作者：段光輝/牛秀芳
億華通股票預計8月10日左右上市交易，這支“中國氫能第一股”，受到很多投資人的關注。香橙會研究院用3種不同的估值方法，給出了億華通的估值。供投資人參考。
一、 公司發行情況
7月21日，億華通（688339.SH）發佈了《首次公開發行股票並在科創板上市招股意向書》，宣佈在科創板上市。本次IPO，公司首次公開發行A股不超過1763.0523萬股，總股本7050萬股，佔發行後總股本的25.01%，發行價格76.65元，募集資金12億元。擬投向燃料電池發動機生產基地建設二期工程和麵向冬奧會的燃料電池發動機研發等項目等。
圖表1 億華通募資用途
二、主營業務情況
億華通是一家專注於氫燃料電池發動機系統研發及產業化的高新技術企業，致力於成為國際領先的氫燃料電池發動機供應商。公司具備自主核心知識產權，率先實現了發動機系統及燃料電池電堆的批量國產化。
公司產品目前主要應用於客車、物流車等商用車型。公司與國內知名的商用車企業宇通客車、北汽福田、中通客車、申龍客車以及吉利商用車等建立了深入的合作關係，搭載億華通發動機系統的燃料電池客車先後在北京、張家口、鄭州、上海、蘇州、成都等地上線運營。
公司及下屬公司神力科技曾先後承擔多項國家高技術研究發展計劃（863 計劃）項目、科技部國家重點研發計劃項目以及北京市科委、上海市科委項目等燃料電池領域重大專項課題，歷經了中國燃料電池產業從技術研發為主向示範運營和產業化推進的重要轉變。
2017年、2018年、2019年公司銷售燃料電池系統分別為192套、303套、498套，年複合增長率61.2%。
圖表2 億華通2017-2019年燃料電池系統銷售量（單位：套）
2017年度、2018年度及2019年度，公司主營業務收入情況：
圖表3 億華通2017-2019年分項收入情況 單位：萬元
三、行業情況
1．全球燃料電池產業分析
近年來，全球主要發達國家陸續發佈燃料電池汽車發展規劃，對國家未來中長期燃料電池汽車保有輛設定了目標，具體如下：
圖表4 全球主要國家和地區燃料電池汽車保有量 單位：輛
目前，燃料電池根據應用場景不同可大體分為交通運輸用、固定式、便攜式燃料電池，需求量均呈現爆發式增長。2019年全球燃料電池出貨量達1129.6MW，2015年-2019年複合增長率達到39.52%；其中，交通運輸領域增長最快，年複合增長率達到68.13%。
圖表5 近年全球分應用領域燃料電池出貨量（單位：MW）
數據來源：E4Tech-《The Fuel Cell Industry Review 2019》
2．我國燃料電池產業發展情況
我國燃料電池汽車銷量於2016年開始快速發展，最近4年複合增長率達到63.26%，2019年燃料電池汽車銷量達到2737輛，我國燃料電池汽車產業已經由政府主導的技術探索發展過渡到了示範運營階段。
圖表6 近年全球分應用領域燃料電池出貨量（單位：輛）
據不完全統計，部分氫能示範城市在相關產業發展規劃中明確了未來燃料電池汽車推廣的階段性目標，具體如下：
圖表7 部分省市燃料電池汽車推廣階段性目標
國內燃料電池走向示範運營階段。技術進步、政府補貼促使國內燃料電池產業從實驗室走向示範運營，燃料電池堆、系統、加氫站成本大規模下降，高額財政補貼不退坡為下游商業運用創造核心條件。經過數年的市場培育，結合全國各地方氫能發展規劃目標，我們預計2023年燃料電池汽車發展數量3萬輛左右，根據中國《節能與新能源汽車產業技術路線圖》，到 2030年將實現大規模商業化推廣累計100萬輛。
四、財務情況
公司2017年度、2018年度、2019年度營收及利潤情況，見下表：
圖表8 億華通2017-2019年主要財務指標
2019年公司的扣非淨利潤虧損1410.99萬元，同比由盈轉虧。根據註冊稿，公司扣非虧損主要受對個別客戶應收賬款單項計提信用減值損失的影響。2019年公司對申龍客車及中植汽車分別單項計提信用減值損失4684.47萬元和1500萬元，由此導致業績下滑。
2020年一季度，億華通營收1750.06萬元，同比增長12.41%，歸母淨利潤虧損3238.32萬元。同時，公司預計2020上半年營收5000萬元至7000萬元，同比變動幅度為-24.65%至5.49%，扣非淨利潤虧損5400萬元至4800萬元，同比保持平穩。
五、三種估值方法
1．DCF估值
我們首先對燃料電池系統的行業未來現金流進行測算，模型中的核心假設如下：
（1）我國燃料電池系統目前主要應用是交通運輸領域的燃料電池汽車，假設2020年燃料電池保有量為1萬輛，2030年燃料電池汽車保有量100萬輛，2050年燃料電池汽車保有量1000萬輛；
（2）未來氫燃料電池車將呈現輕客、公交車、輕卡、中重卡、乘用車等多種車型並存發展的態勢，結合氫燃料電池在長途重載領域應用的優勢，假定未來氫燃料電池汽車系統為100kW，參考當前我國100kW燃料電池車約80萬/套的燃料電池系統價格，估算當前售價為0.8萬元/kW。假設燃料電池系統成本每年下降20%，燃料電池汽車每年報廢10%，按比例估算得每年的系統市場規模如下。
圖表9 2020-2030年燃料電池系統市場規模測算 資料來源：香橙會數據庫
（3）燃料電池系統售價隨著成本逐年下降，依照DOE(美國能源局)、IEA（國際能源署）的測算結果，2030年燃料電池系統單位成本約為80（560元）美元/KW，當燃料電池系統年出貨量大於50萬套時，成本最終降至50（350元）美元/KW，從2032年開始燃料電池系統成本固定在3.5萬元/套（100KW)，當市場成熟時參照2018年寧德時代毛利潤大概37%，100KW的燃料電池系統穩定的售價為5.56萬。2032年100kW燃料電池系統成本降到達到50美元/KW，後續保持穩定。最終市場規模於2050年達到3%（GDP增速以內）的永續增長率；
（4）對於稅前營業利潤率，由於當前我國燃料電池概念企業仍處佈局階段，業務規模小難以參考，前期參考美股龍頭巴拉德近十年EBIT均值-34.57%，並考慮國家補貼，調整為-10%。假設2024年國補退補時實現盈利，由於燃料電池美股龍頭當前仍處虧損狀態，後期參考類似行業——鋰電池行業龍頭寧德時代，從2035年起與其當前利潤率25%達到相近水平，且在2024年實現初步規模化後利潤率的增長加速；
（5）稅收以我國高新技術企業享受的15%稅收為準；
（6）對於再投資率，由於行業前期的稅前營業利潤為負值，故使用年平均收入水平與投入資本的比例進行計算，參照鋰電池行業龍頭寧德時代2018年的再投資率，為0.52;
根據以上假設，測算得2020-2050年我國燃料電池系統行業的自由現金流情況如下表所示，2050年行業自由現金流約達306.39億元，之後進入以3%為增長率的永續增長階段。
圖表10 2020-2030年燃料電池系統行業的自由現金流測算
（7）燃料電池系統WACC計算
考慮我國燃料電池板塊的資本結構及相應資金成本，我們計算得出燃料電池企業加權平均資本成本的平均水平約為6.58%。
資料來源；香橙會數據庫，大智慧終端
燃料電池系統終值及市值計算：
DCF估值結果為，當前我國燃料電池系統行業市值約為1206.64億元。
億華通目前行業佔有率為18.5%，故億華通估值=18.5%×1206.64=223.22億元。
2．國外主要可比公司估值
注：市值和PS根據2020年8月3日收盤價計算。
考慮到億華通業務和巴拉德更相似，按照35.16倍PS計算，億華通市值大概193.38億元。
3．科創板首發上市估值
億華通發行價76.65元，總股本7050萬股，發行總市值54億元左右，7月份共有30只科創板新股上市，上市首日收盤漲幅均值260%，按此計算估值大概194.4億元。
綜合以上三種估值方法，預計億華通估值193.38-223.22億元。
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