豬肉養殖股是這兩年股市當中的明星板塊（相關公司19年、20年連續取得超額正收益），而在這個明星板塊裡面有兩家明星公司：一家是溫氏股份，是公司+農戶模式的代表；一家是牧原股份，是公司自繁自養模式的代表。從溫氏股份2015年上市以來，市場中就一直有對這兩種模式孰優孰劣的爭論，筆者作為一個來自養殖大省河南，也是牧原股份大本營的非養殖專業人士，我其實是站在溫氏一邊的。
畜禽養殖板塊遠遠跑贏大盤
我當時認為溫氏股份的模式可能更加適合中國的國情，原因如下：一是中國是個農民人口眾多的國家，而農村農業是很難吸納那麼多剩餘勞動力，同時隨著城鎮化不斷推進，城市對剩餘勞動力的需求也在下降，而公司+農戶的模式是可以解決這部分剩餘勞動力，同時可以增加農民的收入，所以這個模式一定會得到政府的鼓勵和政策支持；二，公司加農戶是個輕資產模式，充分利用了農民的人力資本和低成本土地，公司只需要投入部分設備、種苗等，固定資產開支較少，而自繁自養模式需要重資產投入，遇到豬週期下行的時候風險極大；三是輕資產模式有利於公司的擴張，因為我不需要建廠房、買設備、招員工、進飼料、打疫苗等，我只需要找好籤約農戶，剩下的就是交給他們，公司只需要銷售給他們仔豬、設備、疫苗、飼料就可以了，按說這樣擴張速度極快，相反自繁自養模式需要首先選擇場地，進行環評，與地方政府談判，然後建設豬場、招聘員工等一系列建設活動，產能擴張會比較慢。
溫氏牧原模式之爭
這幾個理由似乎很有道理，但是邏輯必須得經過事實的驗證。第一個關於政府政策扶持的問題，我們可以用公司每年獲得的政府補貼來驗證，一般說來政府鼓勵的商業模式，政府會加大補貼力度。從收入角度看溫氏是牧原的3倍之多，但是兩家獲得的政府補貼2019年度基本一致，前兩年牧原的補貼力度小於溫氏可能跟牧原的產能還在擴張有關。
數據來自上市公司年報
第二個關於資產輕重的問題，我們用個簡單的固定資產週轉率（越高說明越輕）指標看一下，確實牧原股份要比溫氏重的多，但是從發展趨勢看，溫氏的固定資產週轉率在不斷下降，而牧原的卻在上升，說明牧原股份的效率提升了，單位固定資產的增加帶來收入的增加是高於溫氏的。
固定資產週轉率對比
第三個關於成長性問題，這個真真令人大跌眼鏡，從最近5年公司的收入增長看，重資產模式的牧原股份的成長性遠遠好於輕資產模式的溫氏股份，而且兩者的差距大大縮小了（本來牧原的體量遠小於溫氏）。唯一合理的解釋可能是溫氏體量比較大了，增速由於管理半徑變大也好，還是效率下降也好，自然下滑，而牧原上市後利用上市平臺有了資金的支持，加之體量較小，效率較高，因此獲得了較高的增速。
收入增速對比
應該說牧原股份剛上市時體量並不大，基本上是和雛鷹農牧、正邦科技在一個級別，出欄量也就不到200萬頭，而此時的溫氏已經是出欄1200萬頭的巨型養殖公司了。而到了2019年，牧原股份出欄量已經到了驚人的1025萬頭，這還是因為非洲豬瘟的緣故，公司放慢了擴張節奏。再看看溫氏股份經過5年的發展，出欄量也就1850萬頭，增長了50%左右，這個增速差了幾乎10倍。
2014年各企業生豬出欄量
數據的差異也反應到了股價的表現上，假設我們從2018年國內爆發豬瘟以來買入豬肉養殖股，如果你買的是溫氏股份，截止到現在你的收益率是25%，而如果你買的是牧原股份，你的收益率是450%，差距那是相當的大。從市場上給予的估值看，牧原的估值水平一直是高於溫氏的，而如果你投資只買便宜的，不買貴的，那麼你的收益率可能是非常可憐的。從這個方面也能體現出，市場經常是有效率的，市場給牧原的估值溢價已經說明了市場更看好牧原這種自繁自養模式，而不是溫氏代表的公司加農戶模式。
牧原股份遠遠跑贏溫氏股份
最後做個總結，養豬行業本質上是個製造業，製造業的核心競爭力就是看誰的成本最低，我們暫時不要管什麼社會效益（比如公司+農戶可以解決就業和扶貧問題），誰的效率高，那種商業模式就會佔優，這就是市場經濟的邏輯。當然非洲豬瘟可能加速了這個過程，因為確實中小散戶在防範豬瘟方面，疾病管理方面，保證豬隻健康方面相對集中飼養模式效率低了不少，考慮到死亡率較高的問題，牧原股份在成本的角度更是遠優於競爭對手，應該說兩種模式的競爭結果已經很清楚了。最近，溫氏股份也在考慮轉型，將公司加農戶升級為公司+養殖小區的模式，也就是把多個農戶組織起來，成立合作社的方式進行大規模集約化的養殖，這其實是變相承認了自繁自養模式具有的效率優勢。
數據來源wind及年報
PS：本文只是對比兩種養豬模式的優劣，不代表對相關公司的推薦，而且我們認為目前處於豬週期的頂部區域，目前並不是很好的投資時點。但是我們可以認真研究和跟蹤相關公司，等待下次週期底部來臨時再積極介入。
