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16分钟文 伍超明宏观团队
伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家） 胡文艳 李沫
投资要点
核心观点：
在国内外疫情的叠加冲击下，国内生产和需求均大幅下降，这次疫情公共危机的“休克性”影响明显大于金融或经济危机。但随着疫情的好转，疫情对经济的影响也将随之较快消退，经济增长有望加快恢复。预计国内GDP将边际改善，呈“V”型走势，但恢复力度取决于全球疫情防控形势与国内逆周期调节力度。当前政策力度下，全年GDP增长3-4%左右；要实现5-6%的目标，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。预计政策力度加大是必然。
摘要：
>> 工业增加值：工业生产明显加快，制造业结构也有所改善，但外资、私企生产恢复偏弱。1-3月份规模以上工业增加值同比下降8.3%，降幅较1-2月份收窄5.1个百分点。其中，受国家加快推进复工复产和部分企业赶工积压订单影响，制造业增加值降幅较1-2月份收窄5.5个百分点，是工业生产恢复的主要贡献因素；但受海外疫情蔓延、整个世界陷入“大封锁”状态影响，外资和私企工业增加值降幅均在10%以上，产业链面临受损风险，对工业生产的中长期冲击不容小觑。另外，受益政策扶持、互联网等新型消费大幅增长，国内高技术制造业生产恢复明显更快，1-3月降幅较1-2月大幅收窄10.6个百分点。
>> 国内生产总值（GDP）：预计呈环比改善态势，二季度增长4-5%左右，当前政策力度下，全年GDP增长3-4%左右；要实现5-6%的目标，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。一是国内外疫情对经济的冲击持续显现，预计消费回补力度不宜高估，后续消费恢复依赖于更多强刺激政策的出台；二是预计投资短期分化加剧，整体增速大概率回升，即基建投资增速有望二季度回升转正，制造业投资大幅改善空间有限，房地产短期反弹，但整体仍将处于下行周期。三是受海外疫情蔓延，整个世界陷入“大封锁”状态影响，预计进出口增速下行压力均有所增加，贸易顺差料明显收窄，净出口对经济的拉动减弱。如果未来强力度政策刺激，且全球疫情在二季度稳定的情况下，全年GDP增速有望达到5-6%，不然在3-4%的水平。
>> 消费：餐饮和可选品疲软拖累社零仅弱改善，后续恢复依赖政策强刺激。1-3月份国内社零增速同比下降19.0%，较1-2月小幅收窄1.5个百分点。其中，受海外疫情蔓延、国内疫情防控常态化和居民担忧未退影响，居民餐饮消费同比下降44.3%，降幅较1-2月扩大1.2个百分点，是主要拖累因素之一。另外，分商品零售品类看，粮油食品、中西药品类等必须品消费持续恢复，可选品消费改善均有限，如汽车、房地产相关消费降幅仍均逾20%。展望未来数月，疫情对经济的冲击持续显现，居民收入下降、就业面临压力，预计消费回补力度不宜高估。后续消费恢复，特别是汽车等占比高的消费回升，需依赖更多强刺激政策出台。
>> 投资：短期分化加剧，整体增速大概率回升。一是利好政策帮扶下民企融资环境有所改善，但海外出口需求下降和企业盈利恶化，将持续抑制企业投资热情，制造业投资大幅改善空间有限；二是一季度专项债放量和各地项目储备较多情况下，二季度基建投资增速大概率转正。同时政策偏暖和技术需求释放下，新基建将迎来快速发展，助力基建投资增速回升和经济结构转型；三是一季度房地产市场“量价齐降”，3月销售出现回暖。预计未来房地产投资增速在疫后施工加快、销售回暖、宽松货币政策环境、“三稳”政策等因素的综合作用下，增速有望迎来反弹提高，但整体仍处于下行周期中，增长幅度有限。
>> 政策展望：年内加大政策力度是必然选择，降息、降准、抗疫特别国债在路上。在“国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多”的背景下，“外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险”，在这样的形势下，“关键在于加大逆周期调节力度，扎扎实实做好自己的事”。4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。预计货币政策将继续全面降准和定向降准，降息包括降低存款基准利率，再贷款、再贴现等手段，保持流动性合理充裕。财政政策方面，一是扩内需，预计财政赤字率提高至3.5%，地方专项债额度提高至3.5-4万亿元，抗疫特别国债将加大对受疫情影响严重的地区如湖北、中小微企业和低收入家庭部门的精准支持，预计该资金不会用于基建领域，规模有望在2万亿元以上；二是稳外贸外资，将继续加大力度稳定外贸和外资企业基本盘。
正文
一、工业增加值：生产加快、结构改善，但外资和私企恢复偏弱
1-3月份规模以上工业增加值同比下降8.3%（见图1），降幅较1-2月份收窄5.1个百分点，较去年同期降低14.9个百分点。其中，在去年高基数的基础上，3月当月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点。
受新冠肺炎疫情意外冲击影响，一季度国内生产整体下降较多；但随着国内疫情形势好转，3月当月国家加快推进复工复产，叠加部分企业存在赶工积压订单的需求，工业生产明显恢复，工业产出规模基本已接近去年同期水平。
从三大门类看，制造业生产加快是推动本月工业生产恢复的主因。1-3月份国内制造业增加值同比下降10.2%，降幅较1-2月份收窄5.5个百分点（见图2），边际出现明显改善迹象，考虑到制造业营收占工业营收比重达90%以上，毫无疑问是推动本月工业生产恢复的主因。同期，电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值同比下降5.2%和1.7%，降幅较1-2月分别收窄1.9和4.8个百分点（见图2），也处于持续恢复的过程中，特别是采矿业3月增加值增速已由负转正至4.2%。
从产业结构变化来看，高技术制造业恢复明显更快，但持续性存疑，新旧动能转换仍任重道远。1-3月份国内高技术制造业增加值同比下降3.8%（见图3），降幅较1-2月份大幅收窄10.6个百分点，增速高出同期工业增加值增速4.6个百分点。其中，医药制造、计算机通信和其他电子设备制造业为主要贡献因素，1-3月份分别同比下降2.3%和2.8%，降幅较1-2月均收窄10个百分点。（见图4）。同期，高耗能制造业增加值也大概率有所改善（行业数据未全部公布），但改善幅度或低于高技术制造业。如高耗能制造业中的黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品业、非金属矿物制品业，1-3月增速较1-2月仅分别小幅提高2.5、4.7、5.5和4.7个百分点（见图5）。
预计未来高技术制造业改善仍面临较多挑战，新旧动能转换加快节奏或趋于放缓。一是海外疫情正加速蔓延、扩散，对国内出口和产业链带来较大冲击，而高技术制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业出口占比较高，产业链受国外供给的影响大，未来面临的挑战不容小觑；二是未来数月为去年同期高技术制造业增加值增速的高点，高基数效应也不利于高技术制造业增速的提高；三是2020年完成国内社会目标时间紧、任务重，逆周期调节将大幅加码，但当前高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，仅依靠“新基建”的作用有限，传统制造业仍是稳增长的重要抓手之一。
从企业登记注册类型看，外资、私企生产增速降幅仍超10%，恢复整体偏弱。1-3月份国有企业、外资企业、私营企业工业增加值分别同比下降6.0%、14.5%和11.3%，降幅较1-2月份分别收窄1.9、6.9和8.9个百分点（见图6），较去年同期分别下降10.5、15.9和21.9个百分点。
外资和私企工业增加值降幅均在10%以上，产业链面临受损风险，对工业生产的中长期冲击不容小觑。
上述数据表明，国企、外资、私企生产均有所恢复，但外资和私企的增加值降幅仍在10%以上，表明其面临的困难依旧较多。一方面，受海外疫情蔓延、整个世界陷入“大封锁”状态影响，外资恢复生产的意愿明显减弱，如在去年同期仅1.4%的低增速基础上，1-3月外资增加值增速依旧大幅下降14.5%。另一方面，受国内疫情冲击最大的民营和中小微企业，也是国内出口和制造业的主力，未来还面临着海外需求下降和国内居民收入下降导致消费承压的第二波、第三波冲击，生产恢复亟待政策加大扶持力度。
二、国内生产总值（GDP）：预计环比改善，二季度增长4-5%左右
2020年一季度，国内GDP同比下降6.8%，较2019年四季度降低12.8个百分点，增速创近50年的历史新低。在国内外疫情的叠加冲击下，国内生产和需求都出现大幅下降，消费、投资、出口和工业增加值都出现较大幅度的负增长。消费和投资增速出现自有公开统计数据以来的负值，说明这次疫情公共危机的“休克性”影响，明显大于金融或经济危机的影响。但是，随着疫情的好转，疫情对经济的影响也将随之快速消退，经济增长有望加快恢复。
展望未来几个季度，我们预计国内GDP呈环比边际改善态势，但恢复力度取决于全球疫情形势变化与国内逆周期调节力度：一是国内外疫情对经济的冲击持续显现，居民收入下降、就业面临压力，居民收入增长预期也随之下降，预计消费回补力度不宜高估，后续消费恢复依赖于更多强刺激政策的出台；二是预计投资短期分化加剧，整体增速大概率回升。其中基建投资增速在专项债放量和储备项目充足的推动下有望持续回升，二季度大概率转正；制造业投资大幅改善空间有限，海外出口需求下降和企业盈利恶化将持续抑制企业投资热情；房地产投资在疫后生产销售恢复、宽松货币政策环境下融资趋稳、“三稳”政策等的综合作用下，增速有望迎来反弹提高，但房地产投资仍将处于下行周期，预计增长幅度有限。三是受海外疫情蔓延、整个世界陷入“大封锁”状态影响，预计进出口增速下行压力均有所增加，贸易顺差料明显收窄，净出口对经济的拉动减弱。
综上，在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长3-4%左右；如果后期加大政策力度强力刺激，且海外疫情在二季度能稳定下来，那么GDP增速有望达到5-6%的区间（见图7）。
三、消费：餐饮和可选品拖累社零弱改善，后续恢复依赖政策强刺激
（一）餐饮和可选品消费持续低迷，社零增速降幅仍近两成
1-3月社会消费品零售总额为78580亿元，名义和实际同比下降19.0%和22.0%，降幅较1-2月份分别收窄1.5和1.7个百分点，较去年同期分别降低27.3和28.9个百分点（见图8），整体改善有限。
其中，1-3月餐饮收入同比下降44.3%，降幅较1-2月份扩大1.2个百分点，是主要拖累因素之一。餐饮收入占社零总额比重约10%，其降幅扩大，背后的原因主要有二：一是虽然国内疫情防控取得实质性成效，各地在实行分区分级精准防控的基础上，也加快了复工复产力度，但受海外疫情蔓延和居民担忧未退影响，居民外出消费还是比较谨慎，导致3月份当月餐饮增速与去年同期相比，增速下降幅度较大；二是3月份餐饮增速下降幅度大于1-2月份，还与今年1月份餐饮基本正常有关。
从商品零售品类看，必需品消费持续恢复，可选品消费降幅多数仍超20%。如1-3月份粮油食品类、饮料类、中西药品类等必需消费品增速分别为12.6%、4.1%和2.9%（见图9），较1-2月份分别提高2.9、1.0和2.7个百分点。同期，其他品类累计消费增速仍为负，其中金银珠宝类、汽车类、石油及制品类消费分别同比下降37.7%、30.3%和23.5%，房地产相关消费如家具、建筑及装潢材料、家用电器的降幅均仍在20%以上（见图9）。上述数据表明，疫情影响下，除了维持必需的消费外，居民增加消费的意愿明显不足，这其中有居民收入下降的影响，也有收入预期下降的因素在，且1-3月份国内居民短期贷款同比减少4801亿元，也明显不利于消费的增加。
（二）居民收入和就业预期下降，消费企稳依赖政策刺激
展望未来数月，预计消费回补力度或仍低于预期，社会消费品零售总额增长压力依旧较大，消费企稳依赖更多的政策刺激。原因有三：
一是居民收入和就业预期下降对消费形成制约。受国内经济回落影响， 2020年一季度城镇和农村居民人均可支配收入分别同比下降3.9%和4.7%，较2019年降低8.9和10.9个百分点（见图10），对消费形成明显制约。同时，新冠肺炎疫情冲击下，国内中小微企业受损严重，3月份数据显示居民经营净收入下降7.3%，预计居民收入增长预期大概率难以大幅提升(见图11)，不利于中长期消费增加。另外，历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，至今已连续14个月维持负增长，创1996年以来的最长负增长记录，预示未来居民收入大概率还有下降压力。
二是居民购房本息负担仍待消化。“房住不炒”背景下，虽然购房支出增速减缓，将对居民消费的挤占效应有所减小，但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化，且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降，不利于消费支出增加较多。
三是受疫情影响汽车对消费的拖累亟待政策对冲。 2018年下半年以来，购置税政策透支作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，叠加居民收入增速的下行，汽车消费持续负增长。经过一年多的调整，汽车库存已经处于历史低位，但受新冠肺炎疫情影响，汽车消费再度陷入低迷。为缓解国内汽车产业链企业的生存压力，稳定消费，更多刺激汽车消费的政策亟待继续出台，预计未来数月汽车消费降幅有望收窄，对消费的拖累作用将有所减弱。
四、投资：内部分化或加剧，整体增速大概率回升
1-3月份固定资产投资同比下降16.1%，降幅较1-2月份收窄8.4个百分点，比去年同期回落22.4个百分点。同期民间固定资产投资同比下降18.8%，降幅较上月收窄7.6个百分点，比去年同期下降25.2个百分点（见图12）。
在国内疫情形势好转后，企业复工复产加快，固定资产投资和民间投资降幅均有所收窄，但累计和单月增速仍为负，表明企业投资生产意愿依然不强，政策需继续加码修复。另外，民间投资降幅高于全部投资，且3月前者改善幅度不及后者（见图13），表明民营企业生产经营困难较大，且全球疫情下出口订单减少将继续冲击民营企业，预计民间投资增速短期改善空间不大。
（一）全球疫情下制造业难有大幅改善
1-3月份制造业投资同比下降25.2%，降幅较上月收窄6.3个百分点，较去年同期下降29.8个百分点（见图13）。在制造业投资中，民间投资的比重在82%左右，所以民间投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向。疫情下民营和中小微企业受冲击最大，且全球疫情下制造业出口订单将继续萎缩，三大投资需求中制造业增速和恢复速度均低于其他投资。
海外疫情冲击下，装备制造业将继续拖累整体制造业。从不同类别制造业看，1-2月装备制造业、传统制造业、高耗能制造业对整体制造业的拉动分别为-14.6%、-9.0%和-5.7%，即1-2月制造业投资同比31.5%的降幅中，装备制造业贡献了近5成，而高耗能制造业的拖累最小（见图14）。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重在68%左右，出口需求下降将对其产生较大冲击，预计全球疫情下装备制造业投资增速将持续承压，继续拖累整体制造业投资增速。
高技术制造业环比改善幅度不及整体，经济结构调整步伐有所放缓。根据统计局数据，1-3月高技术制造业投资累计下降13.5%，较1-2月份提高3个百分点，不及整体制造业投资的环比改善幅度（见图15），表明出口需求下降对高技术制造业的冲击更大，海外疫情或将使我国经济结构调整步伐放缓。
短期内制造业投资大幅改善空间有限。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持续的负增长，企业盈利能力持续承压（见图16）。疫情冲击下企业尤其是民营和中小微企业盈利能力出现大幅恶化，虽有政策帮扶但预计企业盈利短期内难有大幅改善。二是我国制造业行业出口依赖度较高，海外疫情加速蔓延将直接冲击我国出口和加工制造业，抑制企业投资热情。三是疫情后地产基建投资增速将趋于改善，将带动部分下游制造业企业的投资需求。四是当前央行货币政策更加灵活适度，精准滴灌的结构性政策将更多地向民营和中小微企业倾斜，制造业货币融资环境将持续改善，对制造业投资形成一定支撑。3月份民营企业信用利差下行25BP，表明结构性的政策效果有所显现（见图17）。
（二）基建投资环比改善较多，稳投资作用显著
1-3月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别下降16.4%和19.7%，分别较上月提高10.5和10.6个百分点，分别比去年同期回落19.3和24.1个百分点（见图13）。
三大投资需求中，基建投资环比改善幅度最大，基建投资“稳增长”作用有所显现。预计在一季度专项债放量和各地项目储备较为充分的情况下，专项债资金运用将提速提质，二季度基建投资增速大概率转正。
一是1-3月专项债放量将助力基建投资增速回升。截止3月底，全国各地新增专项债券10829亿元，完成提前下达额度（12900亿元）的83.9%（见图18），发行节奏前置且放量，且全部用于基建领域。同时近期各省2020年重点建设项目陆续出炉，基础设施建设仍然是重中之重，一季度专项债的大量发行将助力基建投资项目的落地实施，发挥基建投资加速器作用。
二是PPP项目储备加快且落地率稳步提升，有利于未来基建投资的反弹。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面，根据财政部PPP中心数据，2020年3月份PPP项目落地率达到67.8%，整体呈提高状态（见图19）。同时3月末PPP入库项目总投资额为18.1万亿元，同比增长2.5%，结束了连续三个月的负增长，表明一季度我国PPP项目储备速度加快。PPP项目储备增多且落地率稳步提升将有利于我国基建投资增速的回升。
三是疫情下我国数字经济发展提速，“新基建”将迎来快速发展。疫情下居家隔离使远程办公、在家教育、网络消费等需求出现逆势增长。同时大数据技术也在疫情防控中发挥了重要作用。鉴于上述行业均离不开互联网、云计算、大数据等技术支持，同时政策支持力度在不断加大，预计新基建投资增速将迎来快速发展，将对基建投资产生一定的支撑。
（三）疫后房地产投资增速有望提高，但整体仍将处于下行周期
1、3月份房地产销售有所回暖，未改变去库存趋势
受疫情冲击影响，一季度房地产市场延续“量价齐降”趋势，销售面积增速急速下降，但3月份销售有所回暖。2020年1-3月商品房销售面积同比增长-26.3%，增速大幅下降，但较1-2月降幅收窄13.6个百分点（见图20）。同时商品房销售价格涨幅也整体放缓（见图21），导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差有所回落，较1-2月回落2.4个百分点（见图22）。
从供给端看，受疫情影响商品房库存大幅增加，但3月销售回暖，未改变库存去化的整体趋势。一是商品房待售面积受疫情影响有所增加。2020年1-3月商品房待售面积同比增速一季度由负转正，增长2.1%，结束了持续21个月的负增长，连续2个月正增长，较2019年12月提高7.0个百分点（见图20）；1-3月待售面积比去年底增加2906万平方米，但较1-2月减少277万平方米，销售随疫情得到有效控制后回暖（见图23）。
二是住宅和非住宅待售面积增加。2020年1-3月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较1-2月减少440和增加163万平米，但较去年12月分别增加2784和122万平方米。3月住宅待售面积的减少，与疫情防控取得实质性成效后销售活动加快有关。三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）变化相对平稳，从2015年3月最高点10.7倍降至2020年1-3月的3.5倍（见图24），虽然3月份有所提高，但没有改变整体下降趋势。
非住宅库存去化速度的下降，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2020年3月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6%、12.0%降至-35.1%、-36.2%（见图25）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也大幅下降（见图26）。
2、房地产政策进入稳定观察期，疫后投资增速有望继续反弹提高，但整体处于下行周期
2020年1-3月，全国房地产开发投资同比名义增长-7.7%，降幅较1-2月收窄降低8.6个百分点（见图27）。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图28）。展望未来，从几个领先指标看，短期投资增速将继续反弹，但整体仍将处于下行周期。
一是宽松货币环境和“三稳”政策有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2019年以来货币政策松紧适度，贷款利率稳中趋降；2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本有望进一步下降，全年金融机构的贷款利率将大概率下行，根据央行新闻发言人公布数据，今年3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点。尽管房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，但疫情冲击下房地产量价齐降，各地方政府要执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策，预计政策面对房地产市场偏中性。资金面有利于房地产资金来源的稳定（见图29），房地产投资增速在经历一季度大幅下降后，后期有望出现继续反弹提高。
二是房地产政策进入稳定观察期，销售有望继续回暖，房地产资金来源增速将趋于提高。2020年1-3月房地产资金来源同比下降13.8%，降幅较1-2月收窄3.7个百分点（见图30）。从资金来源细项数据看，3月份其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均出现反弹，国内贷款降幅最小，表明银行加大了对房企的贷款支持力度（见图31）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，约占50%左右，所以其是房地产资金来源增速下降的主要贡献力量。随着销售回暖，个人按揭贷款、定金及预收款增速有望提高，“其他资金”增速也将趋于上升。为缓解疫情对房地产市场的冲击，保持市场和宏观经济环境平稳，房地产调控政策将继续处于稳定观察期，部分地区房地产调控政策出现边际放松，预计未来房企融资环境将继续边际缓和，但不会出现“大水漫灌”现象。
三是领先指标房地产销售面积增速有望反弹提高，投资降幅将继续收窄，但房地产投资将整体处于下行周期中。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-3月在疫情冲击下又大幅下降至26.3%，降幅较1-2月收窄13.6个百分点（见图32）。在“三稳”房地产政策环境下，我们预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后，继续用出现较大幅度提高，有利于房地产投资增速的稳定，但当前房地产投资仍处于下行周期中，未来短期内投资增速将整体回落（见图33）。
四是土地购置面积增速下降，预示疫后房地产投资增速反弹幅度有限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2020年1-3月同比下降22.6%，降幅较1-2月收窄6.7个百分点（见图34）。分城市等级看，2020年3月当月一线城市土地购置面积同比增长67.1%，二三线城市均为负增长；一季度一二三线城市累计增速也均为负增长（见图35）。展望未来，随着房地产继续去库存，房地产企业存在较大的补库存动力，加上房地产限制性政策和融资政策的边际缓和，后期土地购置面积增速有望提高，但在“房住不炒”和“三稳”政策的引导下，预计增幅有限，房地产投资增速反弹力度也将有限。
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