作者：星辰大海的邊界
從養殖板塊主線出發，談談聖農發展
今天聊一家剛佈局的企業，它是國內最大白羽肉雞生產一體化企業，產業鏈涵蓋原種雞繁育直至食品深加工的完整流程。
為什麼關注這家企業？這要從市場生態聊起，我認為現在的生態已經不同以往，資金會越來越集中於頭部、稀缺和有故事的企業，平庸的企業可能淹沒在分母中一直不被資金眷顧，所以要緊跟機構的動態，跟隨主流而非標新立異。
那麼養殖板塊的機構投資人在看什麼？總結下來是兩條主線：
1）上游，養殖工業化：工業化意味著更低的成本、更統一的品質和更安全的環境。非瘟疫情的持續加速了工業化的進程，自繁自養模式轉型工業化速度更快，代表企業為牧原股份和中糧肉食。
2）下游，渠道消費化：從提供肉類原料，到提供半成品，最後到提供預製品，渠道從大B轉為小B和小C，議價能力得以提升，消費品屬性替代了養殖行業的週期屬性，導致利潤率更加穩定，可以享受更高的估值，代表企業為聖農發展和牧原股份。
牧原股份作為雙主線的受益者自不用多說，去年4月以來我們就一直推薦牧原的α邏輯，本次焦點轉向聖農發展，因為“渠道消費化”這條路走成什麼樣還不太清楚，聖農先趟完水，我們也就知道牧原的估值邏輯了。
催化劑來自4月份的業績快報，聖農發展意外將其食品業務單獨拆出來披露收入，其食品業務收入單月達 4.35 億元，同比高增 52%。
要知道，雞肉價格去年達到景氣度頂點後是往下走的，這樣一份數字無疑標誌著“邏輯重構”的開始——如果按消費品估值，聖農發展會漲到多少。
資本市場對於週期下行的品種，一向是不吝於給很低估值的。目前市場上的養雞股對應今年的PE都在7~8倍附近，理由很簡單，雞的供給壁壘不高，只要利潤率高，供給端就會一直高速增長把價格往下打，直到行業大部分企業開始虧損，被迫去產能。
聖農也不例外，當前304億市值對應2020年45.7億利潤，僅有6.7倍PE，標準的養殖股景氣高點估值。
但是這份業績快報告訴我們：聖農食品已經很強大，佔到了37%的收入比例，這部分業務應當給消費品的估值！
根據券商估算，聖農食品2020年將貢獻5.9億利潤，2021年增速還有25%左右，這部分業務該給多少倍PE呢？
我想，應該把聖農食品拆分成兩塊，一是to大B的，比如供給肯德基、麥當勞的，也是其發家之本；二是toC和小B的，如下圖所示。
兩塊業務估值邏輯迥異，to大B業務議價能力差，而且提供的多是半成品；toC和小B業務議價能力強，提供的多為預製品。
1）to大B：給20倍PE較為合理，以肯德基渠道為例，國內增速也就10%；
2）toC和小B：給50倍PE較為合理，對標的安井食品已經給到了70倍PE，咱們打個折，擠一點泡沫。
根據中信草根調研的結果，2019年公司C端銷售收入佔比5~10%，而今年迎來爆發，我們就算C端今年佔到總體量10%吧，5億收入，1億利潤應該沒問題。小B業務應該體量還不大，按照0.5億利潤估算。那麼倒算一下，大B業務貢獻利潤為4.4億。
那麼聖農食品估值=20*4.4+50*1.5=163億元，而我們原先給的是養殖股7倍PE的估值，只有41億元，這就多了122億人民幣估值，是本次估值重構的空間。
當前估值完全反映的是養殖邏輯，因此一旦消費邏輯被市場認可，估值迴歸的空間為122 / 302=40%。
這個收益空間本身不算太高，但
考慮到養殖行業是今年少數不受貿易戰+疫情影響的行業，況且還有非洲豬瘟導致豬價持續高企的催化因素，建議開始適當配置。
以下附：中信農業快報——5.15
持續維持 30%+的高增速。量價雙升，食品業務價值有望重估。上調目標價至 32 元，維持“買入”評級。
▍C 端渠道拓展，食品業務均價大增。2020 年 5 月 9 日，公司披露 4 月經營月 報。其食品業務收入單月達 4.35 億元，同比高增 52%。主要系銷量同比增長 22%、均價提升 25%所帶動。其中，銷量的同比增長主要系公司的熟食銷售佔 比提升所致，而均價提升的驅動是 C 端銷售渠道的拓展。公司的 C 端銷售包括 商超和電商渠道等，而 B 端銷售包括快餐連鎖、出口等。B 端銷售是公司食品 業務的主要途徑。草根調研瞭解到，2019 年公司的 C 端銷售收入佔比約 5%- 10%；而今年以來，C 端銷售進入爆發期、收入佔比明顯提升。如果 C 端銷售 持續順利拓展，則公司的食品業務售價和利潤率有望顯著提升。
▍生轉熟，食品業務規模高增可持續。在過去 7 年裡，公司的食品業務銷量維持 了 30%+的複合增速，收入增速相應維持在 33%，主要系公司的熟食銷售佔比 提升所致。截至 2019 年，公司的熟食銷售佔比較 2012 年提升了約 13 個百分 點。聖農食品的全年銷量佔全國禽肉類調理品的市場份額超過 5%。2020 年 4 月，公司的熟食銷售佔比又進一步提升至 23%。我們預期，隨著公司新產能的 投建和釋放，在 5-6 年後，公司的現有雞肉產能或可全部轉為熟食銷售。考慮到 熟食產品較初加工的生肉產品具備超額盈利（約 1400-2000 元/噸），我們判斷 熟食業務規模的擴張將帶動公司的盈利中樞明顯提升。
▍豬肉缺口支撐消費端，禽鏈景氣有望持續。展望 2020 年全年，雖然白雞供給或 受祖代引種量增長的影響而繼續增加（增幅或在 10%-20%），但是非洲豬瘟導 致的豬肉缺口巨大、有望繼續帶動雞肉消費高增長，因此我們預計 2020 年雞價 仍有望維持高景氣。
▍風險因素：雞價上漲不達預期，爆發養殖疫情，食品安全事件。
▍投資建議：熟食轉化率提升，疊加 C 端渠道拓展，食品業務盈利有望持續高增；雞肉消費增長有望支撐養殖屠宰業務盈利高位。維持 2020/21/22 年 EPS 預測 為 3.67/1.55/1.11 元。考慮到量價雙升驅動下、食品業務有望重新估值，上調目標價值 32 元（對應 2020 年 9 倍 PE 估值），維持“買入”評級。
