4月期间，国内豆菜粕整体经历了一波明显的期现下跌过程，市场关注焦点整体围绕现货紧张以及预期宽松展开激烈博弈。在此影响下，国内低库存、低成交、高基差、高榨利成为在此期间的常态，我们认为，进入5月份后，开工增加、需求回暖以及现货的走弱将成为未来一段时间的主旋律。考虑到前期现货成交较少，饲料厂库存普遍维持低位，预计5月期间饲料厂、终端应当会有一波补库成交。不过，在基本面不出现明显变化的情况下，后续下游企业仍以看空基差、随采随用为主。
本轮豆粕单边下跌既有国内市场预期的变化，也有国际大豆需求疲软的影响，尤其是美豆粕供需情况峰回路转，经历了一波出人意料的下跌，本轮美豆粕下跌一方面源于国内榨利的好转，另一方面也与美国肉类价格持续下跌下市场对于未来养殖需求的担忧。我们认为，5月期间，美豆市场关注重点一方面在于中国进口美豆政策的变化，即是否会出现大量的增储采购，另一方面，5月份月度供需报告例来十分重要，未来盘面交易重心重返新作，北美产地需要持续跟踪。
风险提示：汇率 天气 疫情 政策
第二部分 基本面分析
一、国际市场
(一) 巴西产量下调 出口装船超预期
3-4月期间，国内豆粕市场交易重心围绕巴西装运展开，期间，关于巴西港口罢工亦或是南美地区装运问题的消息见诸各大渠道，虽部分被证伪，但在国内缺豆的实际影响下，南美的装运情况无疑牵动着市场神经。应当说，3月巴西装运超预期奠定了国内盘面月差下跌的主基调。与市场预期相悖的是，巴西4月装船情况依然良好，截止4月前3周，巴西共累积出口916万吨大豆，较3月同期增加28%，市场预估4月期间巴西将装运超过1200万吨大豆，为历史同期高点。
随着大豆预期到港量的快速攀升以及国内大豆储备的充足，疫情对产地内陆物流的影响也将逐步淡出视线，但比之于潜在的缺口担忧，我们更加关注南北美贴水的差异，如果未来未来因疫情影响，贸易流转至北美，则无疑将带来成本的变化，因而我们认为巴西的疫情情况还是值得关注。
4月USDA月度供需报告下调巴西大豆产量至1.24亿吨，但市场不少观点认为巴西产量下调幅度可能超过于此，主要因收获期后半段，南美天气出现短期干旱，不过干旱主要分布在南里奥格兰等非主产州，马州等产量情况较好，因而即使下调也大概率维持在超高水平，影响整体淡化。
(二) 饲料需求偏悲观 美豆出口仍存变数
4月以来，美豆粕整体经历了一段流畅的下跌行情，主要因市场开始交易因为禽畜价格下跌所带来的饲料需求减量，美国大豆需求主要分国内和国外两部分，外需主要用于对中国、欧盟等地的出口，而内需主要用于国内压榨，根据USDA数据，19/20美豆压榨需求大约为21.25亿蒲，出口17.75亿蒲。豆粕方面，除出口、库存等项目，国内饲用豆粕消费量大约为3366万吨，为国内最主要的饲料蛋白来源，剩余项目依次为DDGS、菜粕、棉粕、鱼粉、花生粕、葵粕等。近期，美豆交易重心围绕疫情对美国肉类需求得影响展开，不过我们认为疫情对肉类需求的影响很难定量化研究，以中国为例，虽然疫情期间猪、禽价格均出现了下跌，但驱动因素主要在于物流而并非消费，根据饲料业协会公布的数据来看，2-3月份饲料需求实际同比是处于增加的状态。这是与其他具有工业属性的商品有较大不同的地方。不过逻辑上来讲，我们认为疫情对饲料需求的影响主要有两个传导路径：其一，疫情背景下企业开工受影响，具体表现为养殖屠宰产能的下滑，近期，不少消息表示美国出现屠宰场关闭的情况，美国养殖多为上下游一体化的形态，屠宰产能的下滑将直接导致企业补栏计划的推迟与减弱，这点，从美国近期仔猪、母猪价格的下滑就可以看出来；其二，疫情也会对终端消费带来不利，主要体现在户外、餐馆等消费的减弱。这从近期美国猪肉、禽肉价格的持续下跌中可以看出一部分影响。在此，我们按照美国国内饲料需求一个月的减量来做粗略判断，按照SME口径折算统计，美国总蛋白消费大约在5300万吨左右，则对应一个月的减量大约在440万吨左右，如果按照各种蛋白类品种完全摊薄来看，豆粕减量大约在280万吨左右，不过今年的一大重要变数在于工业乙醇用量的减少对DDGS产量所带来的影响，因而我们认为DDGS、杂粕实际受到的冲击将更加明显，按照当前USDA对美玉米工业用量7%的减量评估来看，对应DDGS产量下滑大约在270万吨左右，对应美豆粕给到的增量评估大约在90-100万吨，因而可能产生的实际冲击可能难超过180万吨，对应美豆压榨减量大约在0.8亿蒲左右。因而，从评估结果来看，我们认为实际影响存在，不过不太明显，但需要关注的是，疫情是否会对全球的蛋白消费均产生不利的冲击，这是当前盘面可能并未完全反应出来的，事态如何发展仍然值得重点关注。
在美豆连续探底后，市场随即出现了底部抬升，这主要是因为近期开始普遍传闻中国将考虑在疫情背景下增加农产品储备，对此，路透口径报道称中国计划增储部分农产品，其中包括1000万吨大豆、2000万吨玉米和100万吨棉花，虽官方并未给出准确回应，但从棉花、油脂等大类农产品盘面走势来看，消息实际有一定的可信度，并且当前中美第一阶段贸易协议也在推进阶段。从近期采购情况来看，也陆续有中国采买美西8-9月船期的消息，不过，考虑到远月船期美豆相对更有竞争力，我们认为后续仍大概率以采购美西新作为主，但在出口预期增加背景下，美豆盘面短期底部已基本得到确定。未来博弈重心需要关注中国的采购动作、美国饲料需求的下滑以及最重要的新作种植情况。
(三) 欧盟新作产量预期继续收紧 加菜籽供需两淡延续
USDA4月月度供需报告小幅上调了全球菜籽产量，其中主要因白俄罗斯地区菜籽种植面积、单产上调所致，欧洲地区主要以冬菜籽种植为主，随着产量逐步明晰，未来新作产量的调整情况值得关注。《油世界》数据显示，今年欧盟地区菜籽产量增长整体低于预期，预估今年欧盟地区菜籽产量增幅仅在30万吨以内，产量下调至1729万吨，较去年增幅仅1.71%，如果按此推算，20/21年度欧盟菜籽将延续紧张态势。去年国际菜籽供需收紧主要源于加拿大、欧盟等地区减产所致。而20/21年度菜籽产量较低将被国际菜籽期初低库存影响放大。未来新作产量情况需要继续跟踪。
虽然中加关系摩擦给加拿大菜籽出口带来了较大不利，但是加菜籽出口下滑并未表现得太过严重，这主要源于阿联酋、欧盟、孟加拉国等地区进口增量的抵消。数据显示，截止2月份期间，加拿大共累积出口菜籽527万吨，而3月份因内陆冬季运输的解封，出口进度有所提升，预计19/20年度整体满足910万吨的出口预估。根据AAFC于近期公布的数据，20/21年度加菜籽产量整体持平，出口同比小幅增加40万吨，市场有一定的油籽转种情况，播种面积较19/20年度下降18万公顷。总体而言，加菜籽供需两淡格局预计继续延续。
二、国内市场
（一）豆粕供需峰回路转 基差下行压力较大
4月期间，国内大豆、豆粕整体供应维持紧张状态，天下粮仓数据显示，4月期间，国内豆粕月均库存仅维持在16万吨左右，大豆库存同样维持在280万吨左右水平，二者均为历史同期低位。受制于此，国内豆粕库存天数持续不及半天，大豆豆粕总库存天数也整体维持在15天以下，到港延迟造成了当前国内原粮、现货供应极度紧张的状况。在此期间，月内国内油厂开机率持续不及50%，多数地区油厂因缺豆停机，压榨量持续低迷。而油厂在一致性看好基差的情况下，惜售情况也较为严重，4月前3周内，现货成交不及80万吨，明显低于去年同期116万吨左右的水平，而追溯更早年份，同期压榨可达200万吨左右，现货紧缺导致了当前豆粕现货成交维持低迷，相较于现货，油厂远期成交较为积极。数据显示，4月期间，除华南地区基差偏低，北方及华东地区基差整体维持在+400以上水平，华南地区也由原先负基差一度上涨至+200以上。盘面持续回落叠加现货供应紧张支撑国内豆粕基差持续维持历史同期高位。
不过随着未来大豆到港的急剧攀升，豆粕供应紧张的情况将峰回路转，近期豆粕盘面59、79月差的持续回落也在很大程度上体现了对未来供应压力的持续体现。根据天下粮仓口径数据，预计5-6月期间国内大豆到港量将整体维持在950-960万吨以上的水平，处于历史同期高位，受此影响，预计未来几个月国内大豆压榨量将达到750万吨以上的较高水平，后续豆粕现货回落动力比较确定。
（二）盘面榨利持续维持高位 中国进口预估上调
受益于国内油粕供应紧张影响，4月期间，大豆盘面压榨利润继续维持在相对较高水平，截止本周，南北美大豆进口压榨利润均维持在历史同期的较高水平，而受益于雷亚尔汇率贬值的延续，巴西近月贴水压力仍然比较大，除部分储备采买美西豆的情况，主要采购地还是集中在巴西地区。盘面榨利的持续良好不断激发油厂采购积极性，但这也对豆粕远期基差产生较大不利。近期，多家机构均对中国大豆进口做出了较大幅度上调，其中USDA将中国进口上调至8900万吨（3月为8800万吨），部分机构预估在9100万吨以上。
三）菜系供需两淡 等待水产季启动
相对于豆粕，4月期间，国内菜粕市场整体没有太多故事可言。受中加贸易摩擦影响，国内菜籽、菜粕继续维持低位，虽然期间曾传闻中加油菜籽进口政策出现变化，但外交部也对此做出了否定的态度，并且产业内普遍观点也认为此次政策调整对于增加加菜籽进口实际并无太大益处，基本维持国内菜籽进口量220万吨左右水平的预估。根据天下粮仓对部分地区样本点统计数据显示，4-5月期间，菜籽进口量月均维持在30万吨左右，较前期环比有所增加，菜粕季节性累库趋势可能将继续延续。虽前期国内豆菜粕现货价差扩大速度较快，但因当前菜粕-杂粕价差也整体较大，且国内港口颗粒粕库存也相对较高，因而并未造成当前菜粕供应紧张的情况。受至于此，虽然水产季逐步来临，但菜粕基差仍然偏弱势。随着气温的逐步回暖，未来市场关注重心将逐步回到菜粕的需求端变化，4-5月期间国内杂粕供应量仍然不低，并且随着豆菜价差近期的持续减弱，未来菜粕需求仍有一定变数。
三、养殖需求
虽国内新冠肺炎疫情的影响在逐步减弱，但当前国内餐饮业恢复情况仍然不太乐观，无论是以娱乐消费为代表的酒店餐饮，抑或是以企业学校复工复学所带来的团膳类消费增加均整体不及预期，报复性消费更视屡屡落空。受至于此，需求端疲软导致国内猪价、禽价接连回落。数据显示，当前猪价已经较2月份高点跌幅超10%，华南地区跌幅幅超15%，禽价虽经历了短暂上涨，但在4月份期间又开始迈入下跌通道，白羽肉鸡及鸡苗价格在4月期间均出现了明显的跳水行情，截止最近一周，白羽肉鸡均价8.23元/公斤，较4月初跌幅超13.46%，鸡苗价3.2元/羽，跌幅超49%，价格波动幅度明显放大。
需求恢复的缓慢以及冻品的拖累是制约当前肉价的最主要因素，其中以肉禽表现最为明显，相对于猪肉，禽肉在团膳类中消费占比较大，是受疫情影响最严重的品种，我们认为，在户外餐饮无法得到实质性提振的情况下，预计禽肉消费可能仍将持续承压。而具体到猪肉方面，虽然不论是消费偏好还是绝对量级，冻肉和鲜销都有较大差距，但随着实际需求的减弱以及高价消费的抑制均导致了鲜销受拖累较严重的情况。年初以来，国家持续投放储备肉也一定程度上平息了高猪价所带来的压力，同时，猪价的下跌一定程度上制约了整体肉类蛋白消费的减弱。
长周期来看，无论是高利润驱动还是政策的扶持均导致近期国内能繁母猪、生猪存栏出现企稳修复的情况。农业农村部数据显示，去年10月以来，能繁母猪存栏开始筑底企稳，按照10个月的怀孕——成长——出栏周期来看，今年8月以后，生猪出栏量将环比开始出现增加，因而，从产能端角度来看，四季度以后，猪肉供应量将是一个环比稳定上升的周期，猪价缺乏明显的上升基础。同样，具体到饲料消费层面，虽全年猪料消费同比有所下滑，但无论是存栏的趋势或者是猪料消费的增加，仍然处于不断改善的过程。因而整体来看3-4季度饲料消费影响可能不大，暂以中性思路对待。
第三部分 综合分析
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