投資邏輯
1、永新股份上市16年，因為市值較小，市場關注度並不高。但自2004年上市至今，公司總計從市場融資9.9億元，累計分紅14.67億元，是融資額的1.5倍；累計獲取淨經營性現金流28.8億元，是融資額的2.9倍。永新股份絕對是一家持續在創造價值並值得長期投資的上市公司。
2、公司下游客戶基本隸屬於食品、飲料、日化、醫藥等消費行業，且營收主要來自國內，無論國內疫情亦或海外疫情走勢如何，公司的需求具備穩健成長的屬性；成本端，公司的主要原料是塑料粒子，即石油衍生品，通過歷史回溯，公司在油價出現較長時間連續跌價的時間窗口，其盈利能力均得到提升，因此我們認為2020年公司的業績具備彈性增長的契機。與此同時，在全球利率處於下行通道的背景下，公司目前的股息率為4.2%，我們認為比價效應將促使公司的分紅價值越發具備吸引力。
3、中長期看，永新股份所隸屬的消費塑料包裝行業規模大致1000億元，且行業依然十分分散，公司目前市佔率只有2.6%，仍具備不俗的成長空間；最近4-5年，因管理能力提升以及行業競爭格局不優化，公司ROE和獲取經營性現金流的表現越來越好，我們認為這兩個因素將令公司未來具備更優秀的成長能力，驅動永新股份的合理估值水平持續提升，即永新股份正處於戴維斯雙擊之中。
投資建議
我們預計公司2020-2022年的EPS分別為0.63、0.74和0.88元，給予公司2020年18倍PE，對應目標價為11.43元，首次覆蓋 “買入”評級。
風險提示
國內疫情反覆的風險；國際油價大幅反彈；下游行業增速放緩的風險；費用因疫情超預期上升的風險；奧瑞金質押公司的股權存在被動減持的風險。
投資要件
關鍵假設
1）2020-2022年彩印複合包裝材料銷量增速預測：2018-2019年公司銷量增速介於9-10%之間，考慮1Q2020，疫情影響了公司的工期以及物流停擺的影響，我們將2020年銷量增速預設為8.5%；2021-2022年，考慮經濟大概率恢復正常，國家進一步刺激國內消費，以及公司的市佔率增加，我們將這兩年公司銷量的增速均設定為12%。
2）2020-2022年彩印複合包裝材料成本變動幅度預測：考慮2019年底油價下跌令塑料粒子價格已經下降10%-15%，我們假定2020年塑料粒子均價同比降低6.5%，而原料佔成本比例77.4%，則2020年成本降低5%；假定2021-2022年油價回暖，塑料粒子均價同比分別提升4%、2.5%，則2021-2022年成本同比增加3.1%和1.9%。
3）2020-2022年彩印複合包裝材料價格變動幅度預測：考慮2020年成本降低，假定價格相應降低3.7%，2021-2022年因成本回升，價格分別上調2.7%和2.4%。2021年價格增加幅度低於成本上升幅度，我們假定2021年在油價修復的過程中，公司相應自我消化一部分成本上漲的壓力；2022年我們預測價格上調幅度大於成本增加幅度，是基於行業競爭格局不斷優化以及公司產品結構升級的考量。
4）2020-2022年彩印複合包裝材料毛利率預測：結合價格和成本的變動，2020-2022年毛利率分別為26.46%、26.1%、26.50%，總體上我們判斷2020-2022年公司毛利率將延續過往5年上升的趨勢。
5）2020-2022年銷售費用率預測：考慮油價下跌以及國內公路免費，我們預計2020年銷售費用率降低至4.1%，2021-2022年預測值均為：4.3%。
6）2020-2022年管理費用率預測：考慮2020年營收增速受疫情和產品降價作用，營收增速放緩，管理費用率將有所提升，預計為3.8%；2021-2022年預計隨著營收增速回升，管理費用率分別降為3.7%、3.6%。
7）2020-2022年研發費用率預測：3.8%、3.5%、3.4%，研發費用絕對值依然增加，分別為1.08、1.12、1.25億元。
我們區別於市場的觀點
1、自2004年IPO開始，永新股份總計完成3次融資（含IPO），共計融資額為9.9億元，而上市以來累計分紅14.67億元， 累計獲取淨經營性現金流28.8億元，是一個完全滿足經典價值投資理論的上市公司，我們認為永新股份應當得到市場更多的關注和認可。
2、投資者往往將永新股份理解為一家高股息公司，但我們認為永新不僅僅是一家高股息的公司，永新還具備較好的成長性。
（1）首先、2019年塑料包裝行業規模以上企業的營收總量為2704億元（年營收規模2000萬元以上為統計門檻），假定40%應用於終端消費領域，那麼永新股份所面對的行業空間有1000億元，按照2019年營收計算，永新股份的市佔率只有2.6%，永新股份依然具備不俗的成長空間。
（2）其次、從最近兩年永新相對於中小板的估值比來看，市場給予公司的估值水平不斷提升，基於永新股份合理估值有望繼續上升的判斷，以及永新目前只有15倍PE，我們認為2020年其合理估值水平至少擁有20%的提升空間。所以投資永新不僅能賺分紅的錢，還能賺成長的錢。
股價上漲的催化因素
1、成本端，塑料粒子價格持續下跌，帶來盈利能力超預期提升；
2、營收端，國內疫情好轉之後，公司的營收增速超預期；
3、疫情期間，行業中小企業退出市場的數量超預期。
1
永新是國內消費領域的塑料包裝龍頭，受益油價下跌
永新股份，2004年完成首發上市，是國內塑料包裝行業的龍頭企業。其收入主要來自國內，並且下游行業以食品、飲料、日化、醫藥等日常消費為主。公司主要客戶有雀巢、伊利、馬氏、卡夫、百事、美贊成、多美滋、寶潔、高露潔、箭牌、雕牌、三九藥業、神威藥業等國內外龍頭企業。因此即便在國內宏觀經濟受疫情衝擊的背景下，我們預計公司收入端能仍保持較為穩健的增長。成本端，公司的主要原料均為石油衍生品，在油價持續下跌的過程中，公司的盈利能力將得到提升。因此我們認為2020年永新的業績有望實現彈性增長。
1.1、永新營收90%以上來自國內
從公司過往10年的營收分佈來看，營收基本上來自國內的比例超過90%，因此海外疫情變化對公司的經營影響較弱。
1.2、永新下游客戶主要隸屬於日常消費領域
永新股份的下游主要來自日常消費，無論國內疫情後續是否還有起伏，公司的需求端具備較好的成長屬性，尤其當下國家正在激發內消潛力，令我們對永新全年的營收增長持樂觀展望。
1.3、成本端與油價密切相關，油價大幅下跌帶來業績彈性
公司的原料主要是諸如PP、PE、CPP、BOPP等薄膜粒子，均屬於石油衍生品，且均以國產化，因此當油價出現持續下跌的時間窗口，公司的盈利能力將得到提升，而永新股份的銷售淨利率基本處於10%左右，盈利能力的改善將對業績產生較大的彈性。
從歷史上油價出現持續下跌的時間窗口進行回溯驗證，永新股份的毛利率的確在油價下跌期間出現提升。
第一個時間窗口：2008年6月-2009年2月；油價自140美金/桶見頂，下跌至48美元/桶見底；永新股份的毛利率於2Q2008見底，然後持續提升2Q2009（雖然永新股份4Q2009的毛利率高於Q2，但我們判斷這與季節性有關，並非來自油價的影響，一般情況下，永新股份Q4的毛利率均為每年4個季度中的峰值）。
第二個時間窗口：2014年6月-2016年1月；油價從114美金/桶下跌至29美元/桶；永新股份的毛利率於2Q2014見底，到3Q2006達到高點。
從歷史經驗來看，永新的盈利水平見底時間基本與石油價格見頂時間同步，而盈利水平見頂時間則較油價見頂時間要滯後一個季度，我們分析其中原因主要來自兩點：1、公司對原料端的備庫能力很強，在原料價格快見頂的時期，公司會減少原料的備貨，而在原料價格見底的時期，公司會提升原料備庫量；2、客戶在定價方面對公司比較友好。
而且更加值得關注的是，油價從2016年1月見底之後，持續反彈到2018年9月，價格從29美元/桶上升至2018年10月84美元/桶的過程中，公司的毛利率並沒有出現趨勢性下跌，而是更多呈現季節波動特徵，尤其從1Q2018-4Q2019，兩年時間一直處於上升通道之中，我們判斷一方面公司在2016年通過收購黃山油墨公司，延伸產業鏈獲取了更高的利潤率，另一方面隨著2016年下半年國內供給側改革的實施，塑料包裝行業大量不環保的小企業被淘汰出局，行業的競爭格局得到優化，永新作為行業龍頭對客戶的議價能力得到提升。這是我們更加看好這一輪油價大幅下挫為公司帶來業績彈性的依據。
1.4、控股股東的集體企業性質，令永新股份持續保持高分紅比例
永新股份的控股股東黃山永佳投資是由黃山市化工總廠以及21名自然人出資成立的公司，黃山市化工總廠持有永佳52%的股權，21名自然人合計持有48%。黃山市化工總廠是一家集體企業，因此永佳投資的企業屬性也是集體企業，其股權比較分散，黃山永佳通過減持永新股份獲取投資收益的流程比較繁瑣，並且目前永佳持有永新股份的股權比例已經降至31.7%，如果永新股份後續繼續融資攤薄永佳投資的持股比例，那麼永佳投資的控股地位將受到威脅，因此自2004年上市，永新股份就一直保持著大比例分紅的節奏。
在2015-2016年期間，奧瑞金及其控股股東基於對永新內在價值的認可，以及拓展包裝業務的意圖，通過二級市場總計買入公司股權比例24.2%，平均買入成本11.51元/股（考慮除息和除權）。鑑於永佳投資和奧瑞金持股比例已經較為接近，我們認為永佳後續減持永新股份的概率偏低，因此永佳獲取投資回報的方式依然將以高分紅為主，這是我們判斷永新將繼續維持大比例分紅的依據。
2
行業規模預計千億，競爭格局持續優化
根據中國包裝協會公佈的數據，2019年規模以上塑料薄膜包裝企業合計的營收為2705億元（年營收2000萬元以上納入統計），考慮其中包括了工業用途的塑料包裝，我們假定用於消費類的塑料包裝佔比為40%，則永新股份所面對的行業市場空間大致1000億元。
按照永新股份2019年營收接近26億元的規模計算，永新股份市佔率僅2.6%。基於國內消費行業的成長潛力以及目前永新股份的市佔率，我們認為永新目前並沒有觸及到成長的天花板，未來成長的空間依舊很大。
行業競爭格局方面，從行業層面以及微觀層面的數據來看，我們認為國內塑料薄膜包裝行業的競爭格局在不斷優化。但目前行業仍十分分散，因此未來繼續優化的空間較大。
首先，根據中國包裝協會的統計數據，2014-2019年國內塑料薄膜包裝行業規模以上企業的數量不斷增加，這表明通過行業不斷的優勝劣汰以及整合，越來越多的塑料薄膜包裝企業通過做大規模，達到了國家的統計門檻。
其次，從永新股份最近9年的研發費用率來看，2011年永新股份的研發費用率為0.5%，2019年研發費用率達到3.9%，從研發投入的絕對值來看，2011年為756萬元，2019年達到1億元。我們認為永新股份的研發費用在9年時間裡增加13倍，唯一能對這個現象加以合理解釋的理由就是，國家和下游企業對塑料包裝在安全性、環保性、功能性等方面的要求越來越高，倒逼塑料包裝行業必須不斷在材料和工藝方面持續進步，行業門檻在不斷提高。
比如永新股份在行業率先全面使用無苯油墨、引入柔版印刷生產線代之以水性油墨降低對環境和健康的影響程度。
最後，我們認為自2016年開始的供給側改革，從環保角度令一批低端的中小塑料包裝企業被清理出市場，而更為重要的是，從市場競爭角度看，包裝行業的龍頭企業往往深度綁定眾多下游的優質客戶，隨著這些下游龍頭企業在自身行業完成集中之後，帶動上游包裝行業進一步集中。
我們以永新股份的大客戶之一伊利股份為例，2015年伊利股份在常溫液態乳製品行業的市佔率為29.8%，2018年則達到接近37%的市佔率，永新股份作為深度綁定伊利股份的塑料包裝企業，顯然也將因伊利份額的提升，而在常溫液態乳製品行業的塑料包裝中獲取更大的佔有率。
3
公司的賺錢能力和吸金能力越來越強
從ROE和吸金能力（淨經營性現金流/淨利潤）兩個指標來看，最近幾年，均在不斷改進，我們認為公司的賺錢能力不斷增強，除受益於行業競爭格局的優化之外，與公司內部管理不斷改進密不可分。鑑於行業競爭格局繼續優化的空間較大，以及公司長期服務全球優質企業，管理能力亦在不斷得到提升，我們認為中長期看，永新股份的ROE和吸金能力依舊具備上行的空間。
3.1、資產週轉加快，銷售淨利率提升，令ROE不斷增加
公司的ROE在2011-2014年持續降低，主要原因還是受下游食品、飲料、醫藥行業增速放緩影響。但從2015年開始，公司的ROE連續5年呈現上升態勢，從10.2%提升至2019年14.6%。通過分拆ROE，公司2015-2019年ROE提升的核心邏輯在於資產週轉率以及銷售淨利率持續改善。
3.2、公司的吸金能力不斷增強
我們通過淨經營性現金流/淨利潤這個比值來衡量公司的吸金能力，從2004年上市開始，除2013年這個比值低於100%，其餘時間均在100%以上，這表明公司取得1元的淨利潤，而實際能拿回超過1元的現金。尤其從2013年開始，這個衡量公司吸金能力的比率持續提升，2019年該比值達到了近160%，即獲取1元淨利潤，公司實際能拿回近1.6元的現金。
3.3、綁定全球最優秀的客戶助力管理能力持續提升
從公司近些年的人均產出和創利來看，我們認為公司的管理能力在不斷改進。永新股份的人均創收於2015-2016年見底，從96萬元/人，提升至2019年127萬元/人；人均創利指標於2014年見底，此後從9.2萬元/人，提升至2019年13.1萬元/人。
從我們跟蹤研究包裝行業10年的經驗來看，包裝行業龍頭企業的管理水平均在不斷增強，這其中的核心邏輯是：與全球優質客戶深度綁定的過程中，一方面因客戶要求越來越高，必須不斷提升自己的管理水平從而跟上客戶前進的腳步；另一方面，在長期服務全球最優秀企業的進程下，包裝行業的龍頭企業亦在日濡目染之中，不斷吸取和消化下游客戶的先進管理經驗，因此管理能力得到了持續增強，所以我們相信永新股份的管理能力仍將繼續提高。
4
全球利率下行期，高股息率為估值提升加持
按照公司2019年報披露的分紅方案，每股0.4元的分紅，對應公司當前股價的股息率為4.2%，我們認為在全球利率處於下行通道的背景下，比價效應將凸顯內在價值，對公司的估值提升具備加持作用。
5
中長期看，公司的合理估值水平將繼續上行
從永新股份相對市場的PB比值來看，2018-2019年，公司相對市場的估值水平保持升勢，該比值從2018年初64%，提升至目前96.9%。我們認為這是公司ROE和吸金能力不斷提高，以及業績成長性逐漸恢復所致。
展望未來，行業競爭格局的繼續優化以及公司管理能力不斷提升，將令公司展現出更優秀的成長性，我們認為永新股份未來的合理估值仍將上行。
6
盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級
6.1、盈利預測
核心假設
1）2020-2022年彩印複合包裝材料銷量增速預測：2018-2019年公司銷量增速介於9-10%之間，考慮1Q2020，疫情影響了公司的工期以及物流停擺的影響，我們將2020年銷量增速預設為8.5%；2021-2022年，考慮經濟大概率恢復正常，國家進一步刺激國內消費，以及公司的市佔率增加，我們將這兩年公司銷量的增速均設定為12%。
2）2020-2022年彩印複合包裝材料成本變動幅度預測：考慮2019年底油價下跌令塑料粒子價格已經下降10%-15%，我們假定2020年塑料粒子均價同比降低6.5%，而原料佔成本比例77.4%，則2020年成本降低5%；假定2021-2022年油價回暖，塑料粒子均價同比分別提升4%、2.5%，則2021-2022年成本同比增加3.1%和1.9%。
3）2020-2022年彩印複合包裝材料價格變動幅度預測：考慮2020年成本降低，假定價格相應降低3.7%，2021-2022年因成本回升，價格分別上調2.7%和2.4%。2021年價格增加幅度低於成本上升幅度，我們假定2021年在油價修復的過程中，公司相應自我消化一部分成本上漲的壓力；2022年我們預測價格上調幅度大於成本增加幅度，是基於行業競爭格局不斷優化以及公司產品結構升級的考量。
4）2020-2022年彩印複合包裝材料毛利率預測：結合價格和成本的變動，2020-2022年毛利率分別為26.46%、26.1%、26.50%，總體上我們判斷2020-2022年公司毛利率將延續過往5年上升的趨勢。
5）2020-2022年銷售費用率預測：考慮油價下跌以及國內公路免費，我們預計2020年銷售費用率降低至4.1%，2021-2022年預測值均為：4.3%。
6）2020-2022年管理費用率預測：考慮2020年營收增速受疫情和產品價格降低作用，營收增速放緩，管理費用率將有所提升，預計為3.8%；2021-2022年預計隨著營收增速回升，管理費用率分別降為3.7%、3.6%。
7）2020-2022年研發費用率預測：3.8%、3.5%、3.4%，研發費用絕對值依然增加，分別為1.08、1.12、1.25億元。
我們預計2020-2022年營收分別為27.7億元、32.1億元、36.8億元；淨利潤分別為3.2億元、3.7億元和4.41億元。
6.2、投資建議
我們按照相對估值法以及結合公司自身的成長性，給予公司合理估值。2020-2021年，可比公司平均估值水平為16倍和15倍。我們認為從永新股份歷史成長表現來看，其成長確定性優於同業可比公司，同時考慮公司未來三年CAGR為18%，以及永新股份因ROE和抓取現金能力變強，公司的合理估值水平處於提升通道，我們給予永新股份2020年合理估值水平18倍，對應目標價11.43元。
7
風險提示
1.疫情再度反彈的風險：我們認為如果國內疫情再度反彈，導致物流體系再度中斷，將對公司的盈利預測帶來負面影響；
2.石油價格大幅上漲：我們認為如果後續疫情恢復情況超預期，亦或“OPEC+”在石油減產方面達成超預期協議，導致油價大幅上漲，將對公司的盈利預測帶來負面影響；
3.下游行業增速放緩：如果下游消費行業因疫情作用，增速出現放緩，那麼將對公司的經營業績產生不利影響；
4. 費用超預期上升的風險：如果疫情導致公司費用投入增加幅度超出預期，將對公司的盈利預測帶來負面影響；
5.奧瑞金質押公司股權的風險：目前奧瑞金將所持永新股份99.97%的股權全部質押，累計質押永新股份的股票數量為1.22億股，如果在質權人申請解除質押之日，奧瑞金不能及時歸還資金，那麼奧瑞金所質押的永新股權可能在二級市場被動賣出，將對永新股份的股價帶來負面影響。
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