少數股東主體中金融資本的身影頻頻出現，合營企業持股比例高企，也許意味著金科股份的真實負債情況與其報表所體現的並不一致。
本刊記者 薛宇／文
3月23日，金科股份（000656.SZ）發佈2019年年報，公司2019年實現營業收入677.73億元，同比增長64.36%；淨利潤63.57億元，同比增長58.11%。
2019年，金科股份及所投資的公司實現簽約銷售1860億元，同比增長57%，回款率高達87%。
不論從淨利潤情況看，還是從簽約銷售、回款率來看，金科股份確實為2019年交上了一份不錯的成績單。但靚麗的報表下，金科股份的負債卻存在著“隱憂”。
在年報中，金科股份將部分持股50%甚至80%以上的企業歸為合營企業或聯營企業，這樣的處理很可能將公司的負債隱藏在表外。
2019年年末，在連續增加後，金科股份少數股東權益的規模已經接近歸母權益。然而，公司少數股東名單中，私募基金及信託等各路金融資本頻現，且公司引入少數股東後又有“回購”股份的行為，這一切或許表明，公司很可能存在明股實債，但少數股東權益中具體可能隱藏多少債務，投資者卻不得而知。
另外，金科股份的短期資金承壓，截至2019年的年末，金科股份賬面上的貨幣資金尚不足以覆蓋其短期債務。若想持續如期償還，公司或許需要在銷售上再努力一下了。
少數股東明股實債？
根據財報，金科股份近兩年少數股東權益增長迅速，2017年年末僅有25.97億元，歸母權益為197.69億元。2018-2019年年末，公司的少數股東權益分別為145.86億元、247.84億元，同比分別大增461.58%、69.92%；歸母權益分別為231.81億元、273.67億元，同比僅增加17.26%、18.06%。
由以上可知，金科股份少數股東權益增幅明顯高於歸母權益。然而，規模快速增長的少數股東獲得了與其投入相匹配的收益了嗎？
答案是否定的。
2015-2019年，金科股份的少數股東損益分別為-3331萬元、3.95億元、2.81億元、1.35億元、6.81億元，歸母淨利潤為12.67億元、13.95億元、20.05億元、38.86億元、56.76億元。
統計數據顯示，2015-2019年，金科股份的ROE（平均）分別為10.84%、8.49%、10.08%、18.10%、22.46%，少數股東ROE（少數股東損益/平均少數股東權益）分別為-1.30%、15.77%、10.96%、1.57%、3.46%。
可見，除2016年和2017年外，近兩年，金科股份的ROE遠遠超過了少數股東ROE。
另一方面，從“少數股東損益/淨利潤”與“少數股東權益/淨資產”兩比值之間存在的較大差異也可以看出，近兩年少數股東權益的變化並未給少數股東帶來相應的利潤。
2015-2019年，金科股份的“少數股東損益/淨利潤”分別為-2.70%、22.07%、12.29%、3.35%、10.72%，“少數股東權益/淨資產”分別為16.20%、11.21%、11.61%、38.62%、47.52%。
民生證券研報指出，如果房企少數股東權益出現大幅波動，企業可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數股東權益規模；如果房企“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益並非等於“權益比例×淨利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。
天眼查顯示，2018年和2019年，金科股份新納入合併範圍的子公司的少數股東合作方的確包括多家房地產開發商。近兩年，少數股東未獲得匹配收益或許能夠以“子公司多為新近成立，項目還未開始或者尚未到回報期，少數股東還未獲得相應回報”的理由來解釋，那麼，這些子公司後續是否能獲得相應的投資收益，還需投資者持續關注。若此種情形長期存在，公司存在明股實債的可能性更大。
華泰證券研報指出，判斷明股實債還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析：一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況；另一方面，可關注少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，意味著存在明股實債的概率較高。
《證券市場週刊》記者經查證後發現，金科股份部分子公司的少數股東為私募股權及信託公司等性質的金融資本，且其中個別少數股東存在頻繁進入及退出的情況。
例如，金科股份的重要子公司重慶金科中俊房地產開發有限公司於2014年5月新增少數股東新疆華融天澤投資合夥企業（有限合夥），2016年5月該少數股東退出；2019年4月，中航信託成為河南國豐園置業有限公司的新增少數股東，增資9960萬元，但2020年2月，在增資不足1年的時間內，中航信託卻選擇退出了該公司。
資本都是逐利的，少數股東付出了鉅額資本，卻情願在項目即將到達回報期之際選擇了退出，其背後的原因或許不言而喻。
財報顯示，2018年以來，金科股份在部分子公司的所有者權益份額明顯降低。
2018年，上市公司分別處置了子公司重慶金科匯茂房地產開發有限公司（下稱“匯茂地產”）40%股權、湖南金科房地產開發有限公司（下稱“湖南金科”）40.20%股權、柳州金明柳房地產開發有限公司（下稱“柳州金明柳”）40%股權、佛山金科房地產開發有限公司（下稱“佛山金科”）40.26%股權，處置對價分別為6.80億元、5.99億元、5.80億元、7.05億元。
需要注意的是，金科股份處置匯茂地產和湖南金科部分股權的交易對方為嘉興茂凱投資合夥企業（有限合夥），處置柳州金明柳和佛山金科部分股權的交易對方為嘉興寶泰投資合夥企業（有限合夥），即2018年金科股份處置子公司部分股權而新增的少數股東屬於私募股權性質的金融資本。
2019年，金科股份處置了子公司金科地產集團武漢有限公司（下稱“武漢金科”）39.90%股權，持股比例由99.75%降為59.85%，處置對價為13.05億元。
天眼查工商資料顯示，此次交易的交易對方，也即武漢金科新進入的少數股東為嘉興榮琨投資合夥企業（有限合夥），同樣屬於私募股權。
另外需提醒的是，在2019年部分股權被處置前，武漢金科就已有金融資本的介入。天眼查顯示，2017年10月，武漢金科新增了少數股東天津金皇未來企業管理合夥企業（有限合夥）、天津金和順企業管理合夥企業（有限合夥）。截至目前，二者對武漢金科的持股比例分別為0.08%、0.07%。事實上，這些合夥企業實際是金科股份員工的跟投公司，在年報的跟投公司名單中有詳細介紹。
財報顯示，截至2019年年末，金科股份共有243個項目實施了房地產項目跟投，涉及總跟投資金15.01億元，其中合併報表範圍內的跟投項目174個，實際跟投金額為12.29億元。其中權益資金投入4.28億元，債權資金投入8.01億元。可見，約三分之二的員工跟投屬於債權投資，那麼作為金科股份少數股東的此類私募股權是否可歸為明股實債呢？
如上所述，一方面，金科股份存在金融資本性質的少數股東進入及退出的情況；另一方面，近兩年金科股份因處置多個子公司的部分股權獲得了鉅額處置收益，且由此類交易新增的少數股東多為私募股權性質的金融資本。種種跡象或許表明，金科股份存在明股實債的可能性較大。
由於金科股份並未披露少數股東的具體信息，且根據工商資料得到的信息較為分散，投資者難以知曉金科股份可能存在明股實債的實際規模。據不完全統計，僅將員工跟投的債權部分及2018年和2019年處置子公司少數股權的處置收益計算在內，合計金額就達到了46.69億元。除此之外，金科股份是否還有明股實債及具體規模，投資者不得而知。
子公司還是合營聯營企業？
近年來，金科股份的業績可謂實現了爆發式增長。2016年，公司的淨利潤尚不足20億元，2019年已經超過60億元；同期公司的營業收入也實現了翻番，由2016年的322.35億元迅速增長至2019年的677.73億元。
近兩年，金科股份合作開發的步伐加快，其合營及聯營規模相應明顯提高。然而，相對於鉅額投入，合營及聯營企業貢獻的淨利潤卻是寥寥無幾，在多數年份甚至發生了虧損。
財報顯示，2015-2019年年末，金科股份的長期股權投資金額分別為3.91億元、7.86億元、44.27億元、73.68億元、136.22億元；然而，2015-2019年，公司對聯營企業和合營企業的投資收益分別為-515萬元、-9874萬元、-6326萬元、-2749萬元、1.85億元。即便在投資收益為正值的2019年，聯營企業和合營企業的投資收益也僅為長期股權投資年內均值的1.76%。在長期股權投資明顯增長的背景下，為何上市公司合營及聯營企業始終難以給公司帶來像樣的業績呢？
實際上，上市公司近幾年的營業收入主力為個別項目。財報顯示，2017年度，金科股份主營業務收入前五名的項目分別為重慶·西永天宸、青島·金科星辰、重慶雲陽·金科世界城、北京·金科中心、蘇州·觀天下；2018年度，公司主營業務收入前五名的項目分別為重慶·金科天元道（一期）、重慶·金科天元道（二期）、重慶·西永天宸（二期）、重慶·金科空港城、重慶·金科城；2019年，公司並未詳細介紹這類項目，僅以“第一名”、“第二名”等列示。
根據財報，2017-2019年度，金科股份主營業務收入前五名的項目佔營業收入的比例分別達到了24.14%、20.06%、17.40%。
這是否說明金科股份其他項目的業績並不樂觀？
如上所述，金科股份的少數股東大幅增加並未獲得相匹配的回報，或許從另一方面佐證了公司其他項目盈利狀況不佳的懷疑。
根據2019年年報，截至2019年年底，上市公司共有72家合營企業。天眼查工商信息顯示，與其他合作方的持股比例相比，上市公司對其中29家合營企業持股比例為最大，為上述合營或聯營企業的疑似實際控制人；其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的合營企業有17家，持股80%以上的有2家。
根據天眼查，在金科股份62家聯營企業中，公司對其中7家聯營企業的持股比例最大，為上述合營或聯營企業的疑似實際控制人；其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的聯營企業有6家，其中甚至包括1家100%持股的聯營企業。
那麼，將持股比例達50%甚至80%以上的企業列示為合營企業或聯營企業是否具有合理性？或許上市公司對控制權的定義有所不同？
需要注意的是，上述持股比例較高的合營企業或聯營企業中包含多家註冊資本較大的企業。其中，註冊資本在1億元以上（含1億元）的有17家，1家註冊資本為13億元，1家註冊資本為10億元，1家註冊資本為8億元，1家註冊資本為5億元。
也就是說，如果金科股份的確對上述企業擁有實際控制權，以房地產企業常見的槓桿率來推算，上述被排除在金科股份表外的債務將是一個較為可觀的數字。
Wind資訊顯示，金科股份2019年年末的淨負債率為120.23%，在房企中這樣的負債規模並不算高。但若將上述因素考慮在內，金科股份的真實負債水平很可能會更高。
短期資金承壓
近幾年，金科股份的銷售規模不斷擴大，呈現爆發式增長。2015-2019年，公司分別實現銷售金額238億元、341億元、658億元、1188億元、1860億元。與此同時，公司近兩年的回款情況較好，根據財報，2018-2019年，公司的回款率分別為88%、87%。
相應地，上市公司預收款項規模也大幅上升，2015-2019年年末分別為265.85億元、262.74億元、428.53億元、762.76億元、1146.94億元，同比分別變化幅度分別為18.52%、-1.17%、63.10%、78%、50.37%。
隨著銷售規模的不斷擴大，金科股份對資金的需求不斷增加，借貸規模迅速增加。以長短期借款和應付債券等有息負債為例，2015-2019年年末，金科股份的長期借款餘額為132.94億元、185.08億元、372.44億元、473.70億元、523.82億元，應付債券餘額為53.13億元、188.91億元、122.98億元、64億元、135.35億元，短期借款餘額為18.82億元、15.26億元、64.20億元、31.96億元、30.60億元，1年內到期的非流動負債為180.99億元、52.62億元、114.73億元、244.43億元、297.09億元。
可以看到，金科股份的長、短期負債規模增長均較快；雖然短期借款規模沒有明顯增加，但公司近幾年需償還的短期債務卻在不斷上漲。
截至2019年年末，上市公司賬面上的短期借款餘額為30.60億元，1年內到期的非流動負債297.09億元，加上75.02億元應付票據，合計達402.71億元，已經超過了同期359.86億元的貨幣資金。也就是說，金科股份賬面資金尚不足以覆蓋上述所有短期負債，存在一定的短債壓力。
可以發現，與上年同期相比，金科股份的應付賬款和應付票據明顯上漲。截至2019年年末，公司的應付票據餘額為75.02億元，同比大增182.04%；應付賬款餘額為235.49億元，同比大增72.12%。那麼，應付款項的快速增長是否說明金科股份在利用延期向供應商及工程單位付款的方式獲取短期信用？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向金科股份發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
