當前的熊市是猛烈的，不分青紅皂白。即使是高質量的公司也未能倖免。
我們正在廢墟中尋找"寶石"一樣的企業。
荷蘭皇家殼牌是一家高度多元化的石油巨頭，擁有堅實的資產負債表和財務實力。
這隻股票的交易價格是幾十年未見的。它可能再也不會這麼便宜了。
與長期玩家攜手合作
在任何風暴中，投資組合都需要一艘安全的船，無論條件如何，它都能帶著紅利抵達港口。荷蘭皇家殼牌(Royal Dutch Shell)憑藉其AA級的財務實力，或許正符合這一要求。即使在目前的情況下，這家公司也不太可能削減它的分銷。有足夠的空間來應付任何需要的債務。如果管理層認為有必要削減股息，那麼這將是最後一批削減股息的公司之一，也可能是首批恢復股息的公司之一。投資者可以指望從當前水平獲得豐厚回報，而不必承擔許多小公司帶來的風險。一旦危機結束，該公司可以繼續保持核心地位，為厭惡風險的投資者提供多年的低風險收入。
2019財年的每股收益為1.88美元，而2018財年為2.88美元。然而，潛在的現金流比收益要好，因為來自經營活動的現金流(在非現金流動資本賬戶變化之前)下降了20%。
結構
該公司擁有雙層普通股，以應對各種稅收情況。投資者在決定購買哪隻股票之前，需要調查一下這種稅收安排。
A股和B股的區別
1. “A”股(RDS.A) (OTCPK:RYDAF)為美國國債向荷蘭預扣15%的所得稅。但不向歐洲投資者(或歐盟投資者)徵收任何預扣稅。
2. 而“B”股(OTCPK:RYDBF)對美國投資者是免稅的。
對於美國的股票持有者來說，任何預扣稅都會創造一種潛在的外國稅收抵免。有可能的方法來避免代扣代繳。但這需要投資者在投資前去核實一下。
A股和B股的股息通常根據現行匯率以美元支付。投資者在決定購買這些股票之前，需要對它們進行大量的研究。沒人希望在交稅的時候出現令人不快的意外。
投資者還需要知道，這家公司是在英格蘭和威爾士註冊成立的，但在荷蘭做生意。在此之前，由於會計核算與美國會計存在重大差異，需要對會計核算進行全面審查。當你試圖將這家公司的業績與美國公司的業績進行比較時，這一點可能很重要。
最後要考慮的是，對於那些在紐約證券交易所(RDS.A) (RDS.B)上市的股票來說，流動性應該是綽綽有餘的。這家公司在許多主要的交易所上市。當前的危機常常會帶來一種秩序失衡，敏捷投資者(或交易員)可以利用這種失衡。
價值
在目前這個市場上，投資者看到的任何東西都非常便宜。市場把所有的東西都扔進了同一個狗窩，就好像整個市場都要破產一樣。這場危機當然與我們之前所見過的任何危機一樣令人生畏。然而，我們很有可能以比市場目前想象的少得多的磕磕碰碰來度過這個難關。顯然，今年第二季度將會很糟糕。但這還不足以破壞像這家這樣規模龐大、業務多樣化的公司的結構。
與歷史定價相比，殼牌股票顯然“跳水”了。但這種價值損失遠低於許多競爭對手。另一方面，未來市盈率達到個位數的機會非常渺茫。
2019財政年度非現金流動資金變動前的現金流佔該股票當前市值的三分之一以上。對於一家大型石油公司來說，這實在是太便宜了。
財務實力
與大多數油氣公司(包括大多數中游公司)相比，殼牌有幾個優勢，因為它的槓桿率要低得多。AA評級的前景可能是負面的，但與這個行業的許多公司相比，這是一個好得多的起點。其業務的多樣化為其提供了與一般中游公司一樣多的保護。殼牌公司在業內不僅屬於業務非常多元化，而且擁有難以複製的地理多元化優勢。其結果是，收益的波動性遠遠小於油氣行業的波動性。
盈利能力
殼牌不僅盈利，而且評級意味著收益波動性更小。然而，管理層最近的預測顯示，自由現金流的表現高於平均水平。隨著當前危機的持續，對這一預測的任何調整都可能是業內最低的。
(歐元貨幣，除非另有說明)
Source: Royal Dutch Shell PLC 4Q19, Earnings Conference Call Slides
多樣化：荷蘭皇家殼牌彈性的關鍵
關於殼牌的多樣化怎麼強調也不過分。這家公司不僅擁有很多中游，也有很多下游。它還擁有抵抗衰退的業務，如便利店。這是一家在快速增長的中國市場中站穩腳跟的公司。這種多樣化將使這家公司能夠以最小的損失輕鬆度過當前的危機。
這種多樣化的例子是擁有中流資產，為下游業務提供服務。一般來說，不管行業週期如何，中游業務都能賺錢。隨著油價的波動，上游業務的收入會減少，但同時，下游業務可以通過增加收入的能力來起到對沖的作用。在大多數經濟環境中，這種內部對沖是至關重要的。
綠色能源
對於那些想要“綠色戰略”的人來說，殼牌就像所有的大公司一樣，在可再生能源上有投資。這家公司的重點是風力發電，但也進行了其他投資。幾乎該行業的所有大公司都投資了“過渡型”能源業務。殼牌也不例外。
需要注意的2020年
隨著今年的進展，2020年的預測可能會被重新評估，因為世界上大部分地區在新冠病毒方面將如何發展都處於未知的領域。因此，不斷更新、重新評估將是今年的常態。但在這樣的時刻，我們顯然需要在投資上找避風港。與上一個財政年度的現金流相比，這家公司絕對是便宜的。
有彈性的現金流
該公司在2019財年通過經營活動產生了470億美元的現金流(在非現金營運資本賬戶變化之前)。其中大約120億美元是在第四季度產生的。該行業的大部分企業在第四季度表現疲軟。殼牌報告稱，與前一年相比，來自經營活動的現金流僅減少了6億美元。這與該行業和其他行業的許多公司相比是有利的。較低的現金流波動率是該公司較高的財務實力評級的主要原因，也是其多樣化的一個好處。
Source: Royal Dutch Shell Fourth Quarter 2019 Operations Update
考慮到非現金流動資本賬戶的變化，全年現金流從2018年的530億美元下降到2019年的420億美元。但是請注意，在非現金營運資本調整之前，來自經營活動的現金流具有顯著的彈性。在一個非常不穩定的行業，非現金營運資本調整前的經營活動的現金流量實際上只比前一年變化了5%左右。
在這些現金流中，近一半是自由現金流。更重要的是，現金流利潤率遠遠超過報告收入的10%。這在許多行業都是一個驚人的數字。這是AA金融實力評級(即使展望為負面)的部分原因。隨著殼牌削減資本項目以償還債務，並在當前行業狀況改善之前“堅守”下去，預計今年的自由現金流將大幅增加。即使評級因當前的行業狀況而下調，這一資產負債表仍將允許比許多競爭對手更快的復甦。
自由現金流將最有可能確保今年支付股息，並使殼牌能夠在機會出現時進行增值收購。如上所示，股息本身大約是現金流的三分之一。這是一個很典型的測量方法。由於管理層優先考慮本年度的現金流支出，股息可能是一個非常重要的優先考慮事項。
在當前財年，股息可能會升至預計自由現金流的50%。這仍然是一個相對安全的數額，因為資本支出將被削減到最低限度，股票回購計劃已經暫停。
許多“超級大”公司定期通過收購實現增長。這是他們廉價增加石油和天然氣儲量的好方法。殼牌公司既有現金流，又有資產負債表的實力，使增值收購成為極好的可能性。
盈虧平衡
實際上，該行業最賺錢的部分是深水項目。那些大型項目的盈虧平衡點通常很低，即使在像現在這樣的低價時期，一般也會有現金流。
更重要的是公司通過垂直整合升級產品的能力。 例如，Suncor (SU)等競爭對手將石油升級為瀝青和噴氣發動機燃料等產品。瀝青(尤其是)是一種非常抗衰退的產品，因為各地政府都需要瀝青來保持道路暢通。但這兩種產品的價格都高於公司生產的瀝青。這給盈虧平衡的討論蒙上了一層陰影，因為盈虧平衡更多地取決於生產的最終產品，而不是從瀝青生產中獲得的價格。
再舉一個例子，殼牌可以將石油升級為汽油，只要“升級”能夠彌補低能源價格帶來的損失，殼牌就能賺錢。該公司的盈虧平衡更多地取決於汽油和其他消費品的價格，而不是石油和天然氣的價格。
同樣，殼牌也生產機油和潤滑油。這部分業務同樣有一個基本業務，保持相當穩定，並有相當大的消費者敞口。殼牌汽油已制定更容易對汽車發動機。作為更高價格的回報，消費者可以期待更少的汽車維修以及更好的油耗。如果你經常開車出行的話，看上去更貴的汽油實際上要便宜得多（價格更貴的油支持跑得更遠，實際上算下來，交通費更便宜）。我的汽車修理廠證實了這一點。
最後，煉油利潤率或產品升級能力往往是油價波動的“突破口”。最終，競爭確實會迫使最終用戶進行價格調整，但與此同時，在一個出了名的動盪市場上，這種多樣化提供了一定程度的盈利空間。上調後的利潤率仍將抵消油氣價格下跌的影響。
舉一個關於如何將上級的產品放在一起，抵禦衰退的例子:
馬來西亞:我們經營一家GTL工廠，殼牌MDS(殼牌股份72%)。公司採用殼牌技術，將天然氣轉化為優質的中間餾分油、鑽井液、蠟和特種產品。
消息來源:荷蘭皇家殼牌公司將於2019年第四季度更新運營情況
即使是中游業務也有外部業務的機會。殼牌經常在與許多中游公司相同的條款和條件下，將過剩的中游產能出售給其他用戶。同樣的道理適用於垂直多樣化過程的幾乎每一個步驟。
因此，上述油氣行業的數據將有所不同。在這200到250億美元的石油和天然氣現金自由現金流中，大約有1/3到1/2的業務是穩定的業務。縱向和橫向的多樣化可以使現金流從一個地方轉移到另一個地方。只有當最後一筆交易完成時，這個公司才會出現盈利或虧損。大部分時間將獲利。許多人都知道，行業中的波動發生在不同的公司業務單元中。這對一般投資者來說是不可見的。
石油價格和天然氣價格肯定會對公司產生影響，只是影響的程度比單一的小型競爭對手要小。當這一切結束後，西德克薩斯中質原油價格將升至60美元，那麼這裡的利潤可能會飆升，股息很可能會大大高於目前的水平。
股息
淨債務超過700億美元。但這還不到現金流的兩倍。考慮到現金流的波動性較低。很明顯，現金流與公司的企業價值(大約2000億美元)相比是很划算的。管理層現在已經暫停了股票回購計劃。它可能會在更有利的條件下重新建立。
請注意，殼牌使用的會計方法在本財年發生了變化。長期債務實際上更接近1倍的現金流。其餘的長期債務在美國會計中將被歸類為資本租賃(或其他形式的資本長期支付)。
市場預計今年的股息可能無法支付。但對於這種規模的公司來說，通常需要一年以上的超額股息才能削減股息。如果當前的挑戰比預期的更糟，那麼在這家公司受到實質性影響之前，整個行業將遭受更多(甚至更糟)的痛苦。投資者需要記住，該業務的幾個部門是抗衰退的。其他國家將受到當前危機的影響。但總體而言，對於像殼牌這樣的公司來說，現金流的波動性將小於業內大部分公司(或者幾乎所有行業)。
股票回購
公司暫時取消了股票回購計劃。這是自由現金流的另一種用途，現在是“擱置”，直到暫時的情況改善。眼下的目標可能是再回購100億美元，以徹底扭轉收購帶來的稀釋效應。然而，資產負債表的實力才是最重要的。因此，回購將一直等到“好時機”到來。
風險調整後
有些公司提供更高的回報。但許多公司應對當前形勢的能力有限。殼牌在當前形勢下，如果最壞的情況發生，分配削減發生，它將很可能是第一家復甦的。此外，該公司以在其他許多公司削減開支時實現增長而聞名。因此，這隻股票不僅回到歷史水平，而且超過歷史水平的機會是極好的。這種股票為風險規避型(收入導向型)投資者提供了資本增值和收入的罕見組合。
結論
市場顯然預計今年會有很多麻煩，原因也很明顯。然而，殼牌的資產負債表和信用額度足以承受這種麻煩。與此同時，任何新投資者都可能看到該公司的股票較當前水平至少翻一番，外加股息。對於這樣一家規模的公司來說，這是極其罕見的回報。
從歷史上看，市場的長期回報率為7%。因此，當像殼牌這樣的公司提供10%的股息，並有機會獲得巨大的“反彈”回報時，收益投資者需要認識到，這是市場能夠提供的最好的機會，以超越平均回報。以這樣的價格，殼牌普通股可以被視為核心投資組合，因為這種股票將在未來提供巨大的回報。
一旦危機結束，市場迴歸到更正常的估值水平，這些金融評級最高的公司的股價將遠遠高於當前水平。我們可能永遠不會有機會購買一個安全的、高收益的股票的機會。
作者：Rida Morwa
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