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引言：
現代牙科（03600-HK）近兩年回購248次（截至2018年9月3日至2020年10月12日），累計回購3,777.1萬股，涉及資金5,447萬港元。自第一筆回購起至今，股價跌幅為27.4%。
回購自家股票進行註銷的資本運作，是港股市場上市企業最為常見的提振股價方式之一。特別是回購次數及回購股數多者，股價提振或獲底部支撐力度更大。但是從現代牙科回購之後的股價表現來看，回購提振股價之策並未在其身上上演。那麼，現代牙科頻發回購背後有何值得考究及思考？公司還會繼續回購嗎？
不確定性風險激增，回購計劃難以提振股價
2015年12月15日，現代牙科以西歐、澳洲、中國及香港等地最大的義齒器材供應商的身份登錄港交所。彼時，現代牙科引進全球最大陶瓷假牙製造商Ivoclar Vivadent為基礎投資者，投資金額高達1.6億元，被外界解讀為國際同業龍頭對現代牙科未來發展持高度認可態度。不久後，在現代牙科股東名單中，更是出現高瓴資本的身影，高瓴資本通過旗下的Hillhouse Capital Advisors持有現代牙科5.01%的股份。
有了同業大佬支持及高瓴資本加入，現代牙科風光一時無倆，資本市場關注度較高，股價維持在3元以上的價格區間波動。在此期間內，現代牙科加大牙科產業鏈的整合。但是，現代牙醫頻繁的海內外“買買買”的模式，並未給公司業績帶來可觀的經濟效益。在2017年中期業績發佈會後，多家投行下調了對現代牙科的評級。其中，申萬宏源對現代牙科2017年中期業績給出“表現平平”評價，並下調評級。
不久之後，現代牙科股價走下坡路。截至2017年8月23日發佈中期業績公告起至12月29日，現代牙科股價累計跌幅為超25%，而同期恆指指數累計漲幅約9.2%。顯然現代牙科並不被資本所青睞。到了2018年，受中美貿易摩擦情緒不穩定的影響，以及自身海外業績並有太大起色，2018年中期現代牙科的淨利潤出現了雙位數下滑。這導致現代牙科中期業績一發布，股價跌幅遠超去年同期。截至2018年8月30日至12月31日止，現代牙科股價累計跌幅約3成。在股價跌跌不休之際，公司管理層直接拋出最多不超過1個億股的回購計劃，以提振股價。
但無奈的是，如上圖所示，2018年全年淨利潤下滑約46%，回購帶來利好刺激有限，疊加高瓴資本的減持，釋放出負面消息，整體股價繼續呈現下行態勢。在2018年全年業績並非發佈之前，高瓴資本似乎提前感知到不對勁，於2019年3月1日減持現代牙科30.2萬股，直接將持股比例減至4.98%，低於5%披露線。據海榕財富風險投研公眾號顯示，高瓴資本今年最新二級市場持倉中，沒有看到現代牙科的身影。反之高瓴資本選用了美股隱適美及齒科矯正為其牙科賽道的新投資標的。
屋夜偏逢連夜雨。2020年初，在新冠肺炎疫情爆發、中美貿易摩擦情緒複雜多變及全球經濟下行的大背景下，主要依靠歐洲及北美等海外市場為生的現代牙科，上半年銷售訂單銳減，固定義齒器材、活動義齒器銷售量驟降，疊加前些年收購帶來的商譽減值一同在上半年爆發，上半年公司淨利潤直接由盈轉虧。
截至2020年中期，現代牙科收入為8.97億元，同比下滑24.69%；歸屬股東淨利潤虧損1.39億元，上市至今首度出現虧損。收入按地區劃分，歐洲地區中期收入同比下滑18.7%、北美地區中期收入同比下滑33.0%、大中華地區中期收入同比下滑23.9%、澳洲地區中期收入同比下滑17.7%。與過往不佳中期業績表現一致，2020年中期報發佈之後，股價依舊是先跌為敬。
從上述股價下行及中期業績發佈時間來看，現代牙科股價的跌跌不休，真正的原因是受內部因素業績變臉及收購帶來的經濟效益不佳，以及外部環境中美貿易摩擦及新冠肺炎疫情的爆發帶來諸多不確定因素的影響所致。而現階段頻繁的回購，只不過是現代牙科在履行此前回購計劃承諾罷了。因此，在未來時間裡，現代牙科的回購依舊會延續，而股價何時能止跌反彈，尚需業績來配合。
風雨之後，現代牙科能見彩虹嗎？
從現代牙科所處的口腔醫療賽道來看，義齒細分賽道的發展前景仍是條康莊大道，依舊大有所為。近年來，全球義齒行業受牙科美容興起、口腔健康意識增強及人口老齡化驅動，市場對義齒需求日益增加。特別是中國，受人民可支配收入增加及口腔健康意識的不斷增強及人口老齡化人數逐年遞增，市場增量空間將不斷放大。
據中研普華產業研究院研究報告顯示，由於口腔醫療兼容了健康和美麗的概念，屬於消費升級型產品，因此，伴隨著中國經濟的不斷髮展與居民保健意識的增強，國內口腔醫療服務行業處於快速增長的發展狀態。口腔醫療具有很好的市場概念和運作空間，無論是從人口的數量、口腔疾病的普遍性，還是從牙醫的市場需求狀況、口腔產業和其他產業的聯繫、合作、互補性等方面考慮，不管是現在還是將來，隨著人們經濟生活、文化消費水平的提高以及對口腔健康的認識，我國的口腔醫療產業都會快速發展，市場需求巨大，市場規模近千億。
作為全球領先及為數不多的義齒上市企業，現代牙科優勢較為明顯，在我國未來千億級的增量市場中有先發優勢。但是，近些年義齒行業後起之秀也不在少數、如家鴻口腔、拜瑞口腔及贏冠口腔，以及通過併購進入義齒產業鏈的國瓷材料（300285-CN）。除此之外，港股主要競爭對手佳兆業健康（00876-HK），近些年加快在我國義齒行業佈局的步伐。
在此情形之下，業績增長受阻、股價跌跌不休導致上市平臺融資功能受限，後來者又是虎視眈眈，現代牙科想在國內市場大有作為，面臨挑戰及考驗將不言而喻。
尾語：
現代牙科頻繁的回購之下，股價依舊跌跌不休，是受基本面表現不佳、外部環境複雜多變及前期收購資產未能如期帶來樂觀的收益影響所致。展望未來，現代牙科所處賽道依舊大有可為，但管理層將如何帶領現代牙科重返高質量增長賽道，並重新贏得機構投資們的青睞，我們只能且看且行吧。
作者：花榮
