1、利率市場展望
近期長端利率進入膠著狀態，通常早盤在海外風險偏好影響下債券利率跟隨一波上行或下行，隨後進入窄幅波動，今天下午股市大漲沒有完全帶動利率持續上行。這與週二股市下跌，債市利率也沒有出現明顯下行的情況一致。表明當前的債市主導因素不在股市，更多的是海外風險偏好、經濟預期和寬鬆預期。
曲線形態方面，中短端表現要好於長端，今天5年利率下行相對10年更快，曲線進一步陡峭化。實際上，5年品種基本創下本輪利率的新低，但是10年依然高於上週的低點。我們認為中短期好於長期品種的情況還是非常合理的：短期內，最近一次定向降準還沒完全落地，同時4月LPR調降利率還沒幾天，所以近期寬鬆預期會有所弱化；而且數據處於真空期間，內有穩增長政策加碼，外有經濟重啟預期，短期經濟悲觀預期略有緩和，制約長端利率下行。但畢竟目前資金寬鬆，市場做多熱情並不低。因此，市場做多熱情更多釋放在3-5年品種，進而導致曲線陡峭化。
那麼何時曲線會變成平坦化？無非是兩種可能性：
（1）現在市場擔心經濟很快的恢復，對長期利率抱有謹慎的態度。但是經過一段時間後，市場發現經濟恢復速度低於市場預期，甚至經濟再度走弱，這時候市場又會對長期利率更為青睞。這本質上是牛市平坦。我們認為後期不能排除出現這種情況的可能性。（2）經濟恢復較快，央行很快收緊流動性，短期利率快速反彈，導致曲線平坦化，這本質上是屬於熊市平坦化。當然，我們認為經濟很難快速恢復，這種情況的平坦化不太現實。
後期策略：關注明日公佈的海外4月PMI初值情況，我們認為外需壓力加大，就業繼續拖累內需回暖步伐，從中期看利率下行趨勢並沒有結束。曲線方面，雖然陡峭化一時半會難以改變，但是曲線陡峭並不代表10年利率不會下行，只是下降幅度稍慢一點。實際上，節後曲線是陡峭化了，但是算收益，10年收益還是超過5年。此外，5年的持續下降，也是給10年更多的安全邊際，而經濟恢復也不會一帆風順，外需的下滑可能在二季度壓力更大，因此曲線的平坦化也是非常有可能的，建議機構還是耐心持券待漲。從交易的角度看，3-5年成交併不活躍，反而是應該持有不折騰的品種；10年交易活躍，大部分倉位不變的情況下，也可以適度拿出小部分比例作交易。
2、早盤市場策略
因疫情導致原油需求驟降，疊加全球原油供過於求的局面短期看不到結束的跡象，悲觀預期導致最新的近月合約WTI6月原油期貨合約繼續大跌。同時美國3月房地產銷售數據、一季度企業財報均低於預期，隔夜美股大跌，美債利率創下新低，海外風險偏好進一步回落。近期海外包括美國、德國、意大利等國家已經開始宣佈重啟經濟和推進部分復工計劃，重啟經濟更多的是取消人員流動的大規模限制，一方面當前海外疫情的高峰尚未過去，取消限制可能會造成新增確診的反彈，另一方面提前重啟對於經濟恢復的影響還有待觀察。國內方面，國常會提到降低中小銀行撥備覆蓋率，實際上更利於貸款投放，對債券利空。昨天尾盤利率出現一波快速下行的原因尚不明確，今天早盤或繼續受海外避險情緒影響，利率下行，但日內仍需關注股市以及政策的邊際影響，債市可能延續窄幅波動的行情。
3、午盤市場回顧
早盤受到海外風險偏好回落的影響，開盤債券利率下行，隨後債市跟隨股市，股債蹺蹺板效應下，利率小幅上行，午盤股市漲幅收窄，利率繼而下行。債市整體窄幅波動，短端下行幅度超過長端，10年國開215較昨日收盤下行不到1bp，3、5年活躍券下行2-3bp左右。上午盤中新增消息不多，銀保監會新聞發佈會上指出銀行二季度不良率仍將有所上升，但整體風險可控；貸款資金流向房地產則要堅決糾正，再次強調房住不炒的基本思路。基本上昨天海外重啟經濟的消息並沒有在日內的債市中體現，多空僵持，短期市場沒有明確的驅動信號，預計市場仍將延續窄幅波動。下午需要繼續關注股市的波動，以及海外開盤後風險偏好回落的持續性。
4、原油供需跟蹤：從供需失衡到庫存飆升，油價短期難言企穩
近期海外原油期貨價格持續暴跌成為了市場關注的焦點。除了期貨合約交割等特殊原因外，油價的持續暴跌根本原因還是在於受疫情影響國際原油需求急劇下滑，疊加年初以來全球主要產油國逆勢增產導致原油供過於求的狀況進一步加劇，庫存快速積累。
那麼目前全球原油供需狀況究竟如何？全球現有原油庫存還能容納多少原油？短期內原油庫存是否有進一步增加的可能性？油價持續暴跌何時休？從供需來看，疫情全球蔓延導致全球原油需求急劇萎縮，根據IEA的預測，全球原油需求已縮減2000萬桶/天，也就是說即使不考慮此前產油國的競相增產，全球原油庫存的積累速度也達到了6億桶/月，如果考慮年初以來的增產因素，原油庫存將以6.5-7億桶/月的速度飛速累積，這一數值佔到全球原油庫存能力的10%左右，考慮目前全球原油庫存原本就在高位，按照這一速度，2-4個月內全球原油庫存就將全面飽和。
雖然OPEC+近期達成了減產970萬桶/日的減產協議，但這一減產力度顯然並不足以扭轉原油市場供過於求的現狀。根據國際能源署的最新預計，即使考慮減產的因素，2020年第二季度全球石油庫存將以每天1190萬桶的速度增加，並在年中達到運轉能力的極限。IHS Markit則表示，按照當前的供求速度，2020年上半年，原油庫存將增加18億桶，而剩餘的儲存空間僅剩16億桶。除陸上現有儲油設施外，海上儲罐也將在60天內存滿，美國二疊紀盆地已經開始使用管道儲存，種種跡象都表明全球剩餘庫容已接近極限。
那麼原油庫存短期內是否有增加的可能性呢？短期而言增加原油庫存的方法主要是採取油輪儲油。據媒體報道，目前石油貿易商在海上的油輪儲油量高達8000萬桶，近一月來，用作儲油的VLCC數量較一個月前增加25%至70艘，路透預計未來幾個月還將增加100-200艘。然而油輪也並非用之不竭，由於造船業的環保要求趨於嚴格，且融資能力受到抑制，從2017年起，油輪新船訂單逐年下降。克拉克森(Clarksons)數據顯示，今年全球預計將交付41艘超大型油輪，相較於去年的68艘，減少了約四成，2021年或進一步減少至28艘。新船的造船週期一般約為兩年，即便現在增加訂單，也不能大幅改變未來兩年的油輪供給。因此若原油庫存進一步累積，油輪的儲油空間也將很快被填滿。
綜上所述，原油供過於求導致庫存快速上升是導致近期油價大跌的根本原因，而OPEC+的減產力度不足和期貨合約交割等因素則加劇了市場恐慌，在疫情影響短期難以消退的背景下，油價的穩定只能依賴OPEC+能夠達成進一步減產的協議，否則油價下跌的趨勢短期內恐難扭轉。從目前的情況看，OPEC+尚未就進一步減產達成一致，5月上旬的會議將是下一個觀測窗口。
5、一季度信貸數據點評：
一季度信貸數據很好，根據銀保監會披露，一季度對企業、商戶和個人經營者發放的信用貸款增加2.5萬億元，增量接近去年同期的2倍。但從目前的一些蛛絲馬跡看，我們也要關注貸款數據中可能存在一定資金並沒有進入實體經濟的情況。一是深圳存在政府貼息經營貸款違規操作流入到房地產市場的現象，人民銀行深圳支行開始要求市內商業銀行自查今年以來新發房抵經營貸。二是今年以來商業銀行結構性存款（尤其是中小型銀行的單位存款）餘額快速上升並在3月創下歷史新高，也可能存在一些企業通過低利率的短期貸款、票據、短融獲得低成本資金後買高息結構性存款進行套利的現象。當然，幅度我們很難估計。資金如果出現空轉的情況可能會使得雖然信貸數據看起來很高，但實體經濟的改善則會相對弱一些。
6、城市客運高頻跟蹤：
全國主要城市的地鐵客運量顯示，大部分城市人口地鐵出行意願仍然較差，地鐵客運量緩步上升中。其中上海、廣州、南京、西安、蘇州周客運量同比增速在-40%左右，成都、鄭州-24%上下，武漢-85%。由於各市取消限號要求，以及考慮到個人安全衛生防護需求，私家車出行情況改善幅度更大，許多城市擁堵延時指數已經接近去年的水平。我們認為地鐵客運更能反映普通工薪階層復工情況，從這個角度看，目前與完全復工還有一段距離。
