核心觀點
一、為什麼中國政府在改革期間要保持對金融體系高度干預？
一個可能合理的解釋是，中國政府實施總體的雙軌制改革策略——計劃與市場、國企和民企兩軌並存。這需要對要素市場尤其對金融部門實施各種干預，對國有企業提供變相補貼，包括干預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。從宏觀層面看，改革的目的是要推動中國經濟從中央計劃體系走向自由市場經濟，但在轉型過程中出現了“不對稱的市場化”，抑制性金融政策也是“不對稱的市場化”的重要組成部分。
二、為什麼抑制性金融政策沒有阻礙經濟高速增長或金融保持相對穩定？
中國實施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略。與此同時，幾乎所有政策都同時存在正反兩方面效應，經濟決策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內，金融抑制對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正面影響，但現在變成了負面影響，應該儘快考慮改變。
三、為什麼近年來關於“金融不支持實體經濟”和“小微企業融資難、融資貴”等抱怨越來越多？
在雙軌制改革策略框架下，金融政策偏好國有企業的另一面，是這些政策對於民營企業或者中小企業存在一些先天歧視，因為它們缺乏歷史數據，沒有抵押資產，也沒有政府擔保。政府為了支持國有企業壓低了正規市場的利率，加劇了小微企業獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們在非正規市場融資的成本。小微企業融資難與融資貴是兩個問題，最好不要混在一起解決，對於絕大部分小微企業來說，最大的困難是“難”而不是“貴”。
四、中國數字金融發展是如何領先全球的？
因為正規金融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數字金融、影子銀行甚至民間借貸都在填補正規金融市場服務留下的空白。數字金融的普惠性既有歷史意義，又具世界價值，其革命性貢獻在於為解決獲客難和風控難提供了一些可能的方案。
五、這幾年中國系統性金融風險是怎麼積聚起來的？
歸根到底是兩個：一是缺乏市場紀律，造成了嚴重的道德風險問題，金融風險也越積越高，高槓杆率就是表現之一；二是監管不到位，新興業務不想管，交叉業務管不了，機構業務沒管住。
六、未來的金融體系會是什麼樣？
在未來很長時間內，銀行和保險公司、信託公司這些間接融資渠道在金融體系中的重要性不會太下降。一是指望未來資本市場解決小微企業、民營企業融資問題的可能性不大；二是不同國家的金融體系構成不一樣，這不僅由政府的政策偏好決定，更是政治、文化、歷史、經濟等多個因素綜合使然；三是技術對未來的金融體系會產生很大改變。
——黃益平 中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長
如何理解中國金融現象
文 | 黃益平
一、中國政府為什麼高度干預金融體系？
中國實行改革開放已經40年，令人困惑的是，金融體系中抑制性金融政策仍然普遍。為什麼會採取這樣的金融策略？我們還得從40年來中國金融改革的歷程裡找答案。
改革開放以1978年十一屆三中全會為起點，當然這也是金融改革的起點。當時，中國的金融體系基本只有中國人民銀行一家機構，其佔全國金融總資產的93%，它既是一家商業銀行，也是一家中央銀行。直到1984年1月1日，中國人民銀行才一分為二，把商業運行和政策決策這兩個功能分開，一半變成今天的工商銀行，另一半是今天的中國人民銀行。
1978年金融交易不多，一般的資金調配都由國家計委統一部署，社會對金融中介的需求很少，所以當時只有一家金融機構也沒有問題。
當十一屆三中全會決定，把工作的重點從原來的階級鬥爭轉向經濟建設，這意味著未來對金融交易、金融中介的需求將大大增加，因此同步開啟重建、發展金融體系的歷程。最初是恢復中國銀行、農業銀行和建設銀行的運營。
如今40多年過去了，今天再看中國的金融體系，可以用三個詞來歸納其特徵：規模大、管制多、監管弱。
規模大，可以從機構和資產兩方面來看。
從機構角度看，1978年只有一家金融機構，今天金融機構的數量和種類都已經非常完備，有央行、銀保監會、證監會組成的“一行兩會”監管部門，有國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行組成的三大政策性銀行，有工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行組成的六大國有商業銀行，還有十幾家股份制商業銀行。如果再加上城商行、農商行和村鎮銀行，大概一共有4千多家銀行。此外還有保險公司、證券公司、資產管理公司等等。可以說，市場經濟國家擁有的金融機構我們幾乎全有，而且數量非常龐大。商業銀行領域的“工、農、中、建”四大國有商業銀行在全世界排名都非常靠前。世界商業銀行最新排名前五強中，中國佔四位。
我們的金融機構不但數量多，資產規模也相當驚人。中國的金融體系是典型的銀行主導，相對而言，資本市場就不夠發達。但即便是不發達的資本市場，規模也已經很大。從市值看，股票和債券兩個市場在全世界都能排在前三位。
衡量資產規模還可以看一個宏觀指標，即廣義貨幣供應量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會上流轉的現金，加上活期存款和定期存款。這個廣義貨幣與GDP的比例可以反映銀行的規模，也因此是反映相對金融資產規模的一個指標。目前（截至2019年4月），
中國廣義貨幣與GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。所以，中國的金融資產規模確實很大。當然，這個指標的另一面是中國的負債率或者槓桿率也很高。
管制多，意味著政府對金融體系的干預還比較普遍。
經濟學有“金融抑制”這個概念，是由斯坦福大學麥金農教授提出來的，他是研究發展中國家金融改革和金融自由化問題的國際權威。他提出的“金融抑制”主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的干預。
基於他的定義，結合世界銀行的數據，我們構建了一組金融抑制指數，在0到1之間：0意味著完全市場化，1意味著毫無市場化，完全由政府控制。我們找到了100多個國家的數據，具體測算了1980-2015年間每年的金融抑制指數。
圖1 金融抑制指數：中國與國際比較
（1980、2000、2015年）
圖1簡單地呈現了我們的主要結論。中國的金融抑制指數在1980年為1，那時金融改革剛剛開始，政府幾乎干預金融運行的各個方面。之後這個指數持續下降，到2015年為0.6。把中國的這組數字和國際經驗做比較，有三點發現：第一，過去40年間，中國的市場化金融改革不斷推進，金融抑制指數下降了0.4個百分點，反映市場化程度在不斷提高。第二，中國的金融抑制指數下降的速度相對較慢。這可以通過和其他轉型國家比較看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但金融抑制指數已經下降到0.4，時間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國的金融改革確實是漸進式的。第三，中國的金融抑制水平至今仍然很高。2015年為0.6，在有數據的130個國家當中，這個指數水平排在第14位。也就是說，中國政府幹預金融體系的程度在全世界範圍內仍然非常高，這也是管制多的證據之一。再換個角度來看，中國金融體系同樣存在政府幹預程度高這一明顯特徵。
圖2：中國金融體系在世界座標中的情況（2015年）
如果把中國和其他國家的金融體系放在一個把座標系裡，如圖2所示，橫軸是銀行在總金融資產當中的比重，越往右銀行佔比越高，縱軸是金融抑制指數，越往上政府幹預的程度越高。
圖2是2015年的數據，可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）在美國（USA）的右邊，這符合“日本和德國是銀行主導的金融體系、美國和英國是市場主導的金融體系”的看法。同時，中國香港（HKG）和新加坡（S GP）屬於金融抑制程度最低的經濟體，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場經濟體的金融抑制程度則比較高。在這個座標中，中國（CHN）處在右上角的位置，
這表明與其他國家的金融體系比較，中國的金融體系中不僅銀行佔比高，金融抑制程度也非常高。也因此面臨第一個問題：既然中國是走市場化改革的道路，政府為何還要這麼普遍而嚴重地干預金融體系，為什麼金融部門沒有更快地市場化？
一個可能合理的解釋是，中國政府實施總體的雙軌制改革策略，這和前蘇聯、東歐的做法不太一樣，他們的策略是“休克療法、一步到位”。
從理論上說，休克療法簡單高效，但在實踐中有很多困難：
一方面，休克療法會不可避免地導致改革初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著當時立刻全部取消計劃體制，把所有國有企業私有化。這會導致很多工廠不再生產，出現很多失業人口，所以改革初期經濟很容易崩盤。
另一方面，休克療法有一個很重要的假設，是今天取消計劃體系，明天市場機制就開始有效工作。實際並非如此，市場制的培育和發展需要相當長時間。市場經濟國家相對成熟的市場機制，是經過幾十年甚至幾百年發展形成的。中國市場化改革40年，至今還經常有某些地方的工廠或者農民生產的東西賣不出去，這實際就是信息不對稱的問題，而解決信息不對稱，動態匹配供求雙方的機制，需要逐步發展，不是一晚上就能解決。
中國採取“漸進式改革”，其中一個重要策略就是雙軌制改革策略，計劃與市場、國企和民企兩軌並存。
在改革開放初期，國企在經濟中占主導地位，改革期間政府繼續支持國企發展，同時努力為民企發展提供更好的政策與市場空間。有的學者將其稱之為增量改革，也就是說，存量先不動，讓增量快速擴張，一段時間之後，非計劃或非國有經濟就會替代計劃或國有經濟成為主導力量，中國經濟也就成功地從計劃經濟過渡到市場經濟。
中國這個策略還比較成功：一是在改革初期沒有出現全面性的崩盤；二是整個改革期間經濟持續高速增長，有學者甚至將其稱為“經濟奇蹟”。在這個“奇蹟”背後，有一個很重要的貢獻力量就是國有企業。國有企業看上去效率比較低，但持續增長，沒有造成很多失業，對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起了很大作用。
問題是，國有企業既然效率相對比較低，又怎樣持續運行呢？
答案是需要一個外部支持。最簡單的外部支持當然是財政補貼。但是，改革開始後政府的財政能力一直在減弱，財政收入佔GDP的比重，從1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府連維持基本運轉的“吃飯財政”都保不住，根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。
財政沒有錢但又需要支持國有企業，怎麼辦？
最後找到的辦法是對要素市場尤其對金融部門實施各種干預，包括干預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨境資本流動。
我們來重點討論兩種干預：一是通過政策干預降低資金成本，正規金融部門把利率壓得非常低；二是配置資金時明顯地偏向國有企業。
換句話說，政府雖然沒有足夠的財政資源來支持國有企業，但通過金融政策讓金融機構將大量廉價的資金配置給國有企業，國有企業由於不按市場價格支付資金成本，相當於獲得了變相補貼。所以，政府在改革期間對金融體系保留大量干預，目的之一就是為了支持雙軌制改革策略，對國有企業提供變相補貼。
從宏觀層面看，改革的目的是要推動中國經濟從中央計劃體系走向自由市場經濟，但在轉型過程中出現了“不對稱的市場化”：一方面，產品市場幾乎全部放開，幾乎所有農產品、製造品和服務品交易，都通過市場機制完成，價格也完全由供求決定；另一方面，資金、土地和能源等要素市場，依然嚴重存在政策扭曲。“不對稱的市場化”，目的也是為了保證雙軌制改革政策順利推進，抑制性金融政策同樣是“不對稱的市場化”的重要組成部分。
對於中國金融市場監管弱的問題，主要是指當前監管體系防範與處置金融風險的能力不強。後面討論系統性金融風險時候再展開來講。
簡單總結前面的分析論述就是：40年來，中國從只有一家金融機構開始，改革和發展出一個全新的金融體系，這個金融體系的重要特徵是規模很大、管制較多、監管很弱。
二、政府幹預金融體系是好還是壞？
第二個問題是既然金融抑制這麼嚴重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇蹟”？這涉及如何評價改革期間抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了經濟成功，還是說僅僅沒有妨礙經濟成功？
這個問題很重要，因為它不僅關乎如何理解過去，更涉及如何應對未來。就像評價雙軌制改革一樣，有人說中國經濟成功是因為市場化，放得好，也有人說是因為保留了計劃色彩，管得好。對金融改革的實證分析表明，其政策機制更為複雜，並非簡單的“放得好”或者“管得好”。
我們的分析結論是：改革過程中，抑制性金融政策對經濟增長與金融穩定的影響在不斷變化，改革開放前期，金融抑制對經濟增長的影響是正面的，但進入新世紀以後，這個影響變成了負面的。
根據省級面板數據（panel data，又稱“平行數據”，例如2010-2019年10年來中國全部直轄市的GDP數據，就是一組panel data）估算結果做一個簡單測算，即假定金融抑制指數為0，也即徹底消除抑制性金融政策、實現完全的金融市場化，中國的經濟增速會怎樣變化。
結果顯示：上世紀80年代中國經濟增速會下降0.8個百分點，90年代經濟增速會下降0.3個百分點，但在新世紀頭十年，經濟增速反而會提高0.1個百分點。這說明，早期的抑制性金融政策能促進經濟增長，但後來這種促進作用轉變成遏制作用。
所以，現在如果把抑制性金融政策全部取消，中國的經濟增長會更快一些。
進一步分析還會發現，金融抑制對經濟增長和金融穩定存在雙重影響：
一種稱之為“麥金農效應”。麥金農教授的基本觀點是：金融抑制會降低金融資源配置效率，會遏制金融發展，所以對經濟增長與金融穩定不利。
另一種稱之為“斯蒂格利茨效應”。斯蒂格利茨教授發現，上世紀最後二十年，一方面各國積極推進金融市場化、國際化改革，另一方面金融事故的頻率越來越高，對經濟增長與金融穩定構成很大傷害。他指出，如果一個經濟體還沒有形成完善的市場機制和監管框架，完全市場化可能對經濟發展和金融穩定不利，政府適度干預反而更加有益。
上述兩個效應可能在任何經濟體中都同時存在，只不過在不同的經濟體或同一經濟體的不同時期，由不同效應占主導：如果市場機制相對健全、監管框架相對成熟，大幅降低金融抑制的程度有利於經濟增長與金融穩定；如果金融市場機制、監管框架尚不成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成災難性後果。
市場化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場開放而來的是市場波動和風險增加。舉個例子，很多國家都在開放資本項目，但這經常會帶來匯率大起大落和資本大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大，而有的新興市場國家和發展中國家在資本項目放開以後，很快就發生金融危機。所以，同樣的政策帶來的結果不一樣，抑制性金融政策的作用機制也是如此。
金融抑制聽起來是一個負面的政策安排，但在改革前期卻對中國經濟增長和金融穩定發揮了正面影響，這可以從兩個方面來看：
第一，大多數銀行都由國家控股，資金配置和定價也受到政府的多方面干預，這些都會造成效率損失。
但是這樣的金融體系在把儲蓄轉化成投資的過程中非常高效，只要有儲蓄存到銀行，很快就能轉化成投資，直接支持經濟增長。第二，政府幹預金融體系，對金融穩定有支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良資產率超過30%，但沒有人去擠兌銀行，原因就在於存款人相信只要政府還在，放在銀行的錢就有保障。中國改革開放40年期間，系統性的金融危機一次也沒有發生過，這並不是說沒有出現過金融風險，而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完全放開了金融體系，走向市場化與國際化，幾乎可以肯定，中國一定已經發生過好幾次金融危機。
關於金融抑制的上述分析其實具有一般性意義，即任何政策層面的決策都必須考慮客觀經濟環境，而評估任何政策也必須同時考慮成本和效益兩個方面。任何看上去不怎麼合理的政策，其實都有原因，即便要改變，也首先需要充分理解設置這些政策的最初動機。
中國實施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略。與此同時，幾乎所有政策都同時存在正反兩個方面的效應，經濟決策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內，金融抑制對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正面影響，但現在變成了負面影響，應該儘快考慮改變。
三、為什麼對金融服務的抱怨越來越多？
第三個問題是為什麼近年圍繞“金融不支持實體經濟”和“小微企業融資難、融資貴”等抱怨越來越多？要回答這個問題，就要回答為什麼抑制性金融政策的影響從正面轉向了負面。
改革前期，中國的經濟增長與金融穩定表現都非常好，近幾年卻發生了不少變化，社會對金融體系的抱怨也越來越多，具體有兩種說法：一是“金融不支持實體經濟”，二是“小微企業或民營企業融資難、融資貴”。兩種抱怨剛好和前述的實證分析結論一致，抑制性金融政策確實已經成為拖累經濟增長和金融穩定的重要因素。
圖3：GDP增速（%）與邊際資本產出率（1979-2017年）
圖3反映了經濟增長速度（GDP）和邊際資本產出率（ICOR）的關係，即每新生產一個單位的GDP，需要多少新的單位資本投入。自2008年全球金融危機爆發以來，中國的經濟增速一直在下降，從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這表明資本的效率確實在直線下降，或者說金融支持實體經濟的力度在不斷減弱。導致這個變化的原因可能很多，其中一個重要因素是中國經濟增長模式改變。中國改革前期的經濟增長主要是發揮低成本優勢，依靠勞動密集型製造業迅速擴張，大批農村剩餘勞動力從農村進城變成產業工人，製造業快速增長，勞動生產率也不斷提高。但這種高速增長基本是要素投入型，技術水平相對較低，只要不斷增加生產投入，經濟就會持續發展。現在中國經濟發生了一個重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機爆發的前一年，中國的人均GDP是2600美元，2018年增加到將近1萬美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來的低成本優勢完全消失，原先基於低成本發展的製造業也喪失了競爭力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低，現在成本高。經濟學有一個詞叫“中等收入陷阱”，指大多數國家都有能力從低收入水平成長到中等收入水平，但是很少有國家能從中等收入水平進入高收入水平。原因在於，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長模式，而從中等收入到高收入，必須依靠創新驅動型的增長模式。
“中等收入陷阱”意味著大部分國家都沒有能力持續創新，支持產業升級換代，所以一旦經濟發展到中等收入水平就上不去。這也是我們今天面臨的一個重大挑戰，關鍵就在於能否通過創新支持產業升級換代，保證可持續的經濟增長。說到經濟創新，容易產生一種誤解，以為創新就是指最前沿的技術開發，其實在現代經濟生活中創新幾乎無處不在，不分製造業和服務業，甚至農業，而且創新既有商業模式的創新，也有生產技術的創新，既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術和產業，也包括汽車、家電、機械裝備等傳統產業的更新換代。誰是創新的主力？有數據顯示，在企業層面，民營企業貢獻了70%的知識產權，國有企業貢獻了5%，外資企業貢獻了剩下的25%。這組數據多少有點令人意外，很多人印象裡國企雖然效率差一些，但技術力量要比民企強很多。事實證明，技術力量並不等於創新能力。因此，如果以2008年全球金融危機為界，前後的經濟模式發生了很大改變。全球危機以來，經濟增速和金融效率不斷下降，可能都與經濟模式轉變有關係。進一步講， 創新驅動型的增長模式能否順利運作，取決於民營企業或中小企業能否健康發展。中國目前的金融體系在服務民營企業和中小企業方面，存在一些先天的短板。前面講到，中國金融體系的兩大特徵是銀行主導和政府幹預比較多，比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式型經濟發展。對於受政府幹預比較多的銀行來說，風控以傳統辦法為主，主要是“三看”：一看歷史數據，主要是三張表，即資產負債表、利潤損益表和現金流表；二看有無資產抵押，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易控制；三看有無政府擔保，有的銀行直接拿政府產業目錄來決定信貸配置，原因就在於這類貸款萬一出現問題，可以指望政府出面承擔責任。正因如此，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往歷史長，數據完整、規範。製造業大多有固定資產，銀行做風控也比較容易。另外，粗放式擴張意味著不確定性相對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術甚至營銷渠道。在雙軌制改革策略框架下， 金融政策偏好國有企業的另一面，是這些政策對於民營企業或者中小企業存在一些先天歧視。也可以說，當前的金融體系很難有效地服務民營企業或者中小企業，因為它們缺乏歷史數據，沒有抵押資產，也沒有政府擔保，中小企業本身的不穩定性又比較高，中國民營企業的平均壽命不到5年，創新型中小企業的風險更高，為它們提供金融服務難上加難。當然，這些年銀行也在不斷市場化，說銀行在配置金融資源的時候歧視民營企業、偏好國有企業，很多銀行的業務人員會覺得這個指責不符合實際。畢竟，銀行考慮的並非產權本身，而是風險與回報，從銀行的角度看，國企拿到很多貸款，主要還是因為它們回報穩定、風險較低。最近一個實證研究就發現，如果以所有制來解釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有企業的變量顯著為正，如果再加上企業規模這個變量，加分作用更加顯著，甚至所有制變量都變得不再顯著。因此，銀行將更多貸款配置給國有企業，主要還是因為它們比較穩健。金融抑制政策的另一個作用同樣突出，就是利率雙軌制。政府為了支持國有企業，人為地壓低了正規市場的利率，目前銀行一年期貸款基準利率約為4.35%，這個利率水平與G20發達經濟體的平均貸款利率基本相當，但遠遠低於G20發展中經濟體的平均貸款利率。 這樣偏低的銀行貸款利率，加劇了小微企業獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們在非正規市場融資的成本。圖4：兩個金融市場假設
圖4可以簡單地說明，假如在同一個經濟體中存在兩個金融市場，一個正規市場，比如銀行，一個非正規金融市場，比如民間借貸、影子銀行和數字金融，兩個市場上的利率水平即資金的價格都由資金的供求決定，如果忽略不同借貸者風險水平的差異，同時不考慮監管政策的管制後果，正規市場與非正規市場的均衡利率應該一概相等，不然就會出現套利。但現在政府在正規市場實施利率管制政策，將利率下壓，正規市場就出現了供給不足。也就是說，雖然正規部門降低了融資成本，但它能服務的客戶數量也減少，會有相當一部分企業的融資需求無法得到滿足。可以猜測到，不再能獲得融資的大部分是民營企業、小微企業。這部分企業只好去非正規市場融資，相當於把需求曲線往外推，進而提高非正規市場的利率。
這個簡單的分析說明兩個道理：第一，強制降低正規部門的利率，既會加劇小微企業融資難的問題，也會進一步惡化小微企業融資貴的困境；第二，小微企業融資難與融資貴是兩個問題，最好不要混在一起解決，對於絕大部分小微企業來說，最大的困難是“難”而不是“貴”。這其中有多方面的原因，一個是銀行不知道怎麼給小微企業做信用貸款，另一個更重要，就是利率管制問題。銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%，市場利率遠超該利率水平，如果金融機構不能完整準確地做具有市場化風險性的定價，而是給小微企業這麼低的利率貸款，最後只能要麼增加風險，要麼增加成本。
貨幣銀行學的一個基本原則，是成本一定要覆蓋風險。對金融機構來說，客戶的風險高低不同，服務方法不同。很多創投基金的投資回報很高，風險往往也很高，它們面對的大部分是初創企業，服務這樣的企業能掙錢，甚至掙大錢，一要要有專業能力的人，綜合運用金融、技術、市場、管理等知識，從大量項目中做篩選；二是成本高但回報也高，創投基金給10個企業投資，很可能其中3-5個都不能獲得投資回報，但只要剩下的企業能提供高回報就行，這其實就是市場化定價。
簡單總結為什麼現在對金融部門的抱怨越來越多：抑制性金融政策之前沒有妨礙經濟增長與金融穩定，但現在成了一個負擔，最直觀的體現就是邊際資本產出率降低，同樣的資本投入所產生的回報越來越少。具體還表現在，確實有很多金融服務的需求沒有得到滿足，比如小微企業在支持創新、支持經濟增長中的作用越來越大，但金融部門並不能很好地為它們提供融資服務。對家戶來說也是一樣，過去家戶有錢就存到銀行，但現在把錢放在銀行每年只給2%的回報，所以家戶也都想辦法投資。尤其是隨著人口老齡化加劇，人們對資產收入的需求會越來越高，但可投資的地方卻很少。圖5：家庭金融資產配置：中國與國際比較（2016年）
曾經有決策者設想，讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來，投資到股票市場和債券市場，這樣既可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發展資本市場，提高金融交易中直接融資的比重，是一件一舉兩得的事情，結果卻出乎意料：一部分錢從銀行出來之後並沒有去資本市場，而是去了影子銀行和數字金融市場。
這背後的原因很多，但根本原因還是中國資本市場沒有足夠的吸引力。一個金融部門，既不能有效地滿足企業的融資需求，又不能很好地滿足居民需求，顯然有問題，其根本原因就在於經濟增長模式在轉型，但金融部門沒有相應地轉變到位。
本文來源：北京大學國家發展研究院網站
