覃漢 從業證書編號：S0880514060011潘琦 從業證書編號：S0880120020011
報告導讀
美債收益率曲線陡峭化的歷史回顧：2000年以來一共出現過六次陡峭化：牛陡和熊陡各3次。三次牛陡都發生在美聯儲降息週期，根本原因都是經濟衰退，由互聯網泡沫破滅、金融危機以及新冠病毒疫情引發。三次牛陡結局各不同：2000-2003年的牛陡因貨幣政策寬鬆結束轉向熊平；2007-2008年的牛陡，儘管貨幣寬鬆但由於國債供給衝擊轉向熊陡；本輪牛陡很可能走向牛平，零利率政策使短端利率保持低位，而疫情+基本面下行+開放式QE4將會推動長端利率繼續下行。
美債收益率曲線在降息週期前後的表現：2年期美債是聯邦基金利率的先行指標，會提前反映市場對政策利率預期。政策利率並不是短端利率的硬約束，短端利率通常在降息週期開始前的3個月內就跌破政策利率並持續下行，在開始後的7個月內再完成收斂。歷次降息週期內收益率曲線會牛陡化。降息步伐停止後，曲線仍會維持短暫陡峭才開始平坦化。此外，零利率政策會使期限利差更加跟隨長端利率同向變動。
我們判斷收益率曲線陡峭化仍將繼續，做平曲線為時尚早。2008年以來一共出現過六次牛陡，最近三次牛陡之後都是牛平，主要因為短端利率由於貨幣寬鬆而穩定在低位，而長端利率由於經濟基本面疲弱或者金融加槓桿而持續下行。而牛陡是否會向熊陡或者熊平轉變，取決於經濟數據是否復甦和貨幣政策是否會提前緊縮。
下一階段短端和長端仍將各自定價，長端利率目前已處於區間震盪的下沿，後續或將震盪上行但上行有頂，隔夜利率或跌至0-0.5%區間，即近似於實現零利率，從而引導短端利率繼續下行。參考美債短端利率領先政策利率的經驗，中債短端利率在未來跌破政策利率的可能性正在加大。
正文
過去一段時間中債收益率曲線不斷陡峭化，10年/2年期期限利差創下歷史第三高，僅次於2009年和2015年，同時市場的焦點和分歧點也集中在收益率曲線何時平坦的問題上。我們將回顧美債收益率曲線陡峭化的歷史經驗以及在降息週期前後的表現，通過參考美債並結合中債情況，來理解當前曲線陡峭化並進行策略展望。
美債收益率曲線陡峭化的歷史回顧
2000年以來，美債收益率曲線出現過六次陡峭化：牛陡3次（短端利率下行>長端利率下行）和熊陡3次（短端利率上行
三次牛陡均發生在美聯儲降息週期，根本原因都是經濟衰退，由互聯網泡沫破滅、金融危機以及新冠病毒疫情引發。三次牛陡結局各不同：2000-2003年的牛陡因貨幣政策寬鬆結束轉向熊平；2007-2008年的牛陡，儘管貨幣寬鬆持續但由於國債供給衝擊轉向熊陡；本輪牛陡已開始出現牛平的跡象，零利率政策使短端利率保持低位，而疫情+基本面下行+開放式QE4將會推動長端利率繼續下行。
①牛陡1（2000年5月-2003年7月）：牛陡後熊平。背景：互聯網泡沫破滅，美國經濟陷入衰退，疊加“911”事件，美聯儲下調聯邦基金利率550bp。2年和10年美債收益率分別下行526bp和214bp，10年/2年期限利差擴大312bp。
牛陡轉向熊平的主要原因：2003年下半年美國經濟強勁復甦，通脹壓力抬頭，2004年3月美聯儲開始收緊貨幣政策，一共加息425bp直至2006年6月，短端利率上行幅度大於長端利率，從而導致曲線熊平。
②牛陡2（2007年6月-2008年12月）：牛陡後熊陡。背景：房地產泡沫破滅，次貸危機演化成全球金融危機，雷曼兄弟破產，美國經濟陷入衰退，美聯儲下調聯邦基金利率500bp並推出QE1。2年和10年美債收益率分別下行433bp和315bp，10年/2年期限利差擴大118bp。
牛陡轉向熊陡的主要原因：國債供給衝擊。奧巴馬政府7870億美元經濟刺激方案意味著大規模的國債發行，而QE1期間美聯儲僅購買了3000億美元的美國國債，同時隨著美聯儲漸進退出一些流動性便利工具，這一期間美聯儲的資產負債表擴張有限；市場擔憂在2010年3月QE1到期後美聯儲將會收緊貨幣政策，這也是為何短端利率在零利率政策推出後一直高於聯邦基金利率卻遲遲不下行。這兩個原因導致長端利率上行幅度大於短端利率，曲線熊陡化。
③牛陡3（2018年11月-2020年4月）：牛陡後牛平？背景：在全球經濟放緩、中美貿易衝突和美國通脹持續低於2%目標的背景下，2019年美聯儲三次25bp的預防式降息。進入2020年，新冠疫情使得美國經濟陷入衰退，為了紓困受疫情衝擊的家庭、企業和地方政府，以及緩解金融條件狀況的緊張，美聯儲兩次非常規降息，啟動零利率和QE4，同時推出一系列流動性工具。截止到4月24日，2年和10年美債收益率在這期間分別下行276bp和264bp，10年/2年期限利差擴大12bp。目前期限利差水平為38bp，在3月19日美元流動性緊張時曾達到68bp。
牛陡轉向牛平的主要原因：疫情難以定價，仍然充滿不確定性。美國經濟已處衰退，儘管財政政策刺激規模空前，但更多是紓困而非刺激經濟增長。低油價和社交疏離政策使得通脹預期疲弱。美聯儲貨幣政策將在很長一段時間內維持寬鬆，短端利率將維持低位，疫情+基本面下行+QE4將推動長端利率繼續下行。至於創紀錄的財政赤字和國債供給，對於長端利率的擾動可能短期內並不是主要矛盾。
開放式QE4或進一步推動曲線牛平化。美聯儲在2017年工作論文中曾經測算了QE對長端利率的影響，三輪QE加扭曲操作，一共使得10年美債收益率下降105bp。考慮QE1的購買主要以機構MBS為主，QE2的購買主要以美國國債為主，且二者都有明確的到期日，因此QE3更適合作為基準來估測這輪QE4對美債的影響。假設QE4到2020年年底結束，那麼QE4的規模大概將會達到3.3萬億美元，不考慮其他因素，可能推動長端利率下行約60bp，對應0.35%左右的10年美債收益率和15bp的10年/2年美債期限利差。
三次熊陡的原因有國債供給衝擊、經濟基本面改善、美聯儲購買削減恐慌。三次熊陡的結局都是長端利率下行和曲線平坦化：2009-2010年的熊陡因為通縮預期和歐債危機轉向牛平；2010-2011年的熊陡，因為美聯儲的扭曲操作和前瞻指引轉向牛平；2012-2013的熊陡，儘管面臨後續加息週期的開始，但因通脹疲弱、全球基本面和海外美債需求而轉向混合平。
④熊陡1（2009年1月-2010年4月）：熊陡後牛平。背景：國債供給衝擊，市場預期QE1到期後貨幣政策可能收緊。2年和10年美債收益率分別上行42bp和176bp，10年/2年期限利差擴大134bp。
熊陡轉向牛平的主要原因：美國通脹持續下滑，通縮預期升溫，同時歐洲債務危機爆發，美元因為海外資本回流而升值，美債長端利率大幅下行。短端利率因為緊縮預期弱化而下行，但是下行幅度沒有長端利率大，曲線走向牛平。
⑤熊陡2（2010年10月-2011年2月）：熊陡後牛平。背景：經濟基本面復甦，聯邦政府赤字逼近債務上限，引發美元債務危機的擔憂。儘管美聯儲在2010年11月推出QE2，計劃在8個月購買6000億美元美國國債，但是經濟復甦和債務擔憂是主要矛盾。2年和10年美債收益率分別上行39bp和127bp，10年/2年期限利差擴大88bp。
熊陡轉向牛平的主要原因：美聯儲在2011年9月後推出兩輪扭曲操作（Operation Twist）直到2012年12月，總規模6670億美元，該操作會賣出較短期限國債，買入相同規模的較長期限的國債，從而壓低長端利率，促使曲線平坦化。另外，美聯儲開始使用時間式的前瞻指引，表示維持低利率直到2013年年中，從而使得短端利率保持低位。
⑥熊陡3（2012年7月-2013年12月）：熊陡後混合平。背景：經濟基本面繼續改善和“削減恐慌”（Taper Tantrum）。儘管美聯儲在2012年9月推出開放式QE3，但是2013年5月時任美聯儲主席伯南克首次提及可能削減每月購買規模，結果引發削減恐慌，導致全球債券市場遭遇重創。2年和10年美債收益率分別上行16bp和161bp，10年/2年期限利差擴大145bp。
熊陡轉向混合平的主要原因：經濟擴張和勞動力市場強勁，引發市場對美聯儲加息預期增強，2015年12月美聯儲從金融危機後第一次加息，同時美聯儲在2017年10月開始縮表導致銀行準備金水平不斷下降，貨幣市場流動性縮減，綜合以上因素，短端利率持續上行。由於通脹仍然疲弱，全球經濟增長前景黯淡，以及海外對美債需求增加，導致長端利率從2013年底下行167bp直到2016年中。
美債收益率曲線在降息週期前後的表現
短端利率領先政策利率，2年期美債收益率是聯邦基金利率的先行指標。短端利率主要由資金成本決定。長端利率主要由經濟增速與通脹預期、財政預算和國債供給、機構行為等因素決定，而這些因素對短端利率的影響較小，因此2年期美債能更好地反映市場對美聯儲政策利率的預期。2年期美債收益率通常高於聯邦基金利率，但是在降息週期中（尤其前期）會低於後者，反映了市場對美聯儲的降息預期，投資者預期資金成本的下降最終會使借入資金購買2年期美債的Carry轉正並獲得正資本利得。
政策利率並不是短端利率的硬約束。短端利率通常在降息週期開始前的3個月內就跌破政策利率並持續下行，在開始後的7個月內與政策利率完成收斂。在過去五次降息週期（1989年、1995年、1998年、2001年和2007年）開始前的3個月內，2年期美債收益率持續低於聯邦基金目標利率，並且二者利差平均向下擴大72bp左右，在降息週期開始後3個月內利差平均收窄31bp左右，7個月內與政策利率完成收斂。
歷次降息週期中，美債收益率曲線均出現牛陡化。 在過去五次降息週期中，從第一次降息開始後的6個月內，10年/2年美債利差平均增加52bp，這意味著在降息週期內中短端美債表現會優於長端美債。從2019年下半年美聯儲三次降息開始，到2020年3月降息150bp至零利率，降息導致的美債期限利差陡峭化弱於過去降息週期水平，主要原因是長端利率水平比以往降息週期都偏低。
降息步伐停止後，美債收益率曲線仍會維持1-2月的陡峭，然後才開始平坦化。短暫的陡峭，可能是因為短端利率仍有向政策利率收斂的空間而繼續下行，或者是因為長端利率開始反映部分經濟復甦預期而上行。
零利率政策會改變收益率曲線和長端利率的關係，期限利差將會更加隨長端利率同向變動。回顧2008年，在零利率政策之前的一年內，10年/2年美債期限利差和10年美債收益率是負相關，即長端利率下行伴隨曲線陡峭化，而在零利率政策之後的一年內，二者是正相關，10年美債收益率每下行10bp，10年/2年美債期限利差會平坦化8.1bp，即長端利率下行伴隨利率平坦化。同樣的特徵也出現在2020年3月15日美聯儲再次推出零利率政策的前後。
總的來說，2年期美債是政策利率的先行指標，會提前反映市場對政策利率預期。歷次降息週期內，短端利率會先跌破政策利率然後再收斂，收益率曲線會牛陡化。在降息步伐停止後，曲線仍會維持短暫陡峭然後再平坦化。此外，零利率政策會使期限利差更加跟隨長端利率同向變動。
中債收益率曲線將會如何變化？
2008年以來一共出現過六次牛陡，最近三次牛陡之後都是牛平。主要原因是短端利率由於貨幣政策保持寬鬆而穩定在低位，而長端利率由於經濟基本面疲弱或者金融加槓桿而持續下行。而牛陡是否會向熊陡或者熊平轉變，取決於經濟數據是否復甦和貨幣政策是否會提前緊縮。
①牛陡1（2008年8月-2009年1月）：牛陡後熊陡再熊平。宏觀經濟基本面迅速惡化和貨幣政策不斷寬鬆導致了牛陡。從2008年8月起，央行多次降準降息，短端利率下行幅度超過長端利率。牛陡後先轉向熊陡，主要因為長端利率因為經濟反彈預期而上行，而短端利率由於貨幣政策仍然相對寬鬆而維持低位。隨後利率曲線轉向熊平，主要因為貨幣政策緊縮，導致短端利率快速上行，而長端利率則變化幅度相對較小。
②牛陡2（2011年9月-2012年7月）：牛陡後熊平。隨著CPI和工業增加值的加速回落, 債市在2011年四季度完成熊牛轉換，貨幣政策轉向寬鬆，短端利率下行幅度超過長端利率。牛陡的進一步強化，是由於2012年二季度出現經濟數據意外大幅下行+央行降準降息+希臘債務危機。牛陡後出現熊平是因為2012年7月份貨幣政策停止寬鬆並且後續經濟數據出現改善。
③牛陡3（2013年12月-2014年3月）：牛陡後牛平。經歷了2013年“錢荒”後，2014年年初經濟基本面下行，資金面有所放鬆，短端利率下行幅度超過長端利率。4月份的定向降準正式確認貨幣政策由緊縮轉向寬鬆，9月份經濟改善預期被證偽，疲弱的基本面和穩定的政策利率導致牛陡向牛平調整。
④牛陡4（2014年9月-2015年6月）：牛陡後牛平。經濟數據超預期下行，貨幣政策寬鬆升級，央行公開市場操作利率不斷下調，短端利率大幅下降，而長端利率受地方債供給衝擊影響有所上行，從而利率曲線牛陡化。兩輪“股災”衝擊風險偏好、“資產荒”出現、經濟數據進一步走弱和貨幣政策保持寬鬆，政策思路由降槓桿轉向穩增長，綜合以上因素，牛陡轉向牛平。
⑤牛陡5（2017年12月-2018年8月）：牛陡後牛平。經歷了2017年金融去槓桿導致的債熊後，2018年的債牛完整演繹了“寬貨幣+緊信用”的邏輯，社融連續下行，4月和6月兩次降準正式確認貨幣政策轉向寬鬆，儘管中美貿易摩擦升級和經濟數據依舊偏弱，短端利率下行幅度仍然超過長端利率。牛陡轉向牛平，主要因為2019年以來貨幣政策從主動性切換為適應性，表現在更多地配合財政發力和針對事件性衝擊維穩流動性平穩，而經濟基本面和中美貿易摩擦均有反覆。
⑥牛陡6（2020年2月-現今）：牛陡。面臨疫情衝擊，貨幣政策積極應對，資金面非常寬鬆，央行連續下調公開市場操作利率，同時IOER自2008年以來的首次調降也打開資金利率下行的想象空間，關於存款基準利率下調的市場預期也十分強烈，從而導致短端利率大幅下行，利率曲線陡峭化。
我們判斷收益率曲線陡峭化仍將繼續，做平曲線為時尚早。下一階段短端和長端仍將各自定價，長端利率目前已處於區間震盪的下沿，後續或將震盪上行但上行有頂，隔夜利率或跌至0-0.5%區間，即近似於實現零利率，從而引導短端利率繼續下行。參考美債短端利率領先政策利率的經驗，中債短端利率在未來跌破政策利率的可能性正在加大。
考慮到短端利率仍有下行空間，當前與長端利率的相對估值並不貴。我們將2008年以來的2年期中債收益率對10年和30年期收益率進行迴歸，2年期中債與擬合值的偏離程度（-21bp）仍然小於一倍標準差（-42bp），偏離程度尚小於2015年的低點（-85bp），意味著短端利率對長端利率的相對估值並不貴。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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