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公司投資業務分析
騰訊為了加強核心業務的領先地位，為不同行業的連接策略提供補充，進行了鉅額的投資。根據公司年報，2019年騰訊的投資組合共計4395.51億，而2018年投資組合為3691.86億元，同比增長19%，主要是公司新增加的投資。
根據公司綜合現金流量表，2019年新增加的投資合計約為648億。公司2019年年報P145頁，2019年新增對聯營公司的投資149億，新增對合營公司的投資7億，新購買以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產94億，新購買以公允價值計量且其變動進入損益的金融資產398億。新增投資加上2018年投資組合的賬面值，基本與2019年投資組合賬面值一樣。
騰訊的投資業務是公司除了上述基本業務外，另外一塊蘊含巨大價值的資產。這麼說的原因有三點：
第一、騰訊的投資幾乎涵蓋了中國互聯網及其他各個領域的有巨大潛力和業務發展前景的很多企業，簡單列舉一些我認為知名的公司如下：
教育類：猿輔導、VIPKID等
房產服務：貝殼找房、自如網、萬達商業地產、自如網、鏈家網等
旅遊：馬蜂窩、同程旅行等
本地生活：喜茶、美團點評等
文娛傳媒：虎牙直播、嗶哩嗶哩、快手等
電子商務：拼多多、京東等
物流：京東物流、貨車幫、快狗打車等
新工業：中國聯通等
無論是出於戰略投資的目的，還是為了業務的協同發展，這些公司都呈現出巨大的價值。
第二、這些所投資的公司隨著業務的成長和規模的擴大，騰訊未來可以獲得分紅收入、投資收益；另外也可以在機會合適時，通過股權處置獲得收益。
根據公司年報，2019年公司在上市公司投資的公允價值為4198.18億元，而2018年2380.4億元，同比增長76%。如果這些投資在合適的時機進行變現，對於公司利潤帶來積極影響是非常大的。
另一方面，我們也應該認識到，大概有1359.36億的金融資產，佔總的金融資產比例是30.9%左右，是通過“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”科目計量的，因此其這些所投資的公司公允價值的變化，也會直接會影響到公司的每年的淨利潤。
騰訊控股與投資相關的收入主要記錄在“其他收益淨額”和“分佔聯營公司及合營公司（虧損）/盈利”的兩個科目，2019年兩者合計的收入佔營業收入的比例為4.8%左右，目前看來，對公司業績的影響不是很大。
其他收益淨額。 這個科目記錄的內容比較龐雜。總體來看，該科目佔營業收入的比例和2018年相比變化不大，佔比5.2%，金額同比增加17.8%至196.89億。
扣除掉“補貼及退稅”收入42.63億元，“向騰訊公益慈善基金會的捐款”支出8.5億元，“其他”支出3.82億元等三項與投資無關的損益。剩餘是公司投資相關的收入，共計166.58億元，而且和2018年相比，部分項目變化較大，如下圖紅色字體標示。
分佔聯營公司及合營公司（虧損）/盈利。2019年聯營公司及合營公司帶來的投資收益為-16.81億，其中第四季度虧損13.28億元，Q3盈利2.34億元。主要是若干聯營公司非現金公允價值變動產生的虧損，而2018年是收入14.87億元。
另外，根據公司年報，2019年因為收購導致的無形資產攤銷的金額為10.51億元；
因此，可以知道上述投資產生的投資收益如下表所示，金額為139.26億（166.58億-16.81億元-10.51億元）
綜上，如果以公司現有投資的賬面進行計算的話，公司的投資收益率約為3.17%=139.26/4395.51。
前面我們提到，騰訊公司的賬面上有大量的現金類現金，同時又有數量幾乎相當的借款，現金和借款的利率基本相當。這種資金安排，我個人認為可以理解為公司手頭的自由現金流變成投資組合，這些歷年累計下來金額龐大的投資組合，現在看來收益一般但是蘊藏的潛力巨大，同時又可以與公司促進公司業務的協同發展；另一方面，將借來的低息資金用於公司的基本運營，在資金空閒的時間還可以產生利息收入，並且可以達到借款利息和存款利息基本持平的效果，相當於無息的佔用借款用作運營，說明運營效率非常之強大。
在投資收入中，其中“處置及視同處置投資公司的收益淨額”同比增長190%，至84.92億元，這部分的收入在財報中沒有更多披露細節。
但是，劃歸到這個科目收入，要麼是實際賣出所投資公司的股權帶來的投資收益；要麼是金融資產的種類變更產生的收益；要麼是因為所投資的公司發行新股，導致該公司獲得資金以增厚淨資產，同時騰訊的股份佔比被攤薄。在會計處理上，將騰訊股份比例對應的新增淨資產與所攤薄股份對應的投資賬面價值之間的差值，叫做視同處置投資公司的收益，計入其他收益淨額科目中。
其中，“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的公允價值收益淨額”同比減少70%，至95.11億元。其中公允價值的變動計入損益的金額76.25億元，與2018年相差不大；變大較大的部分是將原來計入損益的金融資產的投資變更為聯營公司的投資，經過變更後，該部分的金融資產的公允價值變化不再對公司損益產生影響，公司僅將所持有的股份對應的經營損益進入公司損益。
大象尚可舞否？
經過各個細項的分析，最後我們再回到騰訊未來業績的討論中來，2019年騰訊的營業收入3772.89億，歸母淨利933.1億元，這是一個巨大的成就，也是一個龐大的基礎，未來的騰訊是否能夠在這個基礎上繼續保持高速的增長抑或穩定的增長？
根據上面的分析，我們可以來看公司三個主要的業務分部未來的發展趨勢。增值服務業務的增長速度雖然在變慢，但是無論是網絡遊戲還是社交網絡收入都會隨著人們付費意識的增強，繼續保持增長；網絡廣告業務短期內因整體經濟形勢不好會受到影響，但是未來可發掘的空間會很大；金融科技和企業服務業務目前基本上是業務隨著擴大的市場規模不斷成長，還未到搶佔其他競爭者市場的地步，雖然利潤率相對較低，但是可以想象的空間卻非常大。
公司的主要業務未來保持穩定的增長是可以期待的。
除此了公司主要的業務分部可以保持穩定的增長外，2019年，公司還有價值4395.51億元的投資組合，該投資組合覆蓋範圍廣，以各種金融資產的形式記錄於公司的會計科目中。目前，每年貢獻了約佔公司營業收入5%的利潤，相對於25%左右淨利潤率而言，公司龐大投資資產僅貢獻了公司20%左右的利潤。
我認為公司的金融資產是被低估的或者未來可以提供更多利潤貢獻的資產。
從公司的現金流量來看，2019年公司經營活動所得的現金流金額為1485.9億元，遠高於公司958.88億的淨利潤。同時，公司無需更多投資即可保持現有強大競爭力的優勢地位。2019年公司折舊攤銷每年約有450億，而資本支出用於購置物業、器材設備等的約為230億，用於投資金融資產的金額約為648億，保守的計算，公司的自由現金流高達530億；如果不考慮投資的話，公司的自由有現金流高達1200億，甚至高於公司的淨利潤。
從估值的角度來看，這是公司可以享有更高估值的重要原因。
考慮到公司的寬廣的護城河，以及上述三項因素，我認為在30倍市盈率以下建倉騰訊具有很大的安全邊際；在30-40倍市盈率區間內建倉，則是高概率（騰訊未來增長的確定性很高）低賠率（建倉成本高影響收益率）選擇，虧損的可能性很小。
