面對新冠疫情的擴散和金融市場的震盪，以美聯儲、歐央行和日本央行為代表的發達經濟體央行推陳出新，創設了多種新的流動性投放工具，加上2008年全球金融危機之後全球主要央行所進行的創新，都使得目前央行的貨幣政策工具箱變得更為齊全。
為此，本文梳理了美聯儲、歐央行和日本央行正在採用或曾經推出的流動性投放工具，考察特殊時期中央銀行可以採取哪些應急手段，以期為判斷海內外貨幣政策走向提供參考。
一、美聯儲的流動性投放工具箱
作為一家歷史悠久的現代中央銀行，美聯儲創設了豐富的流動性投放工具。我們從用途出發，對美聯儲流動性投放工具進行劃分。
1、保障流動性總體供應的工具
從常規流動性投放工具來看，貼現窗口與公開市場操作是美聯儲的傳統工具，二者分別採用抵押借款和回購的方式。但貼現窗口僅針對存款性機構，且不匿名， 導致商業銀行使用貼現窗口的積極性不高。公開市場操作則面向一級交易商，其中既包括商業銀行，也包括證券公司，且具有匿名特徵，使用更為廣泛。
然而，公開市場操作也有其不足之處：第一，公開市場操作的期限較短，以隔夜為主，即使是定期回購也不超過15天；第二，公開市場操作接受的抵押品要求較高，主要是國債和聯邦機構債。因此，在特殊時期，美聯儲還需要通過其他補充工具注入流動性。
為了能夠投放較長期限的流動性，美聯儲分別在貼現窗口和公開市場操作的基礎上，延伸拓展出了定期存款招標(TAF)和一級交易商信用便利（PDCF）兩項流動性工具。其中，定期存款招標（TAF）可視為貼現窗口的“升級版”，其面向的對象也是存款性機構，接受的抵押品類型與貼現窗口一致，包括貸款、國債、ABS等不同類型的抵押品，對不同的抵押品適用不同的折扣率，但TAF匿名，期限可以達到28天或84天。一級交易商信用便利（PDCF）可視為公開市場操作的“升級版”，其面向的對象也是一級交易商，但抵押品擴容至投資級企業債券、國際機構證券、市政債、商票、MBS等，期限延長至不超過90天。
2、保障細分金融市場穩定的工具
除了維持流動性總體的供應之外，在特殊時期，美聯儲還需要給貨幣市場、債券市場和信貸市場提供支持。
從貨幣市場來看，在2008年和2020年美國流動性緊張的時期，美聯儲共計推出了3種工具給貨幣市場基金提供流動性支持。2008年9月美聯儲推出了資產支持商票貨幣市場基金流動性便利（ABCP MMLF），這一工具允許合格對手方從贖回壓力較大的貨幣市場基金手中購買滿足一定評級要求的資產支持商票，以此為抵押品融資。這實際上是在一級交易商分潤範圍有限的情況下，借道合格對手方給貨幣市場基金提供流動性支持。到2008年10月，美聯儲進一步推出了貨幣投資者資金便利（MMIFF）。與ABCP MMLF相比，MMIFF突破了借道合格對手方的限制，直接通過設立SPV購買貨幣市場基金手中的資產，且可購買資產範圍拓展至美元存款憑證、銀行券和一定期限的商票。
在流動性危機緩解後，上述兩項工具淡出歷史舞臺。直到2020年3月，流動性緊張再次出現，美聯儲又重新設立了貨幣市場基金流動性便利（MMLF）。這一工具類似2008年的ABCP MMLF，由合格對手方從優質貨幣市場基金[1]購買資產，再抵押給美聯儲，通過合格對手方保障貨幣市場基金的流動性。但是，與2008年不同的是，在美國貨幣市場基金改革後，美國貨幣市場基金投資的商票規模已經顯著下降，因此MMLF的抵押品除商票外還包括合格對手方從優質貨幣市場基金購買的國債、政府支持機構債等。
從債券市場來看，2008年美聯儲為保障債券市場的流動性，推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級交易商用手中的投資級企業債券、MBS或ABS交換國債，期限為1個月。這使一級交易商能夠將手中流動性較低的資產換為流動性高的國債，增加市場中高流動性債券的供給，緩解市場主體抵押品不足的壓力。
2020年3月，受流動性緊張的影響，CP-OIS利差急劇走闊。為此，美聯儲推出了商票資金便利工具（CPFF），通過SPV直接購買美國企業發行的3個月期以上商票，購買價格以3個月OIS加200bp為基礎。與TSLF相比，CPFF能夠直接帶來商業票據的購買需求，對商票信用利差的影響更為直接。
從信貸市場來看，美聯儲曾於2009年3月推出過資產支持證券定期貸款便利（TALF），允許任何有合格資產的美國公司通過代理金融機構申請抵押借款，抵押品為以汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款、設備貸款和美國SBA擔保的小企業貸款等的AAA級ABS，且美聯儲對這一抵押借款無追索權。借款的期限以3年為主，也有部分可以達到5年。這一措施增加了投資者購買信貸資產ABS的積極性，有助於鼓勵商業銀行增加信貸投放。
從離岸市場來看，由於美元扮演著國際本位幣的角色，大量海外投資者持有以美元計價的投資、融資工具，在必要時美聯儲需要向離岸市場注入美元流動性。2007年12月和2008年10月，為了解決離岸美元緊張的局面，美聯儲向14家外國央行提供美元流動性互換協議，期限從隔夜到95天不等。在2007年至2010年間，歐央行、英格蘭央行參與美元貨幣互換的規模較高。2020年3月，受新冠疫情影響，離岸美元流動性緊張的情況再度出現，美聯儲創設了新的離岸流動性支持工具，稱為外國央行回購便利（FIMA RF），允許在紐約聯儲有賬戶的外國央行抵押美國國債，借入美元，期限為隔夜，利率為IOER加25bp。
3、量化寬鬆工具
從降低長端利率的工具來看，在通常情況下，美聯儲僅干預隔夜利率，由市場自主發現中長端利率的合意水平。然而，在2008年，為緩解金融市場的壓力，美聯儲推出了量化寬鬆政策，直接在二級市場上購入機構按揭貸款支持證券、長期政府債券和機構債務等，以壓低長端利率，壓縮MBS的信用溢價。因此，在2008年後的美聯儲資產中MBS與聯邦機構債的佔比顯著攀升。在金融市場壓力緩解、經濟回暖之後，美聯儲一度減持MBS與聯邦機構債。到2020年2月，聯邦機構債在美聯儲資產中的佔比已經降至接近0%，但MBS仍然佔三分之一左右。
二、歐央行的流動性投放工具箱
在主要發達經濟體央行中，歐央行的貨幣政策操作工具，尤其是其中的常規工具，與我國最為相似。這裡，我們將歐央行的貨幣政策工具分為常規工具和非常規工具兩種類型來分析。
1、歐央行的常規流動性投放工具
歐央行最主要的流動性投放工具是主要再融通（MRO），這一操作類似於我國的7天逆回購，期限也是7天，以逆回購的方式向市場注入流動性。不同之處在於，歐央行的合格對手方範圍更為廣泛，符合準備金要求、財務穩健的金融機構都可以成為歐央行的對手方。
由於主要再融通操作期限較短，為了保障金融體系對更長期限流動性的需求，歐央行還會開展長期再融通操作（LTRO），期限為3個月。這一操作類似於我國的3個月期MLF。不同之處在於，歐央行只會公佈7天逆回購的操作利率，而不公佈其它期限的操作利率，以避免同時影響利率曲線上不同的點。不過，在2008年金融海嘯之後，歐央行開始通過資產購買計劃等方式干預長端利率。這一點我們會在下文中具體闡述。
此外，為了應對短期流動性的波動，歐央行設立了微調工具（Fine-tuning）、結構性操作（SO）和邊際借貸便利工具（MLF）。其中，微調工具主要用來應對市場中超預期的流動性波動，通過逆回購、外匯互換等形式保障短端流動性穩定。結構性操作也用於流動性調節，但形式有所不同，既可以用回購，也可以直接購買資產或發行債券。而邊際借貸便利工具允許金融機構向歐央行申請隔夜流動性，搭建起隔夜利率的上限。
與美聯儲不同，
歐央行的回購操作均適用統一的抵押品框架，且可接受的抵押品範圍較廣，除了政府債券外，銀行債券、企業債券、ABS等可交易資產，銀行貸款和存款等不可交易資產，在滿足一定條件的情況下均可以作為抵押品。歐央行根據對不同類型資產的風險評估，對不同資產採用不同的折扣率，以保證中央銀行不會過多地暴露於信用風險之下。不過，在特殊時期，歐央行也可以對抵押品框架做出調整（在非常規操作工具部分，我們將再就此做具體說明）。到2019年第四季度，在歐央行的抵押品中，中央政府債券的佔比為13.9%，有擔保銀行債券（按折扣率扣減後的額度折算）佔比為24.6%，不可交易資產（按折扣率扣減後的額度折算）佔比為24.5%。
2、歐央行的非常規工具
在2008年金融危機後，歐央行推出了一系列非常規貨幣政策工具。
從回購操作來看，歐央行推出了非常規長期再融通操作(LTRO)和定向長期再融通操作（TLTRO）。2011年，為了支持商業銀行信貸投放，保障貨幣市場運行，歐央行推出了兩次非常規的長期再融通操作，期限為3年，並允許在1年之後提前償還。進一步地，針對這兩次長期再融通操作，歐央行將可接受的抵押品範圍擴容：第一，降低合格ABS的門檻，除了符合統一框架要求的ABS以外，A級以上且底層資產為居民按揭貸款或中小企業貸款的ABS，在滿足一定條件時也可以成為合格抵押品；第二，放鬆了信貸資產作為合格抵押品的要求，在一些地區，滿足一定條件的個人貸款也可以成為合格抵押品。
2014年歐央行進一步推出了定向長期再融通操作（TLTRO）。在TLTRO操作中，商業銀行能夠從央行獲得的流動性的規模與其向非金融企業和居民投放的貸款（不含居民購房貸款）的規模掛鉤，期限不超過4年。在第一輪長期再融通操作中，利率固定為主要再融通操作利率加10bp。在第二輪和第三輪長期再融通操作中，利率與商業銀行向非金融企業和居民投放的貸款（不含居民購房貸款）規模掛鉤。
從資產購買來看，歐央行推出了一系列資產購買計劃。在資產類型方面，歐央行購買的資產涵蓋公共部門資產、歐元區信用機構發行的擔保債券、企業部門債券、ABS和麵臨主權債務風險的成員國國家的國債等。其中，公共部門資產購買計劃（PSPP）的購買規模最大。2020年2月，PSPP項目下購買的資產規模佔歐央行資產購買的比例為81.2%，其次為擔保債券購買計劃（CBPP），佔比為10.3%。
在交易對手方面
，對於包括國債、地方債等在內的公共部門資產，歐央行廣泛尋找對手方，儘可能保持“市場中性”；對於信用機構發行的擔保債券、企業部門債券、ABS，歐央行既可以在二級市場購買，也可以直接進入一級市場。在期限方面，歐央行要求PSPP計劃下購買的國債等剩餘期限在1到30年之內，CSPP計劃下購買的期限不超過1年的企業債券要求剩餘期限不少於28天，期限超過1年的企業債券要求剩餘期限不少於6個月。ABSPP和CBPP計劃對購買的債券沒有期限要求。
在購買金額方面，在PSPP計劃下，歐央行購買的公共部門債券發行金額不超過該主體債券存量的33%，以保障市場的正常運行及價格發現功能，並避免歐央行成為某一經濟體政府的主要債權人。不過，為了應對疫情，PEPP計劃對公共部門債務不設比例限制。企業部門債券購買限額則為70%，對於合併報表的不同公司的債券，視為同一主體合併計算。
此外，2020年新冠疫情爆發後，歐央行推出了疫情緊急購買計劃（PEPP）。這是一項臨時資產購買計劃，將購買7500億歐元的私人和公共部門證券。 其中，公共部門債券的購買比例限制被取消。所有在已有資產購買計劃中的合格資產都屬於PEPP的購買範疇。此外，非金融企業發行的商票也被納入PEPP和CSPP可購買的合格資產，可購買政府債券的剩餘期限從1年至31年拓展至70天至31年。
三、日本央行的流動性投放工具箱
日本央行是全球央行中貨幣政策工具創新的先驅，其資產購買歷史之長、資產購買範圍之廣均超越了其他發達經濟體央行。日本央行使用過的流動性投放工具很多，為了便於理解，我們按照流動性投放方式的不同，分別介紹通過回購、抵押貸款和資產購買三種方式投放流動性的工具。
1、回購工具
日本央行有三種通過回購方式操作的貨幣政策工具。第一，政府債券正回購和逆回購，符合條件的金融機構均可參與，逆回購期限不超過1年，回購期限不超過6個月，要求金融機構以日本政府債券作為抵押品。第二，商票逆回購，期限不超過6個月，可接受的抵押品包括國內企業發行的商票、政府擔保商票和資產支持商票。第三，
證券借貸便利，期限為隔夜。在證券借貸便利中，日本央行將其持有的政府債券賣出給金融機構，同時約定回購的時間。以上三種操作的利率均通過招標決定或者隨行就市。容易發現，與美聯儲和歐央行不同，日本央行回購工具的期限較長。這是由於日本央行將短端利率長期維持在較低的水平，由此就更注重對中長端利率的調控。
2、抵押貸款
日本央行以抵押貸款形式進行的操作可以分為以下類型。第一，以抵押池美元融資操作為代表的外幣融資操作。由於日本金融機構廣泛參與海外金融市場，日本央行還會在特殊時期給予金融機構外幣流動性支持。外幣的來源是紐約聯儲向日央行提供的美元流動性，因此，日本央行的抵押池美元融資操作利率實際上由紐約聯儲決定。這一操作的期限不超過3個月。除了美元融資之外，日本央行還有類似的歐元、瑞郎等幣種的融資操作，這裡不再贅述。
第二，針對特殊事件的應急融資操作。例如，在東日本大地震、熊本地震之後，日本央行都推出了受災地區金融機構融資操作，針對在受災地區有營業場所的財務健康的金融機構，期限為不超過1年。而在2020年新冠疫情爆發後，日本央行推出應對新冠疫情的企業特別融資操作，給金融機構提供不超過1年的貸款，利率為0%，鼓勵金融機構支持實體經濟。
第三，調節短期流動性的補充融資便利。 在這一操作下，日本央行給財務健康的金融機構提供隔夜融資，利率以日本央行確定的基礎貸款利率為準，以應對金融機構的短期流動性需求。
第四，以貸款支持計劃為代表的結構性工具。貸款支持計劃分為兩部分，分別是強化經濟增長基礎的融資措施和刺激銀行信貸的借貸便利。這兩個子計劃的貸款期限均為不超過4年，利率為0.1%。其中，強化經濟增長基礎的融資措施要求金融機構將借入的資金用於能夠夯實經濟基礎的領域，包括研發、企業重組、高校和研究機構科技研究、社會基礎設施省際和醫療健康等領域。金融機構的借款人需要是國內居民（不包括中央政府、地方政府和金融機構）或者在日本境內有營業場所的外國公司。刺激銀行信貸的借貸便利工具中，金融機構能夠獲得的資金規模與其發放的貸款規模掛鉤。
第五，投放長期流動性的抵押池融資工具。2006年日本央行推出了抵押池融資工具，允許金融機構在提供合格抵押品後向日本央行借入資金。其中，浮動利率貸款的期限不超過1年，固定利率貸款的期限不超過10年。利率通過招標決定，或者依據當時日本央行的無擔保隔夜目標利率決定。
與歐央行類似，日本央行有一套統一的抵押品管理框架。其可接受的抵押品範圍很廣，包括政府債券、市政債、企業債券、商票和貸款等。抵押品的折扣率依據資產類型和期限確定。
3、資產購買
日本央行在資產購買方面進行了長期的廣泛嘗試。早在1999年，日本央行就開始購買國庫券，壓低短端利率。到2001年，由於經濟遲遲未出現復甦的跡象，通脹也持續低迷，日本央行決定將資產購買範圍擴大至長期國債，引導長期利率下行。2008年之後，面對金融危機的挑戰，日本央行先後開始購買企業債券和商業票據。不過，2008年金融危機後建立的企業債券和商票購買計劃均已失效。目前日本央行按照2013年建立起的框架購買企業債券和商票。在新的框架下，商票的期限限制被取消，企業債券的剩餘期限從1年以內被延長至1年到3年之間。
同時，日本央行罕見地直接入市購買股票ETF。2013年，日本央行宣佈開始購買與日經225等主要指數掛鉤的ETF和房地產投資公司發行的J-REITs。在實際操作中，日本央行指定有信託業務的銀行作為代理，建立信託投資ETF和J-REITs。為了減輕對股票市場可能造成的扭曲，日本央行要求每一支ETF的購買規模與其市值成正比，每一支J-REIT的購買規模不超過其總規模的5%。購買價格參考當時市場的加權平均成交價格。
在各類型資產之中，日本政府債券是日央行購買的主要資產。到2020年2月，日本政府債券佔日央行總資產的比例達到84%；其次為ETF，佔比約5%。到2019年7月，日本央行持有的ETF規模佔日本股票ETF的比例接近75%。2020年2月，日本央行持有的政府債券規模與日本國債存量之比為49%。
綜上可知，美聯儲、歐央行和日本央行的貨幣政策操作工具種類繁多。在通常情況下，中央銀行主要通過回購、貼現等方式調節短期利率，保障市場的流動性穩定。在特殊時期，中央銀行可能不得不採取非常規的貨幣政策手段：針對結構性流動性問題，可以通過定向工具向貨幣市場、信貸市場提供支持；針對經濟與通脹低迷，可以通過購買長期資產、提供長期融資的方式壓低長端利率；針對風險溢價偏高的問題，可以通過購買風險資產、擴大合格抵押品範圍的方式壓縮信用溢價。
注：
[1]注：優質貨幣市場基金為主要投資於公司債務證券的貨幣市場基金。
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