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文 |邵宇 陳達飛 原文首發《財經雜誌》10月12日刊，轉載自“財經雜誌”公眾號
本文為“負利率/低利率”專題文章。本專題其它專欄：700年利率史：負利率是大勢所趨？| 利率與文明：理解700年利率史的四個維度 | 經濟失速、貧富分化與自然利率下行 | 被壓抑的利率。實際上，安全資產短缺也是利率低迷的一個重要解釋（安全資產：金融危機、逆全球化與貨幣變局——“安全資產”專題合集（2.7萬字））。後續會分享“低利率/負利率”專題全文，如需要PDF版本，可添加筆者個人微信（文末）。
如何理解過去40年全球利率持續下行的現象？當前主要發達國家均觸及零利率或實施負利率，貨幣政策如何“相機抉擇”？西方的一致性寬鬆或許為中國逆週期調控打開了空間，是應該緊跟西方的節奏，還是做個冷靜的旁觀者？與其像現代貨幣理論（MMT）所認為的，將宏觀政策押注在通脹持續低迷的前提下，還不如為將來可能出現的通脹留有足夠的政策空間。
從趨勢上來看，作為基準，美國的利率對其他國家利率有引力作用。所以，理解全球利率走勢，很大程度上，是要理解美國的利率走勢。其他國家國債收益率的結構一般是美國對應期限國債收益率加上風險溢價。在風險溢價不變的情況下，美債收益率下降，必然會導致其他國家國債收益率同等程度的下降。所以，二戰結束以來，市場化和開放度較高的經濟體的利率走勢較為同步，貨幣當局在加息與降息的選擇上，也有一定的聯動性。這就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”（富田俊基，2016，p.20）。
儲蓄與投資的關係是分析自然利率的起點，利率下行一般是儲蓄大於投資的結果。20世紀80年代以來，兩類不同類型的“儲蓄過剩”是美國自然利率和市場利率同步下行的重要解釋（參考圖1）。一方面，全球儲蓄過剩。從1984年第2季度開始，美國資本賬戶長期處於盈餘狀態，代表其他國家處於一種儲蓄過剩狀態——國內儲蓄大於國內投資，美聯儲前主席伯南克稱其為“全球儲蓄過剩”（Globalsaving glut，Bernanke，2005），並以此解釋美國的經常賬戶逆差和全球長期利率下行趨勢；
來源：Mian et al.,2020a；東方證券
另一方面，富人儲蓄過剩。雖然美國整體上是儲蓄不足組，但在家庭部門內部，收支失衡狀況越來越顯著：收入最高的前1%的居民高儲蓄，其後9%的居民儲蓄比較穩定，剩餘的90%居民儲蓄缺口越來越大。米恩等（Mian et al., 2020a）將其稱為“富人的儲蓄過剩”，並以此解釋美國的利率為什麼下行。
全球失衡與G2結構的形成
對任何一個國家來說（不考慮錯誤與遺漏賬戶），國際收支賬戶平衡對應著三種組合：經常賬戶平衡+資本賬戶平衡；經常賬戶盈餘+資本賬戶赤字；經常賬戶赤字+資本賬戶盈餘。其中，第一個組合比較罕見，無非是赤字或盈餘規模的大小問題。與此同時，資本賬戶盈餘必然對應著國內投資超過儲蓄——儲蓄不足。從全球來看，經常賬戶和資本賬戶的盈餘方必然對應著其他國家的赤字，且規模必然相等。
以進出口商品貿易規模佔GDP的比重來衡量，1973年佈雷頓森林體系瓦解時刻，全球化的高度就已經與1913年持平（圖2），它也是建立在金本位制基礎上的第一輪全球化黃金時代的頂點。但是，二戰後的全球化並沒有因為佈雷頓森林體系的瓦解而終結。在經歷10年滯漲期後，佈雷頓森林體系2.0得以建立，全球化得以延續，並再創新高。80年代以來的全球化是貿易自由化和金融自由化的疊加，而在佈雷頓森林體系1.0時期（1945-1971），為了維護雙掛鉤的國際貨幣體系，資本項目受到嚴格管制。
圖2：全球化的起落
數據來源：1827-1949的數據來自Klasing and Milionis, 2014；1950-2017年的數據來自Penn World Tables 9.0；CEIC，東方證券
這一不同之處，是理解過去40年的全球失衡的關鍵。它是一種被金融裹挾的全球化。對貿易影響最大的是，通過直接投資的方式，跨國公司的產業鏈面向全球佈局，貿易方式逐漸從產業間的橫向貿易轉變為產業內的縱向貿易——價值鏈貿易。這一方面推高了全球貿易總規模，另一方面虛增了下游國家的貿易規模，使雙邊貿易差額意義盡失。在此過程中，全球化的失衡程度也在不斷加劇。
20世紀80年代以來，作為整體的發達國家大多數時候都處於經常賬戶赤字+資本賬戶盈餘的組合狀態，最主要的赤字國是美國，它扮演了一個“最後購買人”的角色。這是一個只有美國有資格和能力扮演的角色，源於美元“囂張的霸權”。
80年代初開始，美國的經常賬戶赤字開始擴張，當時主要的盈餘方是以日本為代表的亞洲新興經濟體。1985年廣場協議之後，美元貶值，日元快速升值，再加上1980年代中後期和1991年經歷的經濟衰退，美國的貿易逆差規模開始收縮，1991年還實現了經常賬戶盈餘（0.03%），但1992年又立即轉變為赤字，到2006年為止，赤字規模都在擴張，2006年達到了5.25%，為40年來的峰值。
1990年是另一個關鍵節點。雖然二戰的結束常被認為是戰後全球化時代的起點，但由於美蘇冷戰，社會主義和資本主義兩個陣營之間的貿易關係是沒有完全建立起來的。所以，1990年前後的東歐劇變和蘇聯解體，世界真正地連接了起來。此後，原東歐國家、印度以及中國開始推行市場化改革，中國改革的主要內容之一就是匯率並軌，官方匯率和外匯調劑市場匯率合併至8.3人民幣/美元，人民幣匯率開始盯住美元，這為後來的經常賬戶順差奠定了基礎。從1997年開始，中國便持續實現經常賬戶順差，2001年之後，順差規模加速擴大，至2007年達到9.95%的峰值。美國的逆差與中國的順差具有一定的對稱關係（圖3），但美國對中國的逆差佔比要遠遠高於中國對美國的順差佔比。2008年金融危機以來，中國對美國的貿易逆差的貢獻率均超過了50%，峰值時接近80%（圖4）。但這種失衡，實際上是一種幻覺。在美國對中國的雙邊逆差中，包含了大量中國從日韓等國進口的中間品。
圖3：中美經常賬戶收支的鏡像關係
數據來源：IMF；CEIC，東方證券
圖4：美國的貿易逆差，中國貢獻了多少？
數據來源：IMF；CEIC，東方證券
跨境資本流動與全球金融週期
全球失衡與跨境資本流動是一枚硬幣的兩面。但與理論預測不一致的是，資本並不是流向資本稀缺之地，而是流向了資本豐裕的地方，因為這裡金融基礎設施更加完備。
盈餘國-赤字國的結構性失衡早在1973年第一次石油危機之後就出現的，由於石油價格暴漲，中東產油國的原油出口收入快速增加，各國都積累了大量貿易盈餘，所賺取的外匯悉數通過購買發達國家的金融資產（國債或銀行存款）的形式迴流發達國家，1970年代開啟的金融自由化進程為此開啟了方便之門。發達國家銀行海外存款規模隨之膨脹，這是需要支付利息的，只有將其轉換為貸款，才能創造利潤。
“石油資本”的第一目的地是新興與發展中國家，1980年代，大量資本流向拉丁美洲，這一方面支撐了拉美國家的投資，另一方面，政府財政赤字和經常賬戶赤字也隨之擴張。隨著違約風險的提升，資本開始流出，這引發了拉美債務危機和貨幣危機。幾乎整個80至90年代，拉丁美洲都在金融動盪中穿行，墨西哥、阿根廷等都經歷了多次震盪。至今，拉美仍然未恢復至1980年之前的狀態。發展經濟學上稱之為“中等收入陷阱”，愛德華茲則從民粹主義政治的角度將其稱之為“掉隊的拉美”（愛德華茲，2019）。
危機第二波來到了亞洲（包括俄羅斯），1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯國債違約都是代表性事件。稍不一樣的地方是，以對沖基金為代表的私人資本在亞洲金融危機中扮演著重要地位，尤以索羅斯的量子基金做空泰銖和港幣為代表，前者勝利，後者落敗。受亞洲金融危機的影響，1990年房地產泡沫破裂之後被掩蓋的金融風險和殭屍企業問題開始在日本蔓延，典型的“流動性衝擊綜合徵”開始在日本紛紛上演：信用利差擴大；低流動性金融資產價格下降；金融機構評級下調；銀行、證券和住房抵押機構紛紛倒閉等等。危機進一步蔓延到實體經濟，投資和消費需求下降。也正是從這個階段開始，才真正進入到辜朝明所說的“資產負債表衰退”階段，銀行信用不僅僅是收縮，而是出現了負增長。
經過兩輪比較大的新興市場危機，外匯儲備的重要性開始凸顯，發展中國家開始大量積累主要國際貨幣發行國的金融資產，包括貨幣。這又進一步加深了全球失衡的程度。1998年，全球資本流動的規模小幅收縮，1999年開始又提速。2001年的“911”恐怖襲擊事件連續兩年打壓了跨境資本流動；2003-2007年一路狂飆突進，佔全球GDP的規模從15%升至42%。2008年金融危機之後，跨境資本流動再也沒有恢復到危機之前的水平，目前的規模與1997年亞洲金融危機之前相近（僅從國際收支賬戶而言）。
美國可謂全球資本流動的“中轉站”，當然也是全球資本投資的目的地，這形成了美元流動的循環。1984年至今，美國金融淨投資賬戶始終是順差（圖5），這表明世界其他國家購買美國金融資產的規模大於美國購買其他國家的規模。
圖5：美國4部門資金流量關係
數據來源：美聯儲，IMF，東方證券
截止到2019年底，國外投資者持有的美國國債的比重為41%，相比2009年的47%下降了6個百分點。日本佔比從10%降至7%，中國從12%降至7%。此期，聯邦政府債券的規模也從8萬億美元增加到了19萬億美元，所以，從絕對量上來說，國外投資者持有的美債餘額額還在增加。日本從2019年至今年上半年，共增持2,200億美元美國國債，英國自2017年以來共增持2,200億美元。而中國持有的美國國債的數量已經從2011年3季度的1.3萬億美元降至2019年底的1萬億，降幅23%。受新冠肺炎疫情的影響，美國國債規模快速增加，截止今年2季度，已超過26萬億美元。根據美國國會預算局（CBO）9月份的最新預測，到2021年，公眾持有的聯邦政府債務佔GDP的比重將達到104%，與二戰峰值持平。到2050年，該比例會進一步提高到195%，而且，淨利息支出將成為聯邦政府赤字的主要組成部分。由於美債是最主要的安全資產，海外資金的追捧必然致使其利率下行。
圖5還揭示了另一個特徵事實：2008年金融危機之後，海外淨流入美國的資本相對於美國GDP的規模在下降。如前所述，聯邦政府債務的規模還在急劇膨脹，企業部門的槓桿率也創了新高，整個實體部門槓桿也超過了2008年金融危機之前的峰值。錢從哪裡來？結合美聯儲的QE和資產負債表的擴張，答案就一目瞭然了。QE之前，美聯儲總資產為0.92萬億美元，3輪QE之後，增加到了4.5萬億美元。2018年至2019年7月經歷了短暫的縮表期，但國債在總資產中的比重並未下降。2019年7月，美聯儲重新擴表，主要目的是調節銀行間市場的流動性。2020年3月，美聯儲資產負債表規模陡增，一個月時間增加了近2萬億美元，而且主要是美國國債。截止目前，已超過7萬億，其中，國債4.4萬億，佔比63%，佔國債餘額的比例約16%，已經超過二戰時期的峰值。當前，美國10年期國債的收益率僅為0.6%，其對海外投資者和絕對收益機構投資者的吸引力都已顯著下降。增持國債是美聯儲進行利率控制的必要舉措，但貨幣政策或已成為財政政策的“附庸”。當下最需要花錢的是美國財政部，由於政府槓桿率已經突破100%，只有利率足夠低，才不至於佔用財政部大量資金。
美聯儲經濟學池田等（Ikeda et al.,2020）闡述了跨境資本流動引發金融泡沫，推動利率下行的機制。作者認為，由於發達國家（“北方”）的金融市場更加成熟，金融產品更加豐富，這吸引了欠發達國家（“南方”）的投資者。資本的流入推動發達國家利率下行，又通過估值效應和投機行為推動資產泡沫的形成，又吸引了更多資本流入。如此，資本流動和全球失衡形成正反饋循環，泡沫不斷自我強化，直到沒有足夠的資金入場，泡沫破裂，反向循環開始。至少過去40多年，類似的故事不停地循環著。
這被稱之為“全球金融週期”（global financial cycle）[1]，是全球金融危機頻發和安全資產荒的一個重要解釋，同時也加劇了美國國內的貧富分化，因為每一次危機都是一次財富再分配，都會加重低收入者的債務負擔，而資金的提供者恰恰就是富裕階層。
貧富分化與富人的儲蓄過剩
同樣始於20世紀80年代初，美國居民部門的貧富分化開始加劇。這集中體現在三個方面：
第一，在整體工資指數停滯和GDP中勞動份額下降的同時，高收入階層（Top 1%）與低收入階層（最後90%）的收入差距不斷拉大；過去40年，收入最低的40%的勞動者工資指數基本呈現出一條水平線，而高收入階層在國民收入中的份額從二十世紀80年代初的約12%升至2008年金融危機之前的20%；金融危機之後雖有緩和，但到2019年底，已經恢復到20%以上，高於1913年的18.6%，與兩次世界大戰之間的峰值僅相差1個百分點[2]。
第二，在居民部門槓桿率快速上升的同時，高收入階層的債務餘額和槓桿率卻在下降；20世紀80年代初至2008年金融危機爆發之前是美國居民部門槓桿快速增加的時期，21世紀初的幾年呈加速態勢，居民槓桿率一度達到了GDP的100%，相比於1985年，增加了50個百分點。與其說導致債務難以為繼的是槓桿率的總體水平，不如說是其內部結構，這無論是在宏觀各部門之間，還是在同一部門內部，都是如此。在居民部門內部，高收入階層的槓桿率基本維持在20%-40%之間窄幅波動，而低收入階層則從1980年的約40%提高到了2008年的140%。
第三，在居民儲蓄率下降的同時，低收入階層在“負儲蓄”（dissaving），高收入階層的儲蓄卻在增加。並且，高收入階層成了低收入階層最重要的債權人。這就是美國國內富人的儲蓄過剩現象。
除了全球儲蓄過剩，美國國內不斷加劇的收入不平等和富人的儲蓄過剩是美國居民和政府部門槓桿率上升、需求收縮和利率下行的另一重要解釋（Mian et al.2020a；b）。美國居民的消費需求就是靠債務支撐的。
從趨勢上來看，全球儲蓄過剩與富裕階層儲蓄過剩的規模較為一致，而從規模上來看，至少2008年金融危機之後，富人的儲蓄過剩似乎是更為重要的解釋（參考圖1）。一旦經濟陷入“債務驅動的流動性陷阱”（簡稱“債務陷阱”），傳統的擴張性貨幣、財政政策只能在短期內刺激需求和提高利率，長期而言，經濟會收斂至更低的潛在產出增速和更低利率水平，一個重要解釋是不同收入階層的邊際消費傾向有顯著差異。逃離債務陷阱的政策只能是結構性的，如收入再分配政策，或者是財產稅政策等。
居民部門加槓桿的方式主要是住房抵押貸款。Bartscher et al.（2020）認為美國的“居者有其屋”計劃、銀行業去管制和競爭帶來的利率下行和房地產價格上漲所產生的財富效應都是重要驅動力，另外，《1986年稅改法案》開始限制除第一、第二居所抵押貸款利息以外的其它債務利息的個人所得稅抵扣。這意味著，房主需將其它債務轉換為住房債務來保留稅收優惠，同時還可以獲得更低的利率——房屋淨值抵押貸款利率比信用卡貸款利率低。Maki（2001）闡述了在消費者利率可扣除機制廢除後，家庭是如何利用這一政策，將他們的債務組合從消費債務轉變為住房債務的。
居民的這種套利行為直接導致了房價的上漲，淨資產的增加又鼓勵了居民繼續借債。它導致以房地產作為抵押品進行二次舉債的超前消費行為的興起。在2008年金融危機之前，這被認為是可持續的。所以，低收入組的現金流特徵是：收入停滯+債務餘額和槓桿率提高+淨財富增加。這就是房價上漲產生的 “資產負債表幻覺”（balance sheetillusion）和金融週期。
泡沫破裂後，“直升機撒錢”、“財政赤字貨幣化”等政府所採取的逆週期政策會進一步推升風險資產價格，導致貧富分化進一步加劇，需求繼續萎縮，利率持續下行。這個循環之所以還未終結，原因就在於名義利率還有下降的餘地，通貨膨脹長期低迷。那麼，在當前零利率/負利率的環境下，各種幻覺還能持續多久？
貨幣當局為政府赤字買單，就是橋水基金創始人達利歐在報告中所說的“範式轉變”，它將其稱為“第三代貨幣政策”（MP3），實際上就是現代貨幣理論（MMT）所描述的貨幣政策與財政政策的“互補”。這似乎意味著這樣一種趨勢，即資金在盈餘國和赤字國之間的循環，轉變為一國內部財政部門與貨幣當局之間的循環。2008年金融危機之後，這一趨勢就開始確立了。這兩種循環並非對立，而是可以共存的，而且，它們都將助長資產價格泡沫，降低風向偏好，加重安全資產荒，施加利率下行的壓力。這也使得金融週期與跨境資本流動呈現出顯著的正相關性（Habib & Venditti，2019）。
當下，國內政策熱烈討論中國版“財政赤字貨幣化”方案，財科所劉尚希院長支持央行在一級市場以零利率購買國債，為財政赤字融資。這被認為是現代貨幣理論（MMT）在運用。MMT將其擴張性的財政政策主張押注在通脹長期低迷的基礎之上，這是一種後驗經驗，過去10年的低通脹並不能作為未來通脹繼續低迷的論據。我們認為，更為明智的做法，是保持財政紀律，繼續實施穩健的貨幣政策，為應對可能到來的通脹留有足夠的政策空間，加大運用結構性政策調節收入分配和維護金融穩定。
邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀研究員。（本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）
[1] Aldasoro et al.,2020. Global and domestic financial cycles：variations on a theme.BIS working paper.
[2]數據來自世界不平等數據庫（WID）。
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一瓣公益
這是一瓣在2018年4月23日“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集12,490元“圖書基金”。
