文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、陳韻陽
正文
季末反彈不改三季度經濟整體偏弱
三季度GDP增速不及預期原因在於：從供給端看，雖然9月工業生產增速再度季末回升，但7、8月增速分別只有4.8%、4.4%，導致三季度工業增加值同比增速從5.6%下滑至5%左右。從需求端來看，前三季度最終消費支出對GDP拉動率為3.8%，與前值持平，消費整體平穩，但是，“出口-製造業”鏈條拖累較大，出口交貨值增速轉負，製造業投資增速從二季度末的3%回落至三季度末的2.5%。另外，企業主動去庫存也對經濟產生拖累，8月末工業企業產成品存貨同比增速下降至2.2%，9月產銷率為近年同期高點，顯示9月可能繼續去庫存。
四季度經濟下行壓力與支撐並存，整體有望階段性企穩。下行壓力在於：第一，消費增速仍承壓。9月社零總額同比增速回升的主要原因是汽車消費拖累減弱。國六標準在7月1日正式實施，透支效應對7-8月汽車零售影響較大，對9月汽車零售影響減弱。9月汽車消費同比下降2.2%，降幅較上月的8.1%大幅收窄。受經濟下行影響，9月剔除汽車之外的消費同比增長9%，增速較上月下降0.3個百分點。汽車這種耐用品，受收入影響較大，三季度經濟增速6.0%，前三季度全國實際人均可支配收入累計增長6.1%，比上半年下降0.4個百分點，這會制約後期消費，況且，房地產政策繼續調控，房地產相關消費也會受到負面影響。第二，PPI仍然負增長，前8個月工業企業利潤同比下降1.7%，企業資本開支週期尚未向上啟動，製造業投資增速仍可能繼續下降。第三，房地產政策繼續調控，房企融資受限，房地產投資增速可能處於向下拐點，至少上升的可能性不是很大。第四，統計局在新聞發佈會上提到“下一階段世界經濟大概率還會延續放緩的趨勢”，
加上中美貿易談判存在不確定性，出口形勢嚴峻。支撐力量在於：第一，三季度經濟增速來到6%，為了保證實現十八大提出的2020年兩個翻一番的目標，後續逆週期政策力度或繼續加大。第二，當前處於主動去庫存尾期，去庫存對經濟增長的拖累或將逐漸減弱，一旦需求出現邊際改善，企業將有動機補庫存。
工業生產增速再現季末回升
9月工業增加值同比增速從4.4%大幅回升至5.8%，採礦業、製造業生產增速均有不同程度回升，工業增加值增速回升的主要原因在於：
其一，低基數。2018年9月工業增加值季調環比增長0.45%，為2011年以來同期最低，類比2017年9月（2016年9月工業增加值季調環比增長0.45%，2017年9月工業增加值同比增速回升0.6個百分點）。
其二，雖然出口增速回落，但出口交貨值增速再次出現季末回升。低基數不能完全解釋工業生產增速回升，部分企業在季末有加快生產銷售的計劃安排，2019年9月工業增加值季調環比增長0.72%，增速顯著高於近年同期。製造業拉動工業生產增速大約1個百分點，是工業生產增速回升最大貢獻，9月出口交貨值同比減少0.7%，雖然連續2個月負增長但降幅較8月收窄，對出口敏感的計算機行業生產增速較8月回升6.7個百分點。
其三，2019年9月工作日同比多增1天。
基建投資增速繼續回升，地產韌性仍存
財政支出與企業中長期貸款助推基建投資增速繼續回升。2019年1-9月基建投資增速繼續回升至3.44%，一方面，9月基建投資相關支出增速加快，投向城鄉社區事務、農林水事務財政支出增速分別回升至24.4%、9.8%；另一方面，企業部門9月企業中長期貸款增加5637億元，同比多增1837億元。隨著限制地產後的逆週期政策力度明顯加大，基建投資增速有望繼續回升，但嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量、堅決不走無序舉債搞建設之路的硬約束還在，防風險是底線，監管政策的基調還是從嚴，非標融資依然制約基建投資，年內基建投資增速上行幅度可能有限。
製造業投資增速繼續下降。雖然此前製造業投資增速持續小幅改善，但企業資本開支沒有啟動，去產能、環保減弱導致上游企業利潤增速下滑以及外需回落將滯後體現在未來製造業投資數據上，製造業投資增速下滑是大趨勢，只不過在波段上可能會有起伏，隨著滯後影響的體現，製造業投資增速重新回落。
地產投資仍具韌性。9月房地產投資增速為10.5%，與8月基本持平，結構上，施工面積單月增速回升至7.6%，意味著建安投資增速或仍具韌性。當前施工增速的支撐在於低竣工、房企加快推盤導致銷售增速沒有明顯回落，但由於房企拿地動力不足，加上地產融資渠道收緊，政治局會議提到“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，這一提法徹底斷絕房地產調控政策再度大幅放鬆的可能性，地產融資收緊可能限制竣工增速上升幅度。歷史上，商品房銷售增速由負轉正往往需要看到房價同比增速觸底回升，目前房價增速還處於下行期，因此本輪房貸利率下行的持續性和幅度均遠不及前兩輪週期，銷售增速可能低位徘徊。綜合來看，當前施工增速可能臨近頂部區域，地產融資收緊可能加速這一過程。
社零增速回升，可選消費好於必選消費
9月社零名義增速從7.5%回升至7.8%，實際增速從5.6%回升至5.79%，從結構上來看，此前表現較好的必選消費增速普遍回落，可選消費則普遍回升，其中，汽車消費增速從-8.1%回升至-2.2%。
汽車消費增速回升為最大支撐。9月汽車消費增速回升的原因在於，其一，低基數拉昇同比增速；其二，各主機廠借勢中秋節及70週年國慶熱點的消費熱情，加大廠家激勵，推出各類促銷政策手段，吸引到店客流。
低基數下，社零表現只能算中規中矩。2018年9月社零季調環比增長0.7%，是2014-2018年同期最低，2019年8月社零季調環比增速為0.7%，僅略高於2018年同期，低於2014-2017年同期，在超低基數的情況下，社零表現只能算中規中矩。
低基數助推居民消費支出增速回升。三季度全國居民人均可支配收入與中位數增速均小幅回落，實際增速可能回落得更多，而居民人均消費支出增速從二季度的7.77%回升至9.89%，實際消費累計增速從5.2%回升至8.3%，主要受低基數影響，2018年三季度居民人均消費支出環比增速為5%，是2014年以來同期最低，2019年三季度居民人均消費支出環比增速為7.4%，低於2014-2017年同期。隨著四季度基數抬升，居民人均消費支出增速可能再度回落。
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