【新股檔案】
股票名稱：中國光大水務
股票代碼：01857.HK
上市日期：2019-05-08
招股價：2.99港元~4.35港元
招股總數：擬發行1.04億股，公開發售佔10%，國際發售佔90%，另有15%超額配股權
最低認購額：4394.022港元
認購日期：2019年04月24日-04月29日
每手股數：1000股
中籤公佈日：2019-05-07
聯席保薦人：中金公司、光大新鴻基
募資用途：假設發售價為每股股份3.67港元且超額配股權未獲行使，估計全球發售淨籌約3.216億港元。約85%預期用於擴大於中國水務行業的市場份額及豐富化公司的項目組合及創造協同效應；10%預期用於透過創新研發計劃及收購先進技術以提高核心技術；5%預期用於營運資金及其他一般公司用途。
文章來源：尊嘉證券（香港）
一、公司介紹
中國光大水務有限公司為中國領先的綜合水環境解決方案供應商，提供全面的水環境服務。業務範圍涵蓋汙水處理、水環境治理、水資源綜合利用及水生態保護。根據弗若斯特沙利文，公司為在中國汙水處理行業內經營業務的最大的中央國企，同時按2017年的處理能力計為渤海經濟圈內第三大汙水處理服務供應商。按2017年的市場份額計，亦為中國十大綜合水資源解決方案供應商之一，且於2017年僅為中國三間在市政汙水處理市場及水環境治理市場中名列前十的公司之一。公司於新交所主板上市。
公司向客戶提供全面及綜合的水環境治理解決方案，包括市政汙水及工業廢水處理、汙泥處理處置、水環境治理、海綿城市建設、中水回用、汙水源熱泵、滲濾液處理、水環境技術研發及工程建設。於往績記錄期間，絕大部分項目都根據服務特許經營安排進行。對於多數服務特許經營安排，公司根據有關服務特許經營安排採用BOT或TOT項目模式。於2018年12月31日，在投運的85個項目中，64個為BOT項目及18個為TOT項目。
公司在中國水務行業的發展往績強勁。根據弗若斯特沙利文，於2015年至2017年，收益及純利增長率與提供水治理解決方案相若業務範圍的香港聯交所上市公司相比是最高者之一，且資產總值由2016年12月31日的14,081.2百萬港元增加至2018年12月31日的19,584.4百萬港元。公司一般透過以下三大方式實現增長：自地方政府獲取新項目；項目改造及擴建；及收購。於2014年，公司的股份於新交所主板上市時乃通過反向收購漢科實現，涉及收購總設計汙水處理能力達約795,000噸/日的17個現有項目並在收購後再獲取七個新項目。於2015年，公司收購大連東達90%的股權，總設計汙水處理能力增加約835,000噸/日，且由於收購16個現有項目及在收購後再取得五個新項目，故市場地位得以再提升。於收購後，公司擴展至北京及南京等中國新區域。
二、項目模式及定價
於往績記錄期間，就大部分服務特許經營安排項目而言，公司採用BOT或TOT項目模式。
1.BOT項目模式
於BOT項目啟動前，公司將與相關地方政府部門訂立特許經營協議及服務協議（統稱「BOT協議」），據此，公司將籌募項目建設所需資金，以提供市政汙水處理等服務。BOT項目的特許經營期通常持續20至30年。特許經營期屆滿後，項目公司將向相關地方政府部門無償轉讓項目設施及相關文件及材料，包括但不限於運營記錄及設計藍圖。
2.TOT項目模式
於TOT項目啟動前，公司將與相關地方政府部門訂立特許經營協議、服務協議及資產轉讓協議（統稱「TOT協議」），據此，公司將註冊成立一個項目公司，相關項目公司將籌集完成TOT項目所需資金（包括股權及債務融資），及根據TOT協議向地方政府部門購買現有項目資產。項目公司隨後將著手接管根據TOT協議的項目資產轉讓名單由地方政府部門轉讓予項目公司的項目資產，及對現有項目資產進行必要的性能測試。
無論該等項目按BOT或TOT模式，大部分項目有以下特點：
（1）僅於每個項目的業務運營階段（通常為20–30年）向客戶收費；
（2）通過向客戶收費，收回項目建造成本或收購成本，彌補營運成本及賺取利潤；
（3）由於該等商業模式，於項目初期產生大量的現金流出，且在合同規定的服務期結束前面臨運營風險及客戶的信用風險。因此，各項目的初始現金流出將超過因於建設階段或收購項目所支出現金與運營階段所得現金不匹配而產生的現金流入。
截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，汙水處理及水環境治理項目分別佔收益的97.7%、96.5%及87.8%。有關汙水處理及水環境治理項目的定價詳情如下：
汙水處理：汙水處理服務費通常由相關地方政府根據相關服務特許經營協議規定的公式設定及計算。服務特許經營安排通常會規定汙水保底處理量及保底單價。地方政府向終端用戶徵收的實際單價不會影響有關費用。
水環境治理：水環境治理服務費的計算採用基於有關項目的招標文件所規定編制的財務模式進行的現金流量分析。
三、客戶及供應商
就汙水處理、水環境治理及其他項目而言，客戶一般為中國的市、區或縣級政府及供水項目的終端用戶。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，來自五大客戶的總收益分別約為1,465.5百萬港元、1,646.9百萬港元及2,786.9百萬港元，分別約佔公司於有關期間總收益約58.8%、45.9%及58.4%。同期，最大客戶分別佔總收益的27.6%、12.6%及33.2%。
主要供應商為建設公司處理廠及供應廠的工程承包商、設計公司的處理廠或供應廠的設計院、設備供應商、原材料（如汙水處理化學品）供應商以及為公司的設施提供電力（一般自中國當地供應商獲取）的電力供應商。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，五大供應商分別佔採購成本總額約13.4%、13.8%及19.9%，而於同期，自最大供應商的採購額分別佔採購成本總額約5.0%、5.1%及8.7%。
四、行業規模及競爭格局
1.行業規模
中國城鎮化進程加快導致城鎮耗水量增加。自2013年起，生活汙水排放量持續增加，從2013年的485億噸增至2017年的571億噸，複合年增長率為4.2%。自2013年至2017年，中國工業廢水排放量呈下降趨勢，主要由於產業升級及政府在工業汙染防治方面的持續努力。工業廢水排放量自2013年的210億噸降至2017年的191億噸。基於城鎮化、人口增長及經濟發展趨勢，自2017年至2022年，預計生活汙水排放量將以3.4%的複合年增長率增長。與之相反，隨著中國政府持續推進工業節水及工業廢水零排放項目，估計工業廢水排放量將於2022年進一步降至171億噸。
城鎮化是導致市政汙水排放量增加的因素之一。根據弗若斯特沙利文的資料，自2013年至2017年，中國城鎮人口從731.1百萬增至813.5百萬，複合年增長率為2.7%。同期，中國城鎮化率從53.7%增加4.8%至58.5%。中國城鎮人口預計將於2022年前達到934.5百萬，且中國城鎮化率可能達65.8%。預計城鎮化進程加快將增加中國水務行業的發展潛力。
市政汙水處理廠的總處理能力自2013年的每日151.5百萬噸增至2017年的每日187.3百萬噸，複合年增長率約為5.4%。汙水處理量自2013年的451億噸增至2017年的549億噸，複合年增長率為5.0%。根據弗若斯特沙利文的資料，預計市政汙水處理量將於2022年達至667億噸，自2017年至2022年的複合年增長率為4.0%，而市政汙水處理能力可能從2017年的每日187.3百萬噸增至2022年的每日232.3百萬噸，複合年增長率為4.4%。
2.競爭格局
（中國光大水務招股書-2017年市政汙水處理市場格局）
整個中國市政汙水處理市場高度分散，有上百家在營公司，其中五大參與者合共佔總運營處理能力18.7%。於2017年，公司的每日市政汙水運營處理能力為每日3.8百萬噸，佔該市場2.0%份額，且於中國市政汙水處理行業排名第五，是所有擁有汙水處理業務的央企中最大的汙水處理公司。
此外，於2017年前，公司於環渤海經濟圈的汙水處理能力為每日2.8百萬噸，為環渤海經濟圈的第三大汙水處理公司。公司亦是市政汙水處理及水環境治理市場均排名前十的三家公司之一。
目前，上百家公司參與水環境治理市場，於2017年底，其中十大參與者的累計合同價值總額合共佔水環境治理市場62.1%的份額。公司水環境治理項目的累計合同價值總額為人民幣39億元，市場份額為1.3%，於中國水環境治理市場排名第十。
五、財務數據分析
（中國光大水務招股書-綜合損益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，收益總額分別約為24.94億港元、35.92億港元及47.68億港元，其中2017年比2016年增加約44.0%，2018年較2017年增長約32.8%。
直接成本及經營開支分別約為15.88億港元、23.61億港元及31.45億港元，分別約佔總收益的63.7%、65.7%、65.9%，呈逐步上升之勢。
毛利潤分別約為9.06億港元、12.31億港元及16.24億港元，相應的毛利率分別約為36.3%、34.3%及34.1%，呈現下滑趨勢；淨利潤分別約為3.73億港元、5.81億港元及7.37億港元，相應的純利率分別約為14.9%、16.2%及15.5%，顯示出狀況不太穩定。
（中國光大水務招股書-按業務線劃分的總收益詳情）
從按業務線劃分的總收益詳情來看，來自汙水處理的總收益分別約為24.35億港元、23.29億港元、35.59億港元，分別約佔收益總額的97.6%、64.9%及74.7%，出現較大起伏。分別佔毛利的96.5%、78.3%及75.9%，呈逐步下滑趨勢。
來自水環境治理的收益分別約為185.9萬港元、11.35億港元及6.24億港元，分別約佔收益總額的0.1%、31.6%及13.1%，也波動較大。這一組數據也說明了光大水務進一步聚焦水業務，欲打造水務行業的全產業鏈發展，以便能拓寬收入來源及帶來規模經營的機遇，目前水務業務領域包括供水、汙水處理再生利用、汙泥處理及水環境治理。
（中國光大水務招股書-按收益確認的項目階段劃分的收益）
從按收益確認的項目階段劃分的收益來看，於往績記錄期間按項目階段劃分的收益變動乃主要由於汙水處理、水環境治理及其他業務線所產生的建造收益、經營收益及融資收益波動。
（中國光大水務招股書-現金流量表）
公司的經營現金流量受在建項目的數目及投資總額影響。由於往績記錄期間在建的大型BOT項目數目增加，經營活動所用現金流量已超過經營活動所得現金流量，原因為公司就興建或收購項目花費的現金被錄為經營活動所用現金，於截至2018年12月31日止年度尤為明顯。預期未投運BOT及TOT項目完成建設及投運將產生於規定特許經營期間以現金費用形式的現金流入，現金流量狀況將得以改善。此外，管理層一直與客戶廣泛緊密接觸，以追回未償還的貿易應收款項，此舉有望改善營運所得現金流量。
（中國光大水務招股書-主要財務比率）
盈利能力方面，2016-2018年，資產回報率（ROE）分別約為2.7%、3.6%及3.9%，股本回報率（ROA）分別約為5.1%、7.4%及8.6%，雖然兩者均呈逐年增長趨勢，但數值卻很低，說明盈利能力欠佳。
償債能力方面，流動比率和速動比率均分別約為1.3倍、1.4倍及1.2倍，呈現波動性；資產負債比率分別約為48.9%、52.7%及55.8%，為逐年增長趨勢，好在目前仍在警戒線下方，財務風險尚可控。
六、投資價值分析
1.行業前景
中國水務行業的主要市場驅動因素為在於，中國經濟發展及人口以及可支配收入增長，完善環境保護的立法及執法，及日益增長的私營部門投資及資金。而
更加嚴格及全面的監管框架，有力政策支持，水質標準不斷提高，公眾環保意識不斷增強，則成為中國市政汙水處理行業的市場驅動因素。
在環保產業鏈普遍蓄勢待發背景之下，汙水處理行業自然成為其中一匹黑馬，而光大水務已提早加入此“整合週期”，業內更樂於將汙水處理定義為具有2.5萬億的產業蛋糕。預計未來我國汙水處理行業市場規模將繼續呈小幅增長趨勢，具備一定發展潛力，整體前景尚可。
2.競爭力
中國光大水務為中國領先的綜合水環境解決方案供應商，自中國政府的利好政策及水務行業的快速發展中受益。身為所有擁有汙水處理業務的央企中最大的汙水處理公司，在市政汙水處理行業排名較為靠前，具備較強的實力和規模，依託[光大]品牌，競爭優勢較明顯。
3.盈利能力
過去三個年度，公司的業績實現了穩當增長，不過也存在著毛利率下滑、淨利率波動，ROE平均低至3.4%的境況，盈利能力有些不足。同時，經營活動所得現金流持續兩年為負，意味著現金流狀況緊張，對資金的渴求強烈。
登陸港股資本市場後，未來通過持續的行業整合，中國光大水務是否能進一步拓展市佔率，提高毛利率和ROE為業績增長的主要關鍵點。
4.股權結構
預計上市後，光大國際將透過光大水務控股有公司已發行股本約72.43%。因此，光大國際將間接透過其全資附屬公司光大水務控股繼續成為控股股東。偏高的股權集中度，預示著未來一致性行動較為確定。
5.上市估值
按上市後約27.80億股的總股本和2.99港元~4.35港元的招股價，可得上市總市值約為83.12億港元~120.93億港元，在香港主板上市企業中處於偏上游水平，體量較大。
再按2018年度約7.37億港元的淨利潤，計算得出靜態市盈率（PE）約為11.28倍~16.41倍，對比港股同行業個股中國水務（00855.HK）靜態PE為11.57倍，不算太貴，但也未見優勢。
總結
目前環保產業已進入了“資本+技術”的雙輪驅動時代，資本已經成為環保企業發展的必備資源。而“光大”品牌，中國環保界當之無愧的“一哥”。
中國光大國際（00257.HK）於2017年05月份分拆中國光大綠色環保（01257.HK）在香港主板上市，兩年之後，旗下水務板塊中國光大水務也將正式登陸港交所。值得注意的是，通過反向收購漢科環境，光大水務已於2014年在新交所上市。
雖然財務報告期內公司營收穩步增長，但經過業務結構的調整，近幾年毛利率卻出現下滑，淨利率也不穩定，ROE和ROA值也相當低，內生增長性存在瑕疵。不過，整體而言，中國光大水務本身的質地較好，未來成長性可期，具備中長期投資價值。
在港股市場，業務簡單清晰，發展軌跡明朗的公司，向來可複製行業牛股的健康走勢。參考基於其聚焦主營業務供水業務，同行業的中國水務股價一路走牛，以及中國光大綠色環保上市後一年內的良好表現，聚焦汙水處理及水環境治理的光大水務或許有成為下一個牛股的可能。
從新股申購的角度來看，這種市值較大的新股在上市之初預計不會有多大驚喜，投資者更應關注中長期走勢。因此，短線上建議穩健者酌情考慮申購與否，樂觀者適當參與。
（注：文中所述觀點僅代表個人看法，不構成任何具體的投資意見或建議，請理性對待。市場有風險，投資需謹慎。）
文章來源：尊嘉金融。尊嘉證券（香港）有限公司為香港證監會認可的持牌法團（中央編號：BJJ179），獲發第1、第2、第4及第5類受規管活動牌照，提供證券及期貨等金融服務並受香港證監會監管。
