我於2010年進入和君工作，那段時間正處於上一輪結構牛市的尾聲和新一輪熊市的開始，我所接觸的客戶全都是A股公司，主要是圍繞A股公司的戰略開展增減持、增發併購和IPO定價等業務。
我從2015年開始佈局新三板。和A股市場相比，新三板的歷史規則、利益結構、基礎生態包括對象都不一樣，券商在這個市場上完全找不到著力點，和君正好以一個民營機構的身份，在這個行業裡開始了草根型增長，從2015年到現在服務了約70家新三板企業，圍繞以資本運作為抓手的業務進行了很多嘗試。
新三板企業很多，最多的時候有一萬家。一開始我們想抓一些利潤不到一千萬甚至虧損的長尾企業，後來發現行不通。於是我們又試圖去找一些利潤在八千萬以上的企業，發現券商已經把這扇門堵住了。經過多番調整，我們現在基本上聚焦服務於那些稱之為“優質成長的腰部企業”，它們都有核心能力和資源，基本上把生意做明白了，離資本化還差臨門一腳。
我們對新三板看好，並不是因為其流動性，新三板真正的價值在於其自身的規範性和成長性，在於其透明、信息公開，你去找它們做併購和投資，公司信息基本上都公開，不用花太多時間和公司老闆聊天，這在一定程度上極大提高了效率。
大家現在都在關注科創板，網上不斷傳出新消息，我知道的和大家知道的都差不多。我在新三板市場上待的時間比較長，發現一個有趣的現象：
所有現在與科創板有關的討論，當年新三板剛問世的時候都討論過。基於這一現象，我展開聊聊對科創板的一點看法。
一個小案例：納斯達克
我在新三板時，對美國的納斯達克做了一番研究，很有指導意義。
1、發展歷程
納斯達克成立於1971年，初衷是為解決中心企業融資難的問題。其成立初期極度無序，本質上屬於場外交易市場，連報價都不是實時報價，爛公司非常多，直到1975年才第一次有了上市標準，到了八十年代中期才開始第一次分層，分為兩層，九十年代中期才開始第二次分層，分為三層，這頗有點像現在新三板的邏輯。在第二次分層以後，整個納斯達克每年IPO數量基本穩定在300至500家左右。
納斯達克真正崛起於1995年至2000年那一輪互聯網泡沫期。由於納斯達克上市門檻很低，做硬件的、做軟件的、做互聯網的基本上全都上了納斯達克，當互聯網產業週期起來之後，把整個納斯達克帶動起來了，而納斯達克本身的投融資交易體系又支撐了這些互聯網企業的再融資，由此出現了一波代表性企業，其中包括甲骨文、思科、yahoo和ebay等。基本上可以這麼理解：納斯達克跟美國個人PC產業時代完成了一輪宏觀的產融波動。
2、光環背後
納斯達克基本分為三層，第一層是全球精選（Global Select），第二層是全球市場（Global），第三層是資本市場（Capital）。2015年底，居於這三層的企業數量比例分別為58%、21%和21%，但各自的市值分佈比例分別為79%、20%和0.6%。由此我們可以得出一個確定性的結論：
只要是市場化運作，頭部效應會非常明顯，一旦分層，頭部公司會把其中80%資源都拿走。市值分佈方面，1%公司佔了10%市值，排名前五位的公司佔30%市值，排名前二十位的公司公司佔45%市值，排名前一百位的公司佔67%市值。這意味著，基本上排名前一百位的公司拿走了整個市場67%的市值和流動性，2800家中的1600家拿走了剩下20%，餘下幾百家拿了不到20%，再往後大概拿了0.6%，尾數連零頭都不到，而且千億以上公司就那麼幾家，市場中有70%企業都沒有交易。從這個角度看，納斯達克是個典型的註冊制市場。
納斯達克掛牌數量從1985年2008年都是負增長，這和新三板一樣。從2018年以來，納斯達克公司回購並註銷股票數額接近六千億美金，幾乎所有超額利潤企業都做了企業回購。從去年到現在納斯達克這輪指數上漲，基本上都是大公司自己買上去的，和牛市沒有關係。這幾家大公司發展到現在這個階段，利潤好，現金流充裕，回購自家股票，沒有比這更好的投資渠道了。
納斯達克市場波動性也非常大。2000年互聯網泡沫破裂，指數跌幅超過85%，2018年6月剔除負值與極值，全市場平均市盈率基本上在24倍左右的狀態。
納斯達克極其強調監管。它只抓兩件事：一是不能造假，二是信息披露。首先你的東西不能是假的，其次是關於你公司的信息你都得說，它是這樣一個邏輯。納斯達克監管公司成立於1996年，承擔全美證券商協會的主要職能，扮演證券業主要監管人角色。納斯達克的中介機構也非常發達，光做市商就有四類：
- 第一類屬於零售型，直接面向個人客戶，類似於我們現在的做市商
- 第二類屬於機構型，直接服務於買賣納斯達克股票的投資機構，也即公募基金
- 第三類屬於區域型，能力範圍小一些，可能只限於某個州內進行交易
- 第四類屬於批發商，為機構客戶和未曾登記的做市商做交割
納斯達克全市場登記在案的做市商超過500家，每家公司平均有11家做市商，微軟公司目前是做市商最多的公司，最高時做市商超過100家。中國做新三板業務的做市商也就80家，而且很多已經在撤離。
經過30年的市場淘洗，美國業已形成一套穩固的交易體系，從紐交所到納斯達克全球精選，隨後是納斯達克全球市場，然後是納斯達克資本市場，最後是場外櫃檯交易系統（OTCBB），彼此屬於層層遞進關係，而非串聯關係。
3、啟示
成長是一切的支點。金融市場的繁榮本質上來自於產業實體的崛起；任何一個交易所的交易繁榮，都來自於實體業務增長的支持。成長性可以帶動流動性，如果流動性是由政策帶動，最後一定出問題。這是其一。
資本市場如果是一個市場化市場，其資源一定是非均等的，現在創業板已經有這種跡象了，頭部公司活躍度不錯，排名靠後的公司就沒有交易量了。但創業板還是一個審批制市場，它就像新三板一樣，頭部公司投融資比較活躍，腰部就不行了，尾部更差。一個成熟的註冊制市場，一定是尾部公司和長不大的公司拿不到錢。這是其二。
分層管理是註冊制的必然邏輯。只要採用註冊制就得分層，如果不分層，最後就得行政審批，否則肯定是一地雞毛。納斯達克經歷了25年才完成了二次分層，門檻是分層管理的關鍵。這是其三。
金融創新是重中之重。納斯達克可以發展得比較好，核心原因就在於整個美國金融創新的匹配度較好，企業如果融資難，可以通過債權兜底等方式實現融資。中國國內整個配套體系都不成熟，包括三板和新三板，A股風控配套指標只有一個，也即質押率，市值跌到這裡爆倉就得強平。加速金融創新比某個板塊的設置更加重要。這是其四。
成長性比流動性更重要。成長性是流動性的底層支持和風險對沖，有成長性一定有流動性，但有流動性不一定代表未來成長性好，兩者互為因果。我上新三板最大的好處是，我現在只能向前跑，不能回頭。做投行的小夥伴遇到不景氣的市場可以休息半年，等市場好了再回來接著做，對於新三板公司負責人來說，市場不好只能跑得更勤快，所有事情都得自己扛著，如果松懈了一年半載，和同類機構的差距就拉開了，就容易被淘汰。這是其五。
納斯達克現在總市值約六十萬億，假如把中國的創業板、科創板和新三板市值相加，中國國內資本市場未來總市值約三十萬億。如果按照納斯達克的市值分佈比例，意味著什麼？意味著中國的創業板、科創板和新三板遲早會出現上百個市值過千億的公司。這是其六。
板塊其實沒有那麼重要，每個週期都會出現各種各樣的板塊，比這個更重要的是企業的持續成長、市場配套設施的建立以及時間這個維度，所有制度的完善都需要時間。
科創板的影響
科創板會給2019年的中國資本市場帶來哪些可能影響？我來說說我的一些判斷。
1、傳聞
現在對科創板的准入標準有各種傳聞，比如說要符合國家戰略、要有核心技術、要得到市場認可、要位於新興產業，比如說有三套上市標準：
- 2年盈利且累計淨利潤5000萬
- 最近一年營收2億且最近3年研發費用佔比超10%
- 市值20億且營收超3億
坊間說這些指標是上交所放出來吹吹風，看看社會各界的反應，這種說法有一定道理。按照目前的節奏，如果2019年元旦出臺徵求意見稿，春節期間就會上報國務院，如果獲批，春節後應該會啟動，準備系統、細則，選公司，做材料，然後集合競價，我個人的看法是，最快2019年上半年的中旬，第一批試點應該可以出來，這是最快的情況，沒法再快了。第一批試點也就是20多家，運行一段時間，到年底再視情況推出第二批試點。現在IPO一年大概300多家，創業板基本佔了100多家。科創板速度不會快於創業板，即便到2020年擴大試點，也就是在200家左右。如果擴容太快，那就意味著它將變成一個散戶市場，而散戶市場對中小市值一定是加速打擊的。
如果2019年上半年的試點和下半年的擴大試點比較順利，2020年就進入正常發行了。這是比較理想的狀態。假如試點運行出現狀況，造成嚴重交易事故或套利空間，要再重啟就遙遙無期了。
科創板的不確定性，不在於這個板塊能否推得起來，而在於這個板塊是否可以做到300家乃至500家公司。2、關鍵點
一個交易所做得好不好，核心看兩點：短期看政策支持，長期看企業儲備，看有多少家真正有未來成長性的企業在交易所裡，而且願意留在這裡，這個是關鍵。納斯達克能做起來，關鍵在於他們在上個世紀八十年代吸引了一大批做IT的公司上去，這些公司產業週期到了，納斯達克就做起來了，這個是很穩的。
假如科創板推進順利，其主要影響是推動募資，消化一級堰塞湖。現在很多一級市場企業估值比A股估值還高，如果科創板能夠拉動一級市場估值，流動性就會有所緩解，就像新三板一樣，一定程度上幫助消解一級市場的堰塞湖。現在太多項目都死在通往IPO的道路上了。
其他影響包括：二級市場可以分享諸如滴滴這樣的成長性資產，從而優化資金配置；擬上市資產有機會把它的老股處理掉，新股做新一輪融資；在併購市場，優質資產的收購難度將會增大，因為你要不給價格，就沒有人賣了；最重要的是，中介服務又有活幹了。這裡就不逐一贅述了。
科創板如果要簡單粗暴地理解，其實就是IPO降門檻，而且門檻從降低利潤變為降低一些更為靈活的指標，而且即便實行註冊制，也會是窗口指導。
從中小企業融資角度來說，科創板和新三板的戰略意義基本上雷同，本質上都是要消化那些不符合A股上市規則的那批企業。現在因為科創板，新三板精選層直接被叫停。最新說法是後者在春節後還要繼續搞，但要先等科創板細則出臺。現在傳聞科創板對股東人數要求沒有那麼高，這就意味著很多新三板企業可能會轉到科創板。
3、新三板的坑會重演嗎
新三板有很多坑。
第一個坑是審批僵化。我自己的新三板公司最近拿了一輪定增，和投資人在2018年5月份就談完了，12月初才拿到增發函。假如科創板也是這樣，那就費勁了。
第二個坑是政策觀望。如果在某個新政策推出的當下，發生某個獨角獸公司突然“炸雷”等敏感事件，常常會導致政策推行不下去。
第三個坑是幾顆老鼠屎壞了一鍋湯。新三板上有少數壞公司，拿錢跑路，躲在境外不回來。
第四個坑最關鍵，那就是中介機構整體落後得比較誇張。大家對基本面和生意的實質都沒有判斷。
第五個坑是流動性的准入問題。科創板短期不會有這個問題，長期擴大試點不好說。
第六個坑是分層門檻。
4、利好or利空
現在有市場傳聞：乾脆把創業板取消，和中小板合併，把科創板合成創業板。所以說科創板如果改革速度太快，肯定利空創業板。
科創板會利好新三板。假如科創板在運行三年後上市指標高於現在的創業板，那就沒有任何意義了。創業板現在門檻是六千萬左右，科創板三年後門檻一定會下來，定在相對比較低一點的位置，因為每個板要做大，得讓企業願意去。
科創板大概在三四千萬這個檔口，不會太低，也不會太高，太高沒有意義，太低這事就別玩了，新三板就是定得太低了。假如真是這樣，流動性不是特別差，監管相對靈活，便意味著淨利潤四千萬的公司全都會去科創板，沒有人去創業板，這就倒逼創業板把門檻降低。現在創業板的問題是，上面要求降門檻，上交所又怕降門檻後出問題，假如科創板可以在六個月內讓淨利潤三四千萬的公司登陸資本市場，屆時交易制度上可能會有一些區別安排。
資本市場不怕開哪個板塊，最怕不折騰。新三板精選層從2017年初就開始吹風，到現在也沒有動靜，死氣沉沉。假如一家公司的銷售不給力，作為老闆，除了把這個銷售開除掉，最好的辦法是什麼？就是再找一個銷售，和原來這位競爭。科創板現在就扮演這個角色，通過設置合適的門檻，倒逼三板改革。
5、註冊制的主要矛盾
現在有關新三板精選層、創業板、科創板的傳聞滿天飛，都說要擴容，要降低門檻。無論傳聞最後如何發展，最後都會迴歸到幾件事情上。
一是要控制門檻還是控制上市公司數量。這是一個本質問題。因為在中國，利潤兩三千萬的公司裡想資本化的太多了，至少有五六千家，如果把門檻定在兩三千萬，估計這幾千家公司都要去上市。
二是要市場選擇還是行政選擇。這是一個大問題。如果門檻太高，做了跟沒做一樣；如果門檻太低，又不控制節奏，便有上千家公司要上來，會把僅有的那點流動性吞噬掉。一旦吞噬掉，就意味著這個市場失敗了；如果門檻低，行政管制介入，那就意味著堰塞湖開始形成，就像當年的創業板那樣，又不想形成堰塞湖，又想提高流動性，又不想讓太多企業湧入搞亂市場，最後進入死循環。
三是要把流動性留給散戶還是留給專業機構。如果要留給專業機構，市場流動性好不到哪裡去。如果留給散戶，流動性會好，但容易出問題，動不動鬧個事兒。
中國資本市場交易底層矛盾就在這裡：要有流動性和安全性，那肯定不是市場化；要有流動性又要市場化，肯定不安全；又要安全性又要市場化，那就沒有流動性了。流動性、安全性、市場化，三者不可兼得。
這個矛盾沒法單純依靠行政力量去搞定，這是一個人性問題，中國經濟發展到這個階段，累積下來很多問題，就卡在這個節點上了。6、交易所未來格局
未來將會形成新三板精選層、科創板和創業板三足鼎立的局面，且排序為創業板>科創板>新三板精選層，三者流動性依次減弱。要想形成有序轉板的格局比較難，因為股轉公司、上交所、深交所都直接歸證監會管轄，公司就這麼多，三大交易所一定會搶資源。
- 創業板、科創板、新三板精選層三足鼎立，則意味著：
- 創業板必然改革門檻降低，否則兩年後沒有合格資產
- 新三板必然改革，否則優質資產全體流失，全軍覆沒
- 誰能搶奪國內主流3000萬左右淨利潤規模的成長性企業，誰就是中國未來主流成長性資本市場
在這樣一個背景下，2019年註定是中國資本市場不平凡的一年。一級市場將會分化，頭部恆強，腰部分化，尾部沒有機會。A股市場也會好轉，流動性開始傾斜，政策開始鬆綁，企業資金有望得到紓困。
7、企業何去何從
利潤低於兩千萬的公司，建議多花點時間修煉內功，找模式，練能力，該轉型的轉型，不要期待什麼普惠式紅利。科創板不是普惠性的流動性市場，只要普惠就沒有流動，只要有流動性就不普惠，這兩件事和這類公司的退出都沒有關係，對科創板不要預期太高。如果這事有這麼好弄，早就弄了，何必等到現在。
擬上市企業建議多關注變化，先盯確定性機會，藉機解決融資問題與老股流動性問題，用規模成長拉動估值成長，長大比流動性更重要。很多有成長性的中小企業現在利潤兩三千萬，三年後通過開展新興業務將利潤漲到五六千萬是有可能的，屆時資本市場的門檻很可能就下來了，到時候一定要提前做好準備。
2019年特別像2013年，是一輪新週期的開始。對於A股公司來說，需要考慮的是如何讓自己公司的市值在三年內漲10倍。以這個為目標，倒推佈局公司的戰略、資本與資源。
一點總結
A股市場是牌照市場，水位很高，你在低處，只要打開水龍頭，流動性就來了。水龍頭是什麼？就是IPO的審批。
新三板水位很低，但券商在高處，有水龍頭根本沒用，需要一個水泵把水引上來。這個水泵是什麼？是企業自身的成長基因，包括它對戰略駕馭的能力，企業管理能力，自身內部資本運作能力。
中國大量企業的機會來自於結構性機會。某個需求爆發了，或者某塊大金磚正好掉在企業手上，企業就能掙錢。但是這種掙錢邏輯能否複製和做大？這是個問題。
中國PE的模式都是差價模式，在目前這個節點，差價模式利潤越來越薄，很多收益率好的PE基金乾脆把企業資產買過來，自己操作，我當你的野蠻人，然後找個擁有核心經營能力的人聯手和你一起做。
曾喬 愛應用（835061）董事長；君為資本創始合夥人；CMC國際註冊管理諮詢師；和君商學金牌講師；《只有董秘才知道的新三板運作》作者。 專注於成長性企業（5-10億市值）的市值成長與資本運作，推動公司在戰略設計、資本落地與經營管控方向的能力共建與能力發育，加速企業共同成長；經手十幾家百億級A股上市公司與超過五十家新三板企業的成長戰略規劃與資本運作實操案例。
