銀河證券 研報作者：李昂，甄唯萱
1．事件摘要
據星圖數據監測，2020年全網雙十一單日銷售額達到3328.72億元，（非可比口徑）較上年同期單日銷售額減少772億元，同比減少約18.83%。
天貓數據顯示公司2020年雙十一期間（11.1-11.11）“天貓全球狂歡季”合計實現成交額4982億元，可比口徑下同比增長1032億元，對應YOY26%，增速輕微提升約0.42個百分點。按照星圖數據監控雙十一當日天貓約實現銷售額1964億元，（非可比口徑）較上年同期單日銷售額減少720億元，同比減少約27%。
京東全球熱愛季（11.1-11.11）共實現下單金額超2715億元，較去年同期增長33%；增速上浮約4.92個百分點。
蘇寧雙十一戰報數據顯示雙十一期間（11.1-11.11）其線上訂單同比增長75%；增速較去年同期基本持平。
2．我們的分析與判斷
總體特點：全網雙十一銷售額由於前期基數低（2009年僅為0.6億元，2010年增長1733%至11億元），因此增速呈現出逐年放緩的趨勢；2019年全網雙十一單日銷售額增速出現拐點，加速提升至約30%的水平；2020年由於雙十一的核心平臺之一天貓出現營銷手段的變化，將往年11.11當日的促銷戰線拉長，區分兩個時段的商品預售，因此區間內銷售額被對應拉長分攤至11.1-11.11的十一天區間內，且11.1當日交付尾款的第一輪預售明顯佔據較大規模份額，因此導致11.11單日銷售額出現增速的下滑。從各主力平臺的可比口徑增速表現來看，天貓、京東和蘇寧的同比增速均較上年同期持平或略有提升，由此我們認為本次雙十一全網依舊維持了健康向上的擴張趨勢。一方面各平臺不斷加大促銷力度並拉長促銷時段，提升了消費者的相對購買力並預留充足的消費機會，另一方面直播等新興營銷手段持續發揮自身優勢為平臺與品牌引流，不僅帶來線上客流的增長，也優化消費者的線上購物體驗，有效促進交易落地。此外，各電商平臺進一步落地全渠道、全場景的佈局，線上線下產品服務全面推進，實現流量共享，豐富了消費場景與消費品類。
對整體零售市場的最新觀點：“雙十一”線上大促經過十二年的發展，現已成為四季度乃至全年最重要的零售動銷時點之一。根據我們在往期行業策略中的觀點，雙十一銷售額的增速表現將很大程度上決定全年線上零售的增量空間；往年數據顯示全網雙十一銷售額增速表現至少將不低於當年全年的網上銷售額增速。2020年前三季度全國已實現網上商品與服務銷售額8.01億元，同比增長9.7%，佔社消總額的比重已經達到29.29%，較上年同期大幅提升4.6個百分點；其中實物商品網上零售額前三季度累計規模達到6.65萬億元，同比增長15.3%，佔社消總額的比重已經達到24.32%，較上年同期大幅提升4.84個百分點。由此可見，線上零售佔據整體社消的比重逐年提升，對全年社消增速的影響程度不斷增長。
年初至今在疫情的影響之下，低接觸、高便利性的線上渠道優勢不斷凸顯，同時物流等硬件設施不斷加強完善，進一步強化了電商渠道的配送效率，因此即使在社消前三季度整體累計負增長的背景下，吃、穿、用等各類商品和服務的線上銷售年內均實現高速的正向增長。同時，我們在前期的報告中已經分析過海南離島免稅消費可能對今年雙十一消費帶來的影響，根據海關總署10日公佈的最新數據，海口海關共監管離島免稅銷售金額120.1億元，同比增長214.1%；購物人次178.3萬人次，增長58.8%；購物件數1286.9萬件，增長139.7%。海南離島免稅和雙十一促銷中國際知名品牌的化妝品銷售均佔據重要份額，今年雙十一在離島免稅的基礎上進一步推出香化產品6.5-8.5折的優惠，併疊加“積能量瓜分免稅千萬購物金”，以111-1111元不等金額的現金券拉動消費，由此對雙十一期間各國際品牌旗艦店的有稅銷售業務形成不可小覷的分流作用。
綜上各類因素，我們認為今年雙十一各平臺的增速表現符合預期；而在線上零售的有力支撐下，四季度零售市場增速也將呈現企穩向好的跡象，預計全年社消仍有1-2%的增速表現。
線上雙十一消費市場中的結構性特點：
（一）頭部平臺CR4銷售額聚集效應顯著，平臺間流量出現分流調整
根據星圖數據統計顯示，雙十一當日頭部平臺中天貓淘寶/京東/拼多多/蘇寧分別貢獻全網銷售額比重的59%/26%/6%/3%，分別較上年同期變化約-7/+9/0/-2個百分點；CR4依舊穩定在94%的水平，行業內客流聚集效應明顯，消費集中在頭部平臺內。其中，天貓淘寶依舊佔據銷售額的主要份額，但該比重逐年萎縮（2009年最高時達到83%左右），隨著各個平臺展開類似的高強度促銷和多元化營銷活動，線上渠道內所售賣商品具有標準化特徵，流量容易因價格因素產生分流。例如同樣採取拉好友PK瓜分現金紅包的模式，天貓淘寶推出“星秀貓”舞臺累計兌換20億獎金池，京東以“全民小店營業”的形式瓜分10億元，京東由於自身平臺消費流量相對淘寶偏小，可分攤的獎金金額更大，反而更加吸引客流的增長。
（二）全渠道全場景覆蓋消費需求，線下門店、到家業務等同樣享受雙十一紅利
平臺與品牌商逐漸不再侷限於傳統的電商促銷（依靠物流的遠距離商品配送），一方面平臺不斷豐富自身業務類型，縮短與消費者的距離，逐步優化到家業務和同城服務，在原有可選品主導的基礎上進一步滿足了消費者對於必需品、同城服務的消費需求。例如蘇寧的家樂福到家業務雙十一期間訂單量同比增長420%；京東到家通過旗下達達平臺送達訂單的銷售額實現同比翻倍以上增長，與京東到家合作的沃爾瑪（單店日均破千單）、永輝超市（11.11單日實現銷售峰值）、華潤萬家（上年同期的4倍）、步步高（上年同期的6倍）、卜蜂蓮花（上年同期的2倍）、中百倉儲（上年同期的6倍）等連鎖超市門店在大促期間均實現線上銷售的顯著提振；天貓旗下除了傳統的天貓超市、淘鮮達（三江、新華都等）等“小時達”服務，今年全國有近800家大型連鎖商超的4萬家門店通過餓了麼加入天貓雙十一活動，超過160萬餐飲、零售、生活服務商家通過餓了麼為消費者提供同城生活的消費權益，在天貓“百億補貼”等權益的推動下，（截止7日）餓了麼商超訂單較去年同期增長11倍，超過100家大型連鎖商超訂單量突破歷史峰值，雙11期間步步高、家家悅、華潤萬家等大型連鎖商超在餓了麼的訂單量同比增幅高達數十倍。
（三）直播帶貨等新興營銷模式加速消費落地，頭部主播、平臺、明星、KOL等多方發力
在疫情影響之下，直播帶貨的模式持續受到關注與熱捧，通過主播的在線介紹可以直觀的幫助消費者瞭解商品的功能及使用效果，有效彌補了傳統線上電商渠道“看得見、摸不著”的缺點，消費者藉助主播的介紹可以更加全面的深化購物體驗，加速消費的落地；此外，直播間通常伴有對應商品的限時優惠，加大了性價比優勢，由此直播帶貨進一步催化雙十一的發展。直播風口熱火朝天，除了專業主播，品牌、明星、KOL也不斷加入該行列，帶動銷售增長。蘇寧平臺直播總GMV超過8億，直播觀看人數超過1.2億人，重點推出張藝興、賈乃亮的王炸組合直播，實現1.6億元直播銷售。抖音小店商家的“11.11寵粉節”實現187億元銷售額。10月19日開始的辛選“雙十一辛起航”活動總直播銷售額突破88億，是去年辛選雙十一銷售額（23億）的3.8倍，共有11名主播銷售額破億，3名主播銷售額突破10億，其中辛有志個人銷售額達到32.93億。根據知瓜數據統計，雙十一活動首日（10月21日）淘寶平臺即實現7.09億次的直播觀看，開播主播人數達到6.67萬人，直播商品數量達到204.10萬件；其中頭部主播薇婭/李佳琦分別實現GMV53.2/38.7億，雙方2019年披露的雙十一引導銷售額規模分別約為27/10億元，排名第三的雪梨今年首日GMV為4.4億。由此可見一方面直播帶貨的增長顯著，確實有效帶動產品銷售額的快速提升，另一方面儘管當前直播行業百花齊放，但馬太效應顯著，流量依舊聚集在頭部主播。
（四）家電3C、服飾等傳統品類銷售額穩居前列，市場關注度較高的美妝產品表現亮眼
根據星圖數據監控，今年雙十一全網銷售產品分類中按銷售額排序，位列前五的分別為家用電器/手機數碼/服裝/個護美妝/鞋包品類，品類表現符合歷史規律，家電3C類等可選品類單價較高，雙十一期間相對促銷力度高於平時，更易受到消費者的青睞。從品牌的角度來看，家電（海爾、美的）、食品（三隻松鼠、百草味）、女裝（波司登、伊芙麗、太平鳥）等大部分行業中均以國產品牌表現更為領先，但美妝個護中依舊是國際品牌（歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻、後、資生堂）佔據優勢，前二十中僅有自然堂（第9）、薇諾娜（第13）、HFP（第16）、百雀羚（第17）、御泥坊（第20）五家國產品牌。
根據我們對於熱門美妝公司的重點監測，在前期11.01號結束的第一輪預售，國際品牌：雅詩蘭黛、蘭蔻、後、歐萊雅、資生堂熱門商品的預售額合計便已突破10億元，國產品牌薇諾娜、花西子、完美日記、玉澤等預售額合計在2-5億元左右；從量價的情況來看，國際品牌具有高單價和高銷量的雙重優勢，以雅詩蘭黛小棕瓶眼霜為例，單品售價為520元，第一輪預定量超過76萬件（在我們監測的商品中位列第一），對應單品預售額超過7.2億元。本次雙十一中化妝品銷售主要表現出以下特徵：①分品類來看，護膚品裡國際品牌表現領先，彩妝裡國產品牌表現更佳，國產護膚品中面膜類產品因為性價比高具有銷量優勢；②整體彩妝產品具有銷量優勢，但護膚品因其客單價偏高佔據銷售額絕對優勢；③國際品牌直播營銷投入力度更大，更多采用李佳琦和薇婭兩個主播同時帶貨，而國產品牌更依賴李佳琦單一直播間；④第一輪監控下共有21個SKU預售額超過1億元，全部為國際品牌的護膚產品，其中15件產品單價超過500元（12件超過1000元），高價單品更享受雙十一的促銷紅利。
3.投資建議
雙十一的意義之於市場已經並非是單純的購物節跟蹤銷售額那麼簡單，它更像是對當下及未來消費市場的綜合性判斷，在今年因新冠疫情擾動消費力及海南離島免稅開閘（人均升至10萬）、中免線上商城正式上線的包圍衝擊下，作為有稅銷售全年最大最關鍵的時點主動選擇拉長結算週期予以應對，我們認為品牌和渠道兩方在面臨影響和競爭的同時表現出了較強的協同能力，在中國消費多元化發展時代已經到來的情況下，韌性和彈性並不對立，是否可以遇強則強或強者恆強將成為消費品公司下一階段的投資重點。
我們繼續維持四季度策略推薦可選消費的邏輯不變，同時建議增持酒類流通商、化妝品以及電商服務中的優質標的；公司方面，我們的推薦組合為：受上游商品價格帶不斷上移的華致酒行（300755.SZ）、渠道管控能力強，投入產出效率具備優勢的珀萊雅（603605.SH）和代運營龍頭麗人麗妝（605136.SH）。
4．風險提示
海外疫情持續超預期的風險；消費者信心持續不足的風險；行業競爭加劇的風險。
