作者：司廷
來源：首條財經——首條研究院
4月28日，三大股指延續震盪，白酒板塊維持強勢。
茅臺、五糧液、瀘州老窖漲幅均超3%，今世緣也漲幅2.32%，收於33.08，市值414.99億元。
實際上，近一個月以來，今世緣漲勢滿滿。以3月23日，24.8元/股計算，漲幅近40%。
這多少出乎了市場意料。
拉開時間維度，以喜酒示人的今世緣，在資本市場難言討喜。
據萬德數據顯示，近一年來，今世緣共有19次股份賣出信息，股票成為股東拋售的熱點。
何以有冰火兩重之感。
細觀其近期表現，戰略級動作提振是一個重要考量。比如，4月24日發佈期權激勵草案；4月15日，億元投資入夥蘇州福佳國平投資機構等。
頻頻減持 淪為提款機？
遺憾的是，來之不易的利好之態，不乏添亂者攪局。
2020年4月10日，江蘇今世緣酒業股份有限公司（以下簡稱：今世緣）的第二大股東上海銘大實業集團有限公司（以下簡稱：上海銘大）再次減持股票。計劃自2020年5月7日至2020年11月3日通過大宗交易或集中競價的方式減持合計不超2509萬股股票，即不超公司總股本的2%。
截至目前，上海銘大持有公司無限售條件流通股6813.38萬股，佔公司總股本的5.43%。
事實上，上海銘大已多次出現在減持名單裡。
數據顯示，2016年12月12日-12月14日期間，上海銘大減持股份734萬股；2017年6月22日-6月27日期間，二次減持股份1000萬股；2017年8月1日三次減持240萬股；2018年5月2日-9月19日期間，四次減持1300萬股；2019年2月19日-2月25日期間，五次減持1200萬股；2019年3月1日，六次減持54.5萬股；2019年5月20日—2019年5月30日期間，七次減持1200萬股；2019年6月12日，八次減持54.5萬股；2019年8月27日-2020年2月20日期間，第九次減持2028萬股。
簡言之，短短四年不到，上海銘大已減持10次。尤其是2019以來，速度、金額明顯提升。截至2020年2月，其已累計減持套現近16億元。
豪橫的外表之下，公司自身價值卻值得考量。
據企查查顯示，上海銘大的註冊資本僅5000萬元，只有四位自然人股東，分別是陳德華、江淼、徐豔和姜蔚，持股比例各在50%、30%、10%和10%左右。
且在今世緣上市前，上海銘大持股比例13%，持股量5850萬股，投入成本1254.1176萬元。計算下來，每股成本不到0.22元。而以28日33.8元收盤價計算，超百倍的投資回報率，也羨煞了一干專業投資機構。
要知道，獲此殊榮的還有國泰君安。其不僅是今世緣的輔導機構，還是其IPO保薦商，但獲股量遠不如上海銘大。
這種非常“實力”，自然也招致質疑。有輿論指出，上海銘大入股今世緣之際，正是周素明擔任今世緣董事長期間，雙方是否存在利益輸送？
真相如何，有待時間作答。不過，有一點是板上釘釘的，上海銘大演繹白酒業“傳奇”的同時，今世緣亦成為其提款機。
然上海銘大並不孤單，不久前今世緣的高管也發佈了減持公告。
資料顯示，2020年2月6日，今世緣董事、高級管理人員倪從春計劃減持股份不超250萬股，實際減持124.9萬股，減持數量佔公司總股本的0.1%。
從2019年8月22日起，今世緣董事長周素明減持公司股份220萬股，參考市值為6124.8萬元，其餘進行股份減持的股東還包括王衛東、羊棟、吳建峰，其中周素明、吳建峰等四位高管是上市以來的首次減持。
業績壓力 內外交困
白酒行業專家劉曉威表示，除受疫情影響外，今世緣股東、高管頻繁減持的底層邏輯還在於江蘇省外市場拓展乏力，和省內市場受到擠壓的雙重壓力。
上述觀點，並非空穴來風。
位列白酒業10強的今世緣，正在遭遇業績放緩。
從2015年開始，今世緣預收賬款的同比增速經歷了回正、提升、下落及轉負的過程。2019年三季報顯示，其預收賬款同比下降20.66%，這是自2016年6月以來的首次轉負。
經營活動現金流淨額的同比增速也全面轉負，其CFO分別同比下降-136.45%、-24.48%、-30.38%。
總所周知，在白酒業，預收款和經營現金流淨額是週期拐點的領先指標，預收款增速轉正和經營現金流淨額大幅正增長是週期即將開啟的標誌，反之則是週期即將結束的標誌。
雙雙轉負背後，或許意味著經銷商打款意願下降。
此外，從營收淨利看，2019年三季度，今世緣的營收、淨利潤雙升，但與2019年第一季度和2018年上半年對比發現，增速均有所放緩。
正如今世緣董事長、總經理周素明表示，雖然近年表現不錯，但今世緣面臨的形式依舊異常嚴峻，發展好的挑戰越來越高，發展快的壓力越來越大。
壓力也來自成本，今世緣產品成本主要包括原料成本、人工成本和製造費用等。其中，2018年原料佔總成本的84.61%，一旦原料價升高，毛利下降，其業績必會進一步受阻。
業績天花板的背後，是市場競爭的殘酷。作為典型的區域型白酒，今世緣正面臨巨大的競品壓力。
從其大本營--江蘇市場看，提升空間也有限。
數據顯示，今世緣的核心市場仍在江蘇省內，營收佔比超九成。2014年至2019年上半年，來自江蘇省內的收入佔比分別為94.71%、94.32%、94.05%、94.62%、94.63%和93.85%。
這增加了其發展空間的侷限性和不確定性。
且江蘇市場，強企集中度高，競爭激烈。
券商調研數據顯示，“茅五瀘洋”和今世緣共佔據江蘇白酒市場的份額CR5達到64%。今世緣只佔10%左右份額。強敵環伺之下，江蘇省內存量競爭已日趨激烈。品牌、渠道、實力等均不佔優的今世緣，想要蠶食其他酒企市場難度較大。
白酒專家蔡學飛表示，今世緣作為區域酒企主要在華東市場，而華東市場是競爭最激烈市場，這給今世緣的外投增加一定難度，且去品牌價值感也較低。
全國化步履維艱
事實上，多年來今世緣一直沒有走出江蘇。
截止2018年底，今世緣588家經銷商中有273家為省外經銷商，數量佔比達到46%，但省外突破，持續步履艱難。
數據顯示，2014年至2018年，今世緣省外營收佔總營收比例分別為5%、6%、5.95%、5.38%、5.37%。基本屬於停滯不前。
2019年前三季度，今世緣實現營收約41.13億元，省外市場營收約為2.66億元。儘管正增，依然難掩其全國化吃力的事實。
客觀而言，為突破全國化掣肘，今世緣也付出不少努力。比如與山東景芝酒業“聯姻”。
公開資料顯示，早在2018年10月，今世緣發佈《關於收購山東景芝酒業部分股份的議案》，擬收購山東景芝酒業股份有限公司34%—49%的股份。
遺憾的是，因雙方就收購股份比例、收購後三年的業績及期間雙方的權利義務等分歧，收購一度擱淺。
雖今調整了收購方案，但能否成功還存很大不確定性。
內外交困中，今世緣也迎來艱難時刻。自家陣營頻頻減持，也就不難理解了。
業內人士表示，隨著近年來白酒全國化進程不斷推進，作為區域型地產酒而言，今世緣的消費市場也受到一定程度擠壓與蠶食。儘管省內外營收並未出現負增長情況，但今世緣較為依賴省內市場。因此，當西鳳酒、古井貢酒等一系列地產酒逐漸推進全國化，也進一步導致今世緣無論是省內外，均面臨嚴峻挑戰。
另外，白酒業的頭部聚焦效應也在凸顯。茅五瀘洋橫亙，其他二線品牌亦難有大的突破。
低端、高端之憂
難突破的背後，產品力亦是一個重要考量。
從低端市場看，今世緣產品的市場定位侷限。
公開信息顯示，今世緣酒業的前身是江蘇高溝酒廠，1996年8月25日，今世緣品牌誕生。2014年，登陸A股市場。擁有“國緣”“今世緣”“高溝”三個品牌，年產白酒3萬餘噸。
志在中國婚慶產業整合者的今世緣，“緣文化”一直是其主打的市場定位。
而由於國家提倡“小辦”、“拒絕鋪張浪費”等，婚慶市場熱度持續下降，今世緣的大眾市場亦受到衝擊。
同時，瀘州老窖等外來品牌，也頻頻發力該市場，而同作為蘇酒的洋河股份，也給今世緣帶來不小衝擊，導致其低端產品優勢大減。
從高端市場看，今世緣的表現更力不從心。
消費升級及“二八效益”下，高端白酒成為各大酒企佈局重點。
2019年8月18日，今世緣發佈國緣V9，售價超2000元。且自2020年2月1日起，今世緣對國緣全系產品進行提價。
2019年底，周素明指出了2020年的營銷三大戰略方向，即“全國化、高端化、差異化”。
由此來看，今世緣正劍指高端白酒市場。
只是，這場頭部競爭難度不小。
有媒體調查發現，今世緣的國緣系列在市場上反響平平，就連早些時候發佈的1088元V3、1788元V6的兩款白酒，網上銷售額也不盡人意。
業內人士指出，今世緣所處的行業位置決定了它的尷尬困境。推出高端白酒，企業卻無法提供足夠品牌效應支持，線上線下的銷售不佳，進軍高端產品的道路必然受阻。
頻頻努力，又頻頻碰壁。焦慮急迫之心，難免出現。
面對內憂外患，中國食品產業分析師朱丹蓬表示，未來今世緣仍要從核心市場、核心渠道、核心產品、核心客戶以及核心終端做好五個聚焦，從而為省內外發展創造一定的機遇與空間。
尷尬投資路 拳頭思考
然遺憾的是，從實際表現看，今世緣恰恰在走一條多元化的發散之路。
雖然主業不振，今世緣的資本動作卻表現凸出。
自2014年上市以來，其投資方向多選於醫療醫藥、新能源汽車、自動駕駛等領域。
4月15日，今世緣投資億元元，入夥蘇州福佳國平股權投資合夥企業。重點投向專科醫療、高科技醫療設備、醫療器械、重大疾病診斷、遠程醫療服務公司，及智能裝備等領域。4月初，今世緣投資9000萬元，入夥宜興東證睿元股權投資合夥企業。
而早在2015年，今世緣即以自有閒置資金1.4億元與上海東方證券資本投資有限公司共同發起設立東證今世緣投資中心。主要投資於股權、債券、定增、資管計劃等方向。
可以看出，今世緣投資方向多與主營白酒業務協同性不強，更難言商業生態的構建，多屬於單純的財務性投資。
問題在於，酒企出身的今世緣有多少專業投資基因？投資戰績如何呢？
細看之下，不乏問題尷尬。2018年，今世緣投資江蘇蘇美食品有限公司。然不到兩個月，後者便陷入破產清算程序。目前其捲入多起追償權糾紛。該標的曾經的實控人，是今世緣20多年的經銷商。
再看醫療領域，今世緣對其尤為看重。除上文1億元投資，其之前已投入3.5億元入夥華泰紫金（江蘇）股權投資基金，2億元入夥江蘇華泰大健康股權投資基金。投資方向定為醫藥連鎖零售、醫療服務、醫藥工業等方面。
然效果，同樣值得考量。
如北京博納西亞醫藥科技有限公司、廣州玻思韜控釋藥業有限公司、深圳國泰安教育技術有限公司，先入陷入被執行人、股份凍結等司法訴訟中。
簡言之，投資也是一個專業門檻很高的行業。一句投資需謹慎背後，考驗著企業的實力、初心。需要相應成熟、完善的風控體系、整合協同體系及資源、人才管理、渠道等多維度賦能，遠非單純金錢就可堆砌。
換言之，投資也如烹小鮮、甚至如履薄冰，需要更多的嚴謹甚至敬畏感。如被一時的規模、短利矇蔽，甚至被資本利益裹挾，矇眼狂奔，則會身處懸崖，危機四伏。
非技術出身的今世緣，投資履歷難言樂觀，想借此業績翻身、亦或提振行業話語權，似乎難度頗大。
那為何還如此熱衷呢？
專家表示，上市公司熱衷併購、熱衷投資有多種原因，一是主業不振或主業不明顯，缺少核心競爭力，希望通過此來提振。二是資金多由投資者買單，導致任性投資重重上演；同時，市場缺乏相關問責機制，董監高無需為此擔責有關。進而導致一些上市公司任性而為，最終成為企業包袱。再者，一些不規範投資也暗藏違規交易，比如關聯投資，進而利益輸送。或通過此製造利好預期，製造熱度，提振市值，甚至掩護公司大股東或董監高進行股份減持等。
無論今世緣屬於哪一種，其投資策略存在不嚴謹、缺乏專業性、戰略協同規劃，是不爭事實。
聞道有先後，術業有專攻。白酒業馬太效應凸顯，行業洗牌大勢下，更考驗酒企的主業優勢、核心競爭力。
用巴掌扇人，雖然很響，但殺傷力，顯然沒有攥起出擊的拳頭更有效果。
如何沉下心來，深耕打磨、查漏補缺，高效突圍，顯然值得當家人深入思考。
實際上，今世緣官網也已有答案：以工匠精神苦練內功、練好內功，是夯實基礎、贏得未來的關鍵所在。
問題在於，如何知行合一。
資本業績雙壓
同樣，有相似思考的，還有同為區域性酒企的衡水老白乾。
4月28日，老白乾股價8.74元，市值78.42億元，漲幅0.23%。在一眾表現中，並不亮眼。
實際上，近一年來，其行情一直不太景氣。
以2019年4月12日，其股價15.89元計算，累計降幅超40%。甚至在3月23日，創下8.10元/股新低，跌回4年前水平。業內人士表示，老白乾股價下滑基本反應出了其在白酒競爭市場中的地位變化。加上近期公司一批限售股上市流通等因素的刺激，資本市場負面情緒集中爆發。
2020年4月3日，老白乾股東佳沃集團與君和聚力持有的近2056萬限售股解禁並上市流通。受此影響，公司股價下挫，報收於8.5元/股。
博蓋&容納諮詢創始合夥人高劍鋒認為，如果一個公司處於上升期，限售股解禁對其資本表現不會有太大影響，而老白乾限售股解禁使其股價接連下跌，或許要歸因於其本身的發展邏輯問題。
萬德數據顯示，白酒行業的平均市值為1297.82億元，排名第一的茅臺市值16068億元，與老白乾酒營收相當的水井坊市值為231億元，迎駕貢酒為132億元。
相比之下，老白乾的78億元，表現幾乎“墊底”，折射出的資本態度值得玩味。
一定意義上說，投資者的用腳投票，也是有道理的。
來看業績表現。
2019年前三季度，老白乾營收28.22億元，同比增長16.09%；淨利潤為2.71億元，同比增長11.16%。而去年同期，營收、淨利增速分別為40.58%、109.21%，增速大大放緩。
從單季看，2019年第三季度，老白乾酒實現營收約8.63億元，與去年同期9.72億元比，降幅在11%左右；歸屬於上市公司股東的淨利潤約為0.77億元，與去年同期0.98億元比，降幅在21%左右。
對此，中金公司在研報中表示，2019年第三季度老白乾酒收入下滑11%，為2016年第四季度以來，季度同比首次下滑，顯示出較大的增長壓力，下調評級。
白酒分析師蔡學飛表示，在當前一線名酒下沉態勢下，市場擠壓態勢加劇，對正在實施高端化與全國化的老白乾造成一定影響。同時，價格升級之後的老白乾需重點進行剛性價格穩定管理，也在一定程度上影響了市場業績。
高端有多難
無論是資本頹勢還是業績乏力，都反映出老白乾背後的戰略困境。
與今世緣類似，老白乾也缺乏高端基因，難破中低端化的產品形象。
一直以來，老白乾都似在和“低價”作鬥爭。
專家表示，受疫情影響，白酒市場將迎一場殘酷價格戰，相比溢價更高的高端白酒，經銷商會率先對中低端白酒進行去庫存處理，對以中低端產品為核心的老白乾來說，或是一場不小的衝擊。
事實上，老白乾也在嘗試產能提升和產品結構的調整。
資料顯示，老白乾曾推出1915系列產品，目前已上市39度、53.9度和67度產品，售價分別為1688元/盒、1988元/盒、2488元/盒，比部分茅臺酒還要高。
同時，老白乾酒還對旗下的十八酒坊20年、衡水老白乾五星、衡水老白乾20年等三款核心產品進行提價。
但從市場反響看，與今世緣一樣，老白乾的產品銷量表現平平。2019年前三季度，老白乾高、中檔次的白酒產量分別下滑64%、109%，銷量分別下滑19%、70%。
業內人士表示，老白乾的高端系列價格直逼茅臺、五糧液等高端白酒，但從市場認可度、投資價值等各個維度來看，老白乾的競爭劣勢很明顯。更多情況下，中低端形象固化的老白乾的主要消費場景仍然集中在朋友聚會，加上受疫情影響，其市場預期自然不會樂觀。
白酒營銷專家蔡學飛則認為，老白乾酒自身發展存在很大問題。其本身長期面對低端酒市場，盲目進行高端化，市場跟不上節奏。除此之外，老白乾酒之前混改時引入的經銷商目前看並沒有起到激發企業活力的作用。
總體來說，老白乾中低端產品和企業形象已根深蒂固，短時間內很難扭轉大眾認知，加之茅五瀘等高端化知名品牌早已立足市場，老白乾想通過高端化拓展出圈，或需克服多重困難，經歷更長時間。
渠道硬傷
低效的運營渠道，也是老白乾的重要掣肘。
據悉，老白乾酒的銷售渠道以經銷商為主，2019年前三季度其經銷商收入約為24.32億元，佔比接近93%，而直銷（含團購）和線上銷售佔比合計僅7%。
遺憾的是，佔比超高的經銷商渠道並未給其帶來高效率。
從2016年到2109年三季度，老白乾酒經銷商從1675家增長到12255家，累計增幅超6倍；而銷售規模僅從20億元增長至24億元左右，累計增長不到20%，且經銷商平均收入規模從120多萬元下降至不足20萬元，累計降幅超80%。
反觀行業龍頭貴州茅臺，每家經銷商平均貢獻收入高達2300多萬元。
一定意義上說，老白乾酒對經銷商的市場調控和優化管理能力不足，導致其業績增速下滑，品牌度下降。
實際上，這也反映了行業亂象。中國食品產業分析師朱丹蓬表示，快消行業特別是白酒行業存在運營亂象，業績越達不到，越開經銷商，經銷商越多，亂象就越多，業績反而下降，陷入惡性循環。
這在另一家中低端酒企牛欄山身上，亦有類似表現。
再看創新渠道，數據顯示，老白乾線上銷售收入佔比常年不足1%，2019年前三季度僅有0.63億元。
往期看，由於電商渠道缺乏相應的消費場景，需控量控價，以減少對線下市場的價格衝擊，所以，一般情況下，酒企較為忽視電商渠道。但隨著新冠疫情影響，各行業加速了對電商的重新認知，比如直播帶貨的興起，已讓金融業、汽車業、乃至地產業加速轉型，白酒業自在趨勢之中。
那麼，對於渠道存在硬傷的老白乾來說，如何調整渠道運營，創新發力電商，或許是一條新出路。
艱難全國化
結合其舉步維艱的全國化，上述轉型更凸顯價值。
作為河北省唯一一家上市酒企，老白乾的昔日輝煌正在黯淡，其在河北市場和京津冀市場的主力優勢，正在消逝，這也是其被“唱衰”的主因。
多年來，河北對老白乾的業務收入佔總收入的70%，但這不意味著其在河北有多麼強勢。
數據顯示，2018年老白乾河北省內收入約25億元，市場份額僅12%左右。進入2019年，其河北大本營繼續“失守”，第三季度，收入5.49億元，同比下滑15%。
拉長時間線看，省內銷量在整體營收的佔比也呈逐年下滑趨勢，2017年與2018年，老白乾在河北省內銷售收入分別增長32%、27%。
對此，白酒行業專家歐陽千里表示，隨著京津冀市場進一步融合，同樣主打低端市場的順鑫農業很可能會搶佔部分原本屬於老白乾酒的市場份額。加上全國化中高端酒企的入侵，老白乾產品鏈上下游都在承受巨大壓力。
且有行業人士認為，河北白酒市場總體規模約200億元，格局已經定型，老白乾酒亦面臨向上瓶頸。
顯然，走出去成為老白乾的必然選擇。
為推進全國化，2018年4月，老白乾斥資14億元收購豐聯酒業。
由此，資金面壓力不小。
數據顯示，2019年上半年，老白乾酒經營活動產生的現金流淨額為-1.79億元，同比下滑1046%；預收賬款為3.3億元，同比下滑23%，風險較大。
尷尬在於，從各項財務指標來看，併購整合效果未顯現出來。
中國食品行業分析師朱丹蓬認為，在白酒大分化的背景下，老白乾區域抱團式收購併助推全國化戰略，反而是加重了品牌自身發展的負擔，並沒有實質性的提升。
蔡學飛表示，老白乾本身只是國內的區域酒企，通過併購豐聯的酒企快速做大體量，但是從全國範圍內看，老白乾缺乏高端品牌影響力與超級大單品。
不難看出，與今世緣全相似，老白乾的“全國化”不乏坎坷。
被收割VS逆風破
值得注意的是，上述種種困境疊加當前疫情，更加劇了挑戰性。
眾所周知，春節假期是白酒消費的黃金時段，受新冠疫情影響，白酒業不可避免受到衝擊。即便疫情結束，行業復甦也需時日。
一方面，不少白酒囤積在消費者或經銷商手中，成為積壓庫存；另一方面，隨著人們安全防範意識提高，聚集性消費行為並不會馬上恢復。
這也意味著，行業分化、頭部效應加速進行。底部企業，逃不過被收割的命運。
這對問題纏身的今世緣、老白乾等二三線酒企而言，並非一個好消息。
不過，有業內人士發現，疫情之下並非全負，白酒線上流通或出現“馬太效應”，酒類流通企業若能把握住這次機會，則可贏得更多消費者的信賴，實現更大品牌價值。
同時，行業按下暫停鍵，也是一個難得查漏補缺、精進內力的好時機。往期看，為衝業績、規模，一味擴產能。壓貨存貨，過分高端化，是眾多酒企的一個發展弊病，隨著衍生出種種問題亂象。
誰能提早覺悟，調整船頭，誰就有更多騰挪空間及向上可能。
於區域性酒企而言，做精做透，亦可以做強。名酒時代，品牌是競爭的第一要素。對於今世緣、老白乾而言，打造差異化產品體系、營銷體系，譬如轉型定製與服務，發展酒莊經濟等也是其突圍、上演逆風破的重要方法。
危機交融，精變則靈。迴歸產業本質，是一切革新、逆襲的根源。箇中取捨，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創
