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D.E. Shaw&Co.簡介
D.E. Shaw&Co.是一家跨國投資管理公司，由計算機科學家大衛·肖創立於1988年，公司總部位於美國康涅狄格州格林威治，目前資產管理規模超過500億美元。D.E. Shaw&Co.以開發複雜的數學模型和計算機程序來從市場的異常中獲利而聞名。2018年，《機構投資者》報告稱，自創立以來，D.E. Shaw&Co.賺取的總收益在所有對沖基金中高居第五。
引言
在過去二十年，投資領域中出現的最重要的一個變化就是股票收益和債券收益之間出現了負相關的關係。這樣的變化改變了債券基本的風險對沖性質，使得債券在投資者構建高效的、多樣化的投資組合中扮演了更重要的角色。
這樣的變化也導致固定收益證券的價格在這二十年中出現了明顯的變化。隨著投資者不斷認識到政府債券能有效對沖投資組合中股票資產的風險，期限溢價逐漸下降，甚至在最近幾年降至負數。期限溢價的下降為固定收益資產的持有人創造了價值數千億美元的財富。
但是，儘管股票和債券之間的關係對於債券定價和投資者整體的投資組合來說至關重要，投資者並沒有充分理解是什麼造成了股票和債券之間的負相關關係，這也讓他們沒有把握預測這樣的關係在未來將如何發展。很多觀察者只是簡單地假設過去二十年來，股票和債券之間的負相關關係在未來將得以持續；也有人說這樣的負相關關係馬上就會轉為正相關關係，這樣的轉變將對金融市場產生重大的影響。但是如果我們不能事先理解是什麼造成了股票和債券目前的這種負相關關係，我們沒有任何理由去接受上面任意一種觀點。
在這篇文章中，我們的觀點是：在最近二十年，股票和債券之間之所以出現了負相關關係，在很大程度上是因為美聯儲以及其他發達國家的央行成功抑制了通貨膨脹，並保持通貨膨脹期望相對穩定。他們在這方面取得的成功造成了了資產價格的波動，而資產價格的波動一般是由經濟活動強度和風險情緒的變化造成的，這些變化則往往會引起股票和債券之間出現負相關關係。
在這套理論下，股票和債券之間的關係在未來如何變化，將取決於各國央行是否還能在抑制通貨膨脹以及保持通貨膨脹預期穩定方面取得成功。如果他們能像過去一樣，抑制通貨膨脹並保持通貨膨脹期望在較低水平，政府債券應當可以繼續表現出富有吸引力的風險對沖性質，而我們當前觀察到的期限溢價下降現象，在未來也將繼續，甚至惡化。但是如果各國央行沒有繼續在抑制通貨膨脹和保持通貨膨脹預期穩定方面取得成功，導致通貨膨脹率出現波動，股票和債券之間可能會再次出現正相關關係，潛在推動期限溢價大幅上升。
在我們看來，第一種情況出現的概率要遠高於第二種。導致股票和債券之間出現負相關關係的根本原因，即各國央行在調控通貨膨脹方面取得的成功，在未來並不會消失；這也導致期限溢價，與歷史平均水平相比，有可能繼續保持在較低水平。然而，由於如果未來的情況發生變化，投資組合將受到嚴重的影響，所以對於投資者來說，理解未來的情況將在什麼樣的範圍內變化，以及是什麼因素造成了這樣的變化範圍是至關重要的。
股票和債券之間的關係及其驅動因素
圖1，來源：彭博
在以時間為橫軸，股票和政府債券日收益率之間相關係數為縱軸的圖中，我們可以清楚地看到股票和政府債券之間的關係發生了重大的變化。如圖1所示，在之前三十年中一直保持正相關關係之後，美國的股票和債券之間在1990年代末期的某個時間點開始出現了負相關關係。
我們相信，股票和債券的關係出現變化背後的主導因素之一，在於美聯儲成功將通貨膨脹率降至較低水平，讓通貨膨脹期望穩定在同樣較低的水平，並使得自己在調控通貨膨脹方面的政策框架更為透明。
理解這一觀點的關鍵在於認識到股票和債券之間的關係其實取決於那些導致它們自身價格出現波動的因素。對股票和債券來說，未來現金流量的價值取決於反映了現金時間價值的貼現率；這樣使得股票和債券這兩種資產，都對貼現率這一指標較為敏感。但是對於貼現率的變化，這兩種資產的反應並不相同；它們的反應更多取決於是什麼導致了貼現率的變化，而不是貼現率的變化本身。下述的四種情形為我們理解是什麼導致了股票和債券價格的變化，提供了一套簡單的分析框架。
- 1）假設人們認為，央行為了應對通貨膨脹率或者通貨膨脹期望意料之外的上漲，出臺緊縮政策，使得債券收益增加。在這樣的情況下，人們可能會期望股票價格隨著債券價格一同下跌。股票價格出現的負面反應體現了人們對於名義利率的預期：名義利率的變化幅度往往大於通貨膨脹率的波動幅度；這樣一來，經濟活動將會減少，而在一個波動性更強的通貨膨脹環境中，股票的風險溢價可能會上升。
- 2）如果由於某些經濟情況，投資者改變了他們對於央行政策傾向的觀點，類似的事情也會發生。如果債券收益上升是因為人們突然認為，央行在未來出臺的政策將更為強勢，股票價格可能如同第一種情形一樣，因為更高的折現率而下跌。事實上，在這種情形下，股票的處境甚至會更早：在這種情形下，名義股息將不會受到更高的通貨膨脹帶來的正面影響。
- 3）但是，如果債券收益的增加是因為經濟增長的前景有所改善，比如說經濟衰退結束，投資者對於經濟復甦充滿信心，情況則完全不同了。雖然在這種情況下，債券收益的增長同樣反映了投資者對於央行出臺加息政策的預期，但是投資者同時也會期望有更高的收入增長來抵消更高利率的影響，導致股票價格上升。
- 4）最後，還有一個值得考慮的場景是，資產價格的變化是由投資者風險偏好的變化而導致的。如果投資者變得更傾向於持有高風險資產，無論是因為他們認為整體風險有所降低還只是因為他們對於風險的容忍度變得更高了，這樣的舉措往往會推動股票價格上漲，債券價格下跌。
表1
如表1總結的一樣，前兩種情形往往會導致股票和債券之間出現正相關關係，而後兩種情形則會導致它們之間出現負相關關係。（表1基於債券價格下跌的假設，但是無論債券價格上漲還是下跌，股票和債券之間相關關係的正負性並不會受到影響）
圖2，來源：彭博、經濟共識
這套簡單的分析框架在解釋為什麼美國市場中股票和債券之間的關係發生了變化這個問題上起到了關鍵作用。如圖2所示，在過去50年的大部分時間中，更長期的通貨膨脹期望總是較高並且不斷波動，反應了人們對於美聯儲在抑制通貨膨脹方面缺乏信心以及市場對於美聯儲的政策傾向並不確定。在這樣的情況下，表一中前兩列所反映的因素是造成市場出現波動的主要原因，這也導致股票和債券之間出現了正相關關係。
然而，自1990年代末開始，情況變得完全不同：美聯儲成功將通貨膨脹期望穩定在2%左右。在這段時間內，美聯儲對於其調控通貨膨脹的政策框架也更為公開透明；這一舉措贏得了投資者的信任，也讓投資者更容易預測美聯儲的政策。美聯儲在調控通貨膨脹方面的成功減少了前兩種情景中驅動市場各因素的重要性，使得市場更多受到發展前景和風險偏好變化的影響，導致股票和債券之間出現了負相關關係。
圖3a，來源：彭博、經濟共識
如圖3a所示，股票債券之間的相關係數和通貨膨脹預期之間的關係顯而易見。
圖3b，來源：彭博、經濟共識
當我們分析十年期國債的收益時，由於該國債的收益包含了通貨膨脹預期變化趨勢造成的影響，股票債券之間的相關係數和通貨膨脹預期之間的關係顯得更為強烈。（如圖3b所示）
由於股票債券之間的相關係數在1990年代出現瞭如此大幅的下降，我們其實可以很輕鬆地把任何在這段時間展現出變化趨勢的變量和這個相關係數套上關係。所以，我們為什麼相信相關係數的變化和通貨膨脹有關，而不是其他別的變量？其中一個原因在於，在這套理論體系下，經濟的發展是顯而易見的，而這導致其他關鍵的變量也出現了影響深遠的變化。例如，研究者發現，自1990年代末期以來較為穩定的通貨膨脹預期大幅減少了通貨膨脹本身持續的時間。
我們在其他國家觀察到的現象也為我們的假說提供了支持。幾乎在所有發達經濟體中，股票和債券之間的關係都發生了變化，而這也符合這些國家穩定在較低水平的通貨膨脹期望。一個非常具有指導意義的例子是日本：在日本，股票和債券之間的負相關關係出現得比其他國家更早；巧合的是，與其他國家相比，日本的通貨膨脹期望也更早出現了下降。
放大鏡下股票和債券之間的關係
我們的假說依賴於市場參與者對市場各類信息不斷變化的依賴程度。在這套理論體系下，股票和債券之間的關係轉變為負相關關係（如圖1所示）的主要原因在於，通貨膨脹變得更加穩定，貨幣政策變得更容易被預測。然而，即使在這樣的宏觀環境下，我們還是發現，當市場參與者接收到不同的信息時，股票和債券之間的關係還是會出現一些可被預測的變化。
圖4，來源：彭博、美國財政部
為了進一步調查這一可能性，我們發現把時間軸放大，再用圖1所示的方法來研究美國市場中股票和債券之間的關係是非常有用的。如圖4所示，長期來看十分穩定的負相關關係，在放大鏡下展現出了更強的波動性。此外，自2011年以來，在五個時間段內，股票和債券之間都呈現出較為明顯的正相關關係。在我們看來，與這五個時間段中股票和債券之間正相關關係對應的是，在這五個時間段中，人們都對於美聯儲的政策傾向表現出較強的不確定性。
圖5，來源：彭博、美聯儲委員會
這樣的說法乍一聽很有道理，但是直接說這些時間段內，股票和債券之間的相關關係由負轉為正是因為人們對於央行政策傾向的認識發生了變化，未免有些含糊其辭。為了進一步確定這兩者之間的聯繫，我們將時間軸再次放大，來研究當市場參與者收到更多關於央行政策傾向的信息時—具體來說，就是當美聯儲的政策制定部門，聯邦公開市場委員會，發佈政策聲明或者會議紀要時，股票和債券之間的相關係數是否發生了變化。從圖5中我們可以看出，股票和債券之間的相關係數，在聯邦公開市場委員會發布相關文件時，會明顯升高，表明這並非偶然。這樣的變化趨勢表明，如我們預計的一樣，平時市場中關於經濟和風險偏好的信息量相比（表1中的第三、四中情形），而在聯邦公開市場委員會發布相關文件時，市場中會有更多關於財政政策的信息（表1中的第二種情形）。
圖6，來源：CME集團、芝加哥交易委員會、D.E. Shaw集團
我們將時間軸最後放大一次。我們可以看到，在聯邦公開市場委員會發布相關文件的日期當天，股票和債券之間的相關係數的變化趨勢。我們採取的方法是，在這樣的日期當天，我們測量了每5分鐘股票和債券收益之間的相關係數；這樣一來，我們可以畫出這樣的日期當天與其他日期當天，股票和債券之間平均相關係數的差值。圖6表明，在美國東部時間下午2:00左右，也就是聯邦公開市場委員會發布美聯儲政策聲明時，股票和債券之間的相關係數與其他日期的同一時間相比，有明顯的升高。
在文章的這個部分，我們通過將時間軸放大，研究了股票和債券之間的相關係數和美聯儲政策傾向的透明程度之間的關係；而正是這樣的關係導致了股票和債券之間的正相關關係在1990年代末—當折現率嚴重受到通貨膨脹或者政策方面不確定性的影響，進而造成資產價格出現波動時—發生了變化。在最近數十年來，這樣的動態過程主導了美國市場，也最終導致股票和債券之間的關係發生了變化。現在，隨著美聯儲成功將通貨膨脹抑制在較低水平並且公眾對於美聯儲的政策傾向也有了更深的瞭解，這樣的動態過程只會在更小的幅度上發生。如果我們想要發現這一過程，我們需要更加仔細。
對期限溢價的影響
我們相信，股票債券之間關係的變化會對資產價格產生深遠的影響。從資本資產定價模型的角度來說，如果投資者相信股票收益和債券收益之間存在著負相關關係，那麼他們會期望債券的風險溢價（也就是期限溢價）為負。這也就是說，投資者可能會願意接受一個負的期望超額收益，來換取債券帶來的風險對沖作用。如果這些債券的發行人在金融危機期間或者在“保險類”償付受到熱捧時，仍然有著很好的償付能力的話，這將會進一步支持期限溢價為負。
當然，風險溢價並不像資本資產定價模型中描述得那麼簡單；它其實與很多因素都息息相關，包括某種資產的供應情況，由監管規定或者負債結構而產生的對某種資產的強制要求，以及投資者風險承受能力的變化。但是，儘管資本資產定價模型在這些方面進行了簡化，股票債券之間關係的變化還是導致了在最近幾十年中，期限溢價出現了明顯的下降。
計算債券的風險溢價是一件很有挑戰性的事，就像計算其他任何資產的風險溢價一樣。美聯儲工作人員開發的兩個計算風險溢價的模型越來越受到市場參與者的追捧：ACM模型和KW模型。在我們下面對期限溢價的討論中，我們同樣依賴於這兩個模型。
圖7a，來源：彭博
圖7b，來源：彭博
圖7a和圖7b分別展示了兩年期國債和十年期國債在歷史上的預計期限溢價。它們的預計期限溢價代表了與利用展期交割來賺取短期利率的收益（例如再回購利率）相比，投資者在持有到期的基礎上可以獲得的預計年化超額收益。如我們在圖中所看的一樣，這兩種債券的期限溢價在樣本時間段內都出現了大幅的下降，甚至在最近幾年中降至負數。
一個有趣的地方在於，風險溢價的下降是逐漸發生的，而股票和債券之間的關係，卻在1990年代末期相對快速地發生了變化。這個現象可能反映出，市場的參與者需要一定的時間去相信，股票債券之間的負相關關係是可持續的。
即使人們接受（在數據樣本的時間段內）風險溢價的下降主要是因為股票債券之間的關係發生了變化，但是還有一個異常現象無法被解釋：持有到期時間更長的債券所帶來的期望額外回報並沒有受到較大影響。我們可以通過仔細研究到期時間超過十年的債券的收益曲線形狀來發現這一點。
尤其對於那些到期時間甚至長於美聯儲政策變化週期的債券來說，我們可以用遠期利率曲線的斜率來模擬該債券的期望收益。例如，在經過對凸性影響的技術調整之後，我們可以用15y5y（即從現在開始15年內的5年期遠期利率）的遠期利率和10y5y（即從現在開始10年內的5年期遠期利率）的遠期利率之間的差值，來模擬持有15y5y五年帶來的預計收益。
圖8，來源：彭博、D.E. Shaw集團
如圖8所示，在更長的時間段上，遠期利率曲線表現出了正的斜率，大約每年10個基點。此外，遠期利率曲線的斜率並沒有如同到期時間更短的債券一樣，出現明顯的期限溢價下降現象（如圖7所示）。
所以，是什麼原因造成了這個現象呢？一個看起來比較合理的解釋是，到期時間較短的債券，出現了幅度最大的期限溢價下降。畢竟，在這樣的到期時間內，影響利率的主要因素在於，在人們的期望中，財政政策如何應對變化的經濟增長前景；同時，在這樣的到期時間內，當市場中出現壓力時，利率也可能以不成比例的方式從安全投資轉移中獲利。與此相反的是，在更長的到期時間內，利率將更有可能受到其他因素的影響，而這些因素可能並不會導致股票和債券之間出現負相關的關係。儘管如此，由於自1990年代以後，長期的通貨膨脹期望變得更加穩定，遠期利率和股票之間的相關關係變得對投資者更為有利，所以人們可以預期，到期時間更長的債券，可能也會出現一定的風險溢價下降。
未來如何？
想要徹底弄清楚股票和債券之間的負相關關係在過去二十年中，對全球金融市場產生了多大的影響是非常困難的。
在投資者試圖構建多樣化的投資組合時，這一負相關關係大幅增加了債券對於投資者的風險對沖作用。確實，如果一個投資者只是想通過股票和十年期國債來達到簡單的均值-方差投資組合優化，當股票和債券之間的相關係數從0.4變為-0.4，而風險溢價保持不變時，他們將持有超過原先數量兩倍的債券。隨著十年期國債的期限溢價自1990年末期開始下跌超過100個基點，債券對投資者大幅增加的吸引力導致固定收益資產中出現了大量的重新定價現象。期限溢價的下降也為美國金融市場中的投資者帶來了大量的資本收益；如果考慮到這一現象在全球普遍出現，全球投資者的收益甚至更為可觀。
因此，儘管未來情況如何在很大程度上取決於股票和債券之間的負相關關係能否得到維持，但我們還是冒著一定風險，給出我們認為發生概率更高的情況。
我們的觀點是，這些資產的表現及定價中出現的變化，在很大程度上是由各國央行造成的。各國央行在保持更長期的通貨膨脹期望穩定以及加強貨幣政策的可預測性方面取得了成功；在我們看來，這是導致資產的表現及定價出現變化的關鍵因素。
在這樣的因果關係下，各國央行應當為過去數十年中期限溢價的下降負主要責任。在過去數年中，大部分市場觀察者的目光都聚焦在央行的量化寬鬆政策如何導致期限溢價下降，但我們相信，在更長的時間中，前文中貨幣政策的其他方面將扮演更加重要的角色。事實上，期限溢價的下降早在量化寬鬆政策出臺之前就已經出現了。
在這樣的觀點下，期限溢價未來的發展趨勢取決於各國央行能否在調控通貨膨脹期望，保證貨幣政策的可預測性方面繼續取得成功。如果各國央行失去了對通貨膨脹的控制或者放任貨幣政策變得不可預測，我們認為，過去二十年中出現的這種對於投資者比較有利的市場趨勢將會扭轉。期限溢價將有可能上升；而隨著股票和債券的價格開始向同一方向移動，投資組合的整體風險將大幅增加。
然而，我們相信在未來，事情往這個方向發展的可能性是很低的。我們的觀點是，各發達經濟體的中央銀行將繼續把通貨膨脹期望穩定在較低水平，使得在可以預見的未來中，股票和債券之間的負相關關係得以維持。
正如其他任何預測，尤其是關於金融市場在長期中的表現的預測，我們在本文中做的預測也會受到某些重大的不確定性和風險的影響。這些包括一些會對各國央行帶來挑戰的正在出現的因素，例如某些發達經濟體中潛在的財政波動以及對於央行獨立性不斷增長的壓力。但是，我們仍然相信，各國央行在過去數十年中已經充分意識到維持通貨膨脹穩定的重要性；所以，我們認為發達國家不太可能會出現類似1970、1980年代那種通貨膨脹不穩定的情況。
如果我們的觀點是正確的，我們認為，與歷史水平相比，期限溢價將會繼續保持在較低水平。對到期時間更長的證券來說，期限溢價僅僅出現了相對小幅的下降，而在未來，這類證券的期限溢價將出現更劇烈地下降；這也將成為過去二十年以來，固定收益資產定價轉變過程中的最後一步。
附錄
圖9，來源：彭博
股票和債券之間出現的變化並不是美國市場獨有的現象，幾乎所有發達經濟體都出現了這一變化。如圖9所示，德國和英國出現這種變化的時間與美國十分相似（參見圖1），但是日本出現這種變化的時間則遠比其他國家更早。
圖10，來源：彭博、經濟共識
日本更早出現的變化可能是非常具有指導意義的。與其他發達經濟體相比，日本同樣更早地把通貨膨脹期望降至較低水平。而事實證明，股票和債券之間關係的變化，與通貨膨脹期望的下降，是十分一致的，如圖10所示。
在日本、德國、英國這三個國家中，股票和債券之間相關係數和通貨膨脹期望水平之間的關係要更難衡量（與美國相比），因為這三個國家在1997年之前的通貨膨脹調查數據更為有限。但是，我們還是可以看出，在這三個國家中，股票和債券之間相關係數和通貨膨脹期望水平之間存在著正相關關係
圖11a（日本），來源：彭博、經濟共識
圖11b（德國），來源：彭博、經濟共識
圖11c（英國），來源：彭博、經濟共識
