樣也就降低了最後時刻這些無法交割的個人投資者被逼倉的風險。所以，從制度層面講，上海原油期貨合約出現負交易價的可能性幾乎為零。
四、結論
原油是週期性極強的大宗商品，歷史上四次原油價格暴跌都是供需失衡引發的。在新冠疫情席捲全球之際，全球經濟陷入“大蕭條”之後最大的危機之中。需求萎縮，收入下降，導致原油消費需求驟減。
新冠確診病例佔據全球三分之一多的美國自不必說，傳統能源進口大國中國也大幅削減了進口量。需求驟降，但是供給方卻以降低出口價與增產來爭奪有限的存量市場，最終致使全球原油庫存接近飽和，失去騰挪的空間，也讓原油期貨合約的交易失去公允性，從而將交割、負交易價等制度特徵徹底暴露出來，以致於市場瞬間“懵逼”後對部分投資人造成重大損失。確保市場交易價格公允的前提之一是交易量要足夠大，買賣雙方能夠零成本，且極其便捷的找到交易對手，而期貨合約的時效性與投資人的有限性決定只有少量的合約才能成為主力與次主力合約，其他的合約由於流動性不足而被大量的資本擱置。另外，在主力合約與次主力合約到期前，大量的資本都會以移倉或者軋差的方式提前回避流動性不足導致的價格公允失真困境。
在新冠疫情肆虐全球之際，已對全球的原油市場正常運行造成了致命的衝擊，致使其運行持續出現極端行情。在這一不利困境之下，確保交易的流動性的充足就成了期貨交易安全的關鍵與核心，否則少量資金就可以輕輕使合約的交易價格大起大落，雖然最終“價格還是那個價格，但是自己的資金早已因穿倉歸零到了別人的賬戶”，得不償失。所以，做期貨交易，尤其在行情極端的背景下，更要以提前換倉或軋差的形式確保足夠的流動性的方式使交易運行穩定與降低交易風險。
顯然中國銀行之所以在原油寶產品中虧損嚴重的唯一原因就是未認識到期貨交易的這一特徵！
可信財商-所有評論都要對投資有所幫助！
作者簡介：
丁彥皓 博士、博士後，可信財商發起人，珂芯資產董事長，專注資本市場，聚焦權益投資、資本運作、大宗期貨、期權以及宏觀經濟等領域的研究與投資，關注國際關係、歷史、哲學與宗教。
