【新股档案】
股票名称：中国光大水务
股票代码：01857.HK
上市日期：2019-05-08
招股价：2.99港元~4.35港元
招股总数：拟发行1.04亿股，公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权
最低认购额：4394.022港元
认购日期：2019年04月24日-04月29日
每手股数：1000股
中签公布日：2019-05-07
联席保荐人：中金公司、光大新鸿基
募资用途：假设发售价为每股股份3.67港元且超额配股权未获行使，估计全球发售净筹约3.216亿港元。约85%预期用于扩大于中国水务行业的市场份额及丰富化公司的项目组合及创造协同效应；10%预期用于透过创新研发计划及收购先进技术以提高核心技术；5%预期用于营运资金及其他一般公司用途。
文章来源：尊嘉证券（香港）
一、公司介绍
中国光大水务有限公司为中国领先的综合水环境解决方案供应商，提供全面的水环境服务。业务范围涵盖污水处理、水环境治理、水资源综合利用及水生态保护。根据弗若斯特沙利文，公司为在中国污水处理行业内经营业务的最大的中央国企，同时按2017年的处理能力计为渤海经济圈内第三大污水处理服务供应商。按2017年的市场份额计，亦为中国十大综合水资源解决方案供应商之一，且于2017年仅为中国三间在市政污水处理市场及水环境治理市场中名列前十的公司之一。公司于新交所主板上市。
公司向客户提供全面及综合的水环境治理解决方案，包括市政污水及工业废水处理、污泥处理处置、水环境治理、海绵城市建设、中水回用、污水源热泵、渗滤液处理、水环境技术研发及工程建设。于往绩记录期间，绝大部分项目都根据服务特许经营安排进行。对于多数服务特许经营安排，公司根据有关服务特许经营安排采用BOT或TOT项目模式。于2018年12月31日，在投运的85个项目中，64个为BOT项目及18个为TOT项目。
公司在中国水务行业的发展往绩强劲。根据弗若斯特沙利文，于2015年至2017年，收益及纯利增长率与提供水治理解决方案相若业务范围的香港联交所上市公司相比是最高者之一，且资产总值由2016年12月31日的14,081.2百万港元增加至2018年12月31日的19,584.4百万港元。公司一般透过以下三大方式实现增长：自地方政府获取新项目；项目改造及扩建；及收购。于2014年，公司的股份于新交所主板上市时乃通过反向收购汉科实现，涉及收购总设计污水处理能力达约795,000吨/日的17个现有项目并在收购后再获取七个新项目。于2015年，公司收购大连东达90%的股权，总设计污水处理能力增加约835,000吨/日，且由于收购16个现有项目及在收购后再取得五个新项目，故市场地位得以再提升。于收购后，公司扩展至北京及南京等中国新区域。
二、项目模式及定价
于往绩记录期间，就大部分服务特许经营安排项目而言，公司采用BOT或TOT项目模式。
1.BOT项目模式
于BOT项目启动前，公司将与相关地方政府部门订立特许经营协议及服务协议（统称「BOT协议」），据此，公司将筹募项目建设所需资金，以提供市政污水处理等服务。BOT项目的特许经营期通常持续20至30年。特许经营期届满后，项目公司将向相关地方政府部门无偿转让项目设施及相关文件及材料，包括但不限于运营记录及设计蓝图。
2.TOT项目模式
于TOT项目启动前，公司将与相关地方政府部门订立特许经营协议、服务协议及资产转让协议（统称「TOT协议」），据此，公司将注册成立一个项目公司，相关项目公司将筹集完成TOT项目所需资金（包括股权及债务融资），及根据TOT协议向地方政府部门购买现有项目资产。项目公司随后将着手接管根据TOT协议的项目资产转让名单由地方政府部门转让予项目公司的项目资产，及对现有项目资产进行必要的性能测试。
无论该等项目按BOT或TOT模式，大部分项目有以下特点：
（1）仅于每个项目的业务运营阶段（通常为20–30年）向客户收费；
（2）通过向客户收费，收回项目建造成本或收购成本，弥补营运成本及赚取利润；
（3）由于该等商业模式，于项目初期产生大量的现金流出，且在合同规定的服务期结束前面临运营风险及客户的信用风险。因此，各项目的初始现金流出将超过因于建设阶段或收购项目所支出现金与运营阶段所得现金不匹配而产生的現金流入。
截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，污水处理及水环境治理项目分别占收益的97.7%、96.5%及87.8%。有关污水处理及水环境治理项目的定价详情如下：
污水处理：污水处理服务费通常由相关地方政府根据相关服务特许经营协议规定的公式设定及计算。服务特许经营安排通常会规定污水保底处理量及保底单价。地方政府向终端用户征收的实际单价不会影响有关费用。
水环境治理：水环境治理服务费的计算采用基于有关项目的招标文件所规定编制的财务模式进行的现金流量分析。
三、客户及供应商
就污水处理、水环境治理及其他项目而言，客户一般为中国的市、区或县级政府及供水项目的终端用户。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，来自五大客户的总收益分别约为1,465.5百万港元、1,646.9百万港元及2,786.9百万港元，分别约占公司于有关期间总收益约58.8%、45.9%及58.4%。同期，最大客户分别占总收益的27.6%、12.6%及33.2%。
主要供应商为建设公司处理厂及供应厂的工程承包商、设计公司的处理厂或供应厂的设计院、设备供应商、原材料（如污水处理化学品）供应商以及为公司的设施提供电力（一般自中国当地供应商获取）的电力供应商。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，五大供应商分别占采购成本总额约13.4%、13.8%及19.9%，而于同期，自最大供应商的采购额分别占采购成本总额约5.0%、5.1%及8.7%。
四、行业规模及竞争格局
1.行业规模
中国城镇化进程加快导致城镇耗水量增加。自2013年起，生活污水排放量持续增加，从2013年的485亿吨增至2017年的571亿吨，复合年增长率为4.2%。自2013年至2017年，中国工业废水排放量呈下降趋势，主要由于产业升级及政府在工业污染防治方面的持续努力。工业废水排放量自2013年的210亿吨降至2017年的191亿吨。基于城镇化、人口增长及经济发展趋势，自2017年至2022年，预计生活污水排放量将以3.4%的复合年增长率增长。与之相反，随着中国政府持续推进工业节水及工业废水零排放项目，估计工业废水排放量将于2022年进一步降至171亿吨。
城镇化是导致市政污水排放量增加的因素之一。根据弗若斯特沙利文的资料，自2013年至2017年，中国城镇人口从731.1百万增至813.5百万，复合年增长率为2.7%。同期，中国城镇化率从53.7%增加4.8%至58.5%。中国城镇人口预计将于2022年前达到934.5百万，且中国城镇化率可能达65.8%。预计城镇化进程加快将增加中国水务行业的发展潜力。
市政污水处理厂的总处理能力自2013年的每日151.5百万吨增至2017年的每日187.3百万吨，复合年增长率约为5.4%。污水处理量自2013年的451亿吨增至2017年的549亿吨，复合年增长率为5.0%。根据弗若斯特沙利文的资料，预计市政污水处理量将于2022年达至667亿吨，自2017年至2022年的复合年增长率为4.0%，而市政污水处理能力可能从2017年的每日187.3百万吨增至2022年的每日232.3百万吨，复合年增长率为4.4%。
2.竞争格局
（中国光大水务招股书-2017年市政污水处理市场格局）
整个中国市政污水处理市场高度分散，有上百家在营公司，其中五大参与者合共占总运营处理能力18.7%。于2017年，公司的每日市政污水运营处理能力为每日3.8百万吨，占该市场2.0%份额，且于中国市政污水处理行业排名第五，是所有拥有污水处理业务的央企中最大的污水处理公司。
此外，于2017年前，公司于环渤海经济圈的污水处理能力为每日2.8百万吨，为环渤海经济圈的第三大污水处理公司。公司亦是市政污水处理及水环境治理市场均排名前十的三家公司之一。
目前，上百家公司参与水环境治理市场，于2017年底，其中十大参与者的累计合同价值总额合共占水环境治理市场62.1%的份额。公司水环境治理项目的累计合同价值总额为人民币39亿元，市场份额为1.3%，于中国水环境治理市场排名第十。
五、财务数据分析
（中国光大水务招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，收益总额分别约为24.94亿港元、35.92亿港元及47.68亿港元，其中2017年比2016年增加约44.0%，2018年较2017年增长约32.8%。
直接成本及经营开支分别约为15.88亿港元、23.61亿港元及31.45亿港元，分别约占总收益的63.7%、65.7%、65.9%，呈逐步上升之势。
毛利润分别约为9.06亿港元、12.31亿港元及16.24亿港元，相应的毛利率分别约为36.3%、34.3%及34.1%，呈现下滑趋势；净利润分别约为3.73亿港元、5.81亿港元及7.37亿港元，相应的纯利率分别约为14.9%、16.2%及15.5%，显示出状况不太稳定。
（中国光大水务招股书-按业务线划分的总收益详情）
从按业务线划分的总收益详情来看，来自污水处理的总收益分别约为24.35亿港元、23.29亿港元、35.59亿港元，分别约占收益总额的97.6%、64.9%及74.7%，出现较大起伏。分别占毛利的96.5%、78.3%及75.9%，呈逐步下滑趋势。
来自水环境治理的收益分别约为185.9万港元、11.35亿港元及6.24亿港元，分别约占收益总额的0.1%、31.6%及13.1%，也波动较大。这一组数据也说明了光大水务进一步聚焦水业务，欲打造水务行业的全产业链发展，以便能拓宽收入来源及带来规模经营的机遇，目前水务业务领域包括供水、污水处理再生利用、污泥处理及水环境治理。
（中国光大水务招股书-按收益确认的项目阶段划分的收益）
从按收益确认的项目阶段划分的收益来看，于往绩记录期间按项目阶段划分的收益变动乃主要由于污水处理、水环境治理及其他业务线所产生的建造收益、经营收益及融资收益波动。
（中国光大水务招股书-现金流量表）
公司的经营现金流量受在建项目的数目及投资总额影响。由于往绩记录期间在建的大型BOT项目数目增加，经营活动所用现金流量已超过经营活动所得现金流量，原因为公司就兴建或收购项目花费的现金被录为经营活动所用现金，于截至2018年12月31日止年度尤为明显。预期未投运BOT及TOT项目完成建设及投运将产生于规定特许经营期间以现金费用形式的现金流入，现金流量状况将得以改善。此外，管理层一直与客户广泛紧密接触，以追回未偿还的贸易应收款项，此举有望改善营运所得现金流量。
（中国光大水务招股书-主要财务比率）
盈利能力方面，2016-2018年，资产回报率（ROE）分别约为2.7%、3.6%及3.9%，股本回报率（ROA）分别约为5.1%、7.4%及8.6%，虽然两者均呈逐年增长趋势，但数值却很低，说明盈利能力欠佳。
偿债能力方面，流动比率和速动比率均分别约为1.3倍、1.4倍及1.2倍，呈现波动性；资产负债比率分别约为48.9%、52.7%及55.8%，为逐年增长趋势，好在目前仍在警戒线下方，财务风险尚可控。
六、投资价值分析
1.行业前景
中国水务行业的主要市场驱动因素为在于，中国经济发展及人口以及可支配收入增长，完善环境保护的立法及执法，及日益增长的私营部门投资及资金。而
更加严格及全面的监管框架，有力政策支持，水质标准不断提高，公众环保意识不断增强，则成为中国市政污水处理行业的市场驱动因素。
在环保产业链普遍蓄势待发背景之下，污水处理行业自然成为其中一匹黑马，而光大水务已提早加入此“整合周期”，业内更乐于将污水处理定义为具有2.5万亿的产业蛋糕。预计未来我国污水处理行业市场规模将继续呈小幅增长趋势，具备一定发展潜力，整体前景尚可。
2.竞争力
中国光大水务为中国领先的综合水环境解决方案供应商，自中国政府的利好政策及水务行业的快速发展中受益。身为所有拥有污水处理业务的央企中最大的污水处理公司，在市政污水处理行业排名较为靠前，具备较强的实力和规模，依托[光大]品牌，竞争优势较明显。
3.盈利能力
过去三个年度，公司的业绩实现了稳当增长，不过也存在着毛利率下滑、净利率波动，ROE平均低至3.4%的境况，盈利能力有些不足。同时，经营活动所得现金流持续两年为负，意味着现金流状况紧张，对资金的渴求强烈。
登陆港股资本市场后，未来通过持续的行业整合，中国光大水务是否能进一步拓展市占率，提高毛利率和ROE为业绩增长的主要关键点。
4.股权结构
预计上市后，光大国际将透过光大水务控股有公司已发行股本约72.43%。因此，光大国际将间接透过其全资附属公司光大水务控股继续成为控股股东。偏高的股权集中度，预示着未来一致性行动较为确定。
5.上市估值
按上市后约27.80亿股的总股本和2.99港元~4.35港元的招股价，可得上市总市值约为83.12亿港元~120.93亿港元，在香港主板上市企业中处于偏上游水平，体量较大。
再按2018年度约7.37亿港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为11.28倍~16.41倍，对比港股同行业个股中国水务（00855.HK）静态PE为11.57倍，不算太贵，但也未见优势。
总结
目前环保产业已进入了“资本+技术”的双轮驱动时代，资本已经成为环保企业发展的必备资源。而“光大”品牌，中国环保界当之无愧的“一哥”。
中国光大国际（00257.HK）于2017年05月份分拆中国光大绿色环保（01257.HK）在香港主板上市，两年之后，旗下水务板块中国光大水务也将正式登陆港交所。值得注意的是，通过反向收购汉科环境，光大水务已于2014年在新交所上市。
虽然财务报告期内公司营收稳步增长，但经过业务结构的调整，近几年毛利率却出现下滑，净利率也不稳定，ROE和ROA值也相当低，内生增长性存在瑕疵。不过，整体而言，中国光大水务本身的质地较好，未来成长性可期，具备中长期投资价值。
在港股市场，业务简单清晰，发展轨迹明朗的公司，向来可复制行业牛股的健康走势。参考基于其聚焦主营业务供水业务，同行业的中国水务股价一路走牛，以及中国光大绿色环保上市后一年内的良好表现，聚焦污水处理及水环境治理的光大水务或许有成为下一个牛股的可能。
从新股申购的角度来看，这种市值较大的新股在上市之初预计不会有多大惊喜，投资者更应关注中长期走势。因此，短线上建议稳健者酌情考虑申购与否，乐观者适当参与。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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