产业是基础，投资是价值发现与价值得升，我觉得无论是巴菲特，还是全球其他著名的投资家，他们的投资最终还是促进产业发展，为产业服务。所以产业是根本，投资是手段，双轮驱动，以产业为主，我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资，最终的落脚点都是提升价值。
以下内容根据胡雪峰老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：
并购对企业的重要意义
● 为什么要并购？
第一是价值发现。在创业的过程中，根据证券资本市场定义，企业内生性增长达到30％的增长速度属于高速增长，但是这个30%能够维持多少年？有可持续性吗？比如互相网行业、文化行业、TMT等行业可能会在某个时间段增速很快，但是风口过去后，就会放缓，很多传统行业年均3-10%增长就已经很好了。采取并购的方式去发现价值，获得企业需要的资源，是实现快速增长的捷径之一。
第二是产业链协同。为什么要做并购？一定是企业在某些方面有所欠缺。比如是缺市场、缺产品或者缺技术，而标的方能够弥补这些空白，当完全靠内部力量不能够达到或成本较高的时候，可以去选择并购，这就是产业链上的协同和资源上的共享。一个是内生性的增长，一个是外延式的扩张。当然，并购需要有长线的思维，长远的考虑。
第三是分享成长。被并购企业超预期的成长性，分享它的成长，从投资中获益。
第四是套利逻辑。这也是现在多数投资机构在做并购的一个短期目的，在并不太成熟的国内资本市场中，通常会有这么一种现象，一只长期表现平平的股票，一旦发布并购信息，都要暴涨一番，被投资人轮番追逐炒作，目的只有一个，就是套利。
关于为什么做并购，刚才总结了四点，其实归纳起来就是两大类，一类是产业并购，一类是套利并购。我们要想清楚做并购是为了什么，是为套利而去的，还是为产业链协同而去的？出发点不一样，思维逻辑会完全不同，我今天着重讲产业并购，价值投资的逻辑，有些是个人观点与研究，有些内容是借鉴分享业内朋友的一些看法与观点。
优秀企业，都拥有强大的核心竞争力。核心竞争力包括核心产品和核心人才，在做并购之前，要审视自己的企业是否具备这两点。如果不具备，就要慎重并购。
● 并购的体现形式是什么？
以并购技术方法来分类，总结下来，并购主要有以下几种表现形式：
第一是收购。这很简单，就是买进来。收购基本上是大吃小，小船靠近航母居多，当然小鱼吃大鱼的经典案例也时有发生，概率相对较低。
第二是重组。把彼此规模差不多的企业，或者有互补性的企业，资产、业务、财力、人员等要素重组，可能两个法人主体独立存在，经营协同，实现1+1＞2。
第三是合并。就是把两个企业进行合并成一个独立法人主体。
第四是分立。一个企业集团化或者发展到一定程度以后，会做多元化的经营，多主业、多副业运营，根据发展的需要，可能会考虑把主业一与主业二、主业和副业相分离，独立运营，这个我们就要做分立。现在，科创板新的规则，允许分拆上市，企业主板已经上市了，如果其中一块业务和主业务是有明显切割的，相互关联不大，新的规则支持分拆上市。
第五是回购。就是分拆出来之后，我再把你买回来，再装到上市公司。
以并购的协同性来分类，从医药大健康领域近几年的发展态势来看，可分为跨界并购，横向并购和纵向并购。
横向并购：两家企业都一样，我们只要规模，把两家企业的规模加在一起，获得规模优势，扩大市场占有率，提升行业地位；
纵向并购：两家企业本来是供应链关系，上游供应商与下游的市场间进行合并重组。纵向并购更具备产业整合的切入点。
跨界并购：比如文化领域并购了医药领域，这就是跨界。近年来，房地产行业和能源行业跨界并购比较多，一般来说，房地产和能源行业受周期性影响较大，在某一强周期内现金流较充足，一旦这些行业处于相对低谷期时，就有较强的转型开拓新领域的需求。
而对于医药行业来说，由于需求的相对刚性，我认为是一个弱周期、长周期行业，多少年来一直比较平稳的发展，相对有稳定的现金流。我们在资产配置上，赚快钱和赚长远的钱，要进行有效的资源配置，所以会产生跨界并购。
据统计，这几年跨界并购占比达到了50％以上，横向并购占了32%，纵向并购只占16%。其中，横向并购也是中国特色。
在国外，横向并购很少，基本上都是需要市场就并购市场，需要产品就并购产品。但是在中国，横向并购主要是大型企业做得多，企业追求多元化，涉足各个不同的领域，企业需要规模，需要并报表，单纯以并报表为目的的并购，没有整合提升，未来会有很多隐患。
● 企业并购的路径有哪些？
并购的路径分两长一短，三个阶段：战略形成（长）→投资行为（短）→整合实施（长）。
首先是战略形成。要用较长的时间思考并正确的认识自己，我是谁，我有什么，我为什么要去并购？然后要分析这个行业的趋势，并购是不是能给企业带来几何级的增长，这个行业的未来发展如何？第三，是否要采取两条腿走路的方式，既内生增长+外延扩张，企业的人才储备够不够，管理半径能不能达到，整个管理系统能不能支持？最后，要形成一个并购方向性纲领，这个方向一定要想好。有时候看到眼前有一个机会，经不住诱惑，冲上去了，有可能成功，但多数是个坑。
第二步是投资行为的发生，包括目标研究、机会搜寻、筛选洽谈、交易设计、项目达成。搜项目，需要对目标和行业有研究。如果是已上市公司的并购，还涉及到外部的审批。
这几年对并购管控比较严，很多上市公司并购重组被否，今年才有所放开。很多大型民企对海外资本的收购，有一段时间严控，我认为原因之一是杠杆资金太大，多数是把银行、保险或者投资人的钱“绑架”了，绑在一起形成一个基金出去收购，监管层可能会质疑并购的动机。同时，从2017年以来资金出境管控也较严。
第三步是整合实施。在并购环节中，战略形成是发起，投资行为是过程，整合实施才是真正的开始。
如果是套利并购，到交易执行就结束了。因为套利并购，非专业、非产业，所以钱出去的那一刻，你的命运就掌握在你投的那个项目的企业团队手上，能不能赚钱就靠命。
但产业并购不一样，整合实施才是万里长征走了第一步，能不能整合完成，能不能和被并购方形成战略上的统一，目标上的确定，文化上的融合，这些问题的处理，是决定并购能否成功的关键。
● 认清自己
如果想做并购，必须要先问自己几个问题，我是谁？我有什么？我想要什么？我能干什么？我能承受什么样最坏的结果？这里，我谈谈“资金-资产-资源”。
第一，拥有资金。如果手上有“小资金”，我觉得适合做二级市场，或者做一些小的天使和VC。比如做二级市场，所有的钱都在自己账户上，赢了亏了都能看得见。做天使和VC，虽然项目小、风险大，但是在中国市场上，追逐天使和VC的资金量很多，确实很有潜力。
如果有“大资金”或者能组织到大资金，可以尝试并购，比如并购一个平台性的公司。欧美的企业是越精越专越好，中国的企业都是越大越好，只要足够大，它的虹吸效应就更大，我们很多企业家都有“老大不死”的观念。
第二，拥有资产。就是除了资金，拥有被并购方所需要的东西。有资产，就可以再往前推，进一步去做一些PE。
第三，要有资源。资源包括哪几个方面？首先是人才储备，因为并购会牵扯到很多人力资源。其次，产品资源要足够丰富和创新。资金始终是追求优秀的团队和优秀的产品及新的技术，只有拥有这些资源，才可以考虑真正去做产业上的并购。
结合我们多年的经验，我不主张套利去并购和套利去投资，我们坚守以产业为基础的价值投资，投资就是长线。既然我们把投资作为一个职业，或者作为一份认真对待的工作，那就不能抱着投机的心理去做投资，不能抱着去炒价格差的方式去评判一个企业的价值。
● 并购企业的战略方向定位
投资还要有什么这样的准备和心态？就是时刻要双轮驱动，或者叫两条腿走路，始终要坚持自己的产业是一个主线。投资是一个手段，或者一个过程，最终还是要回到产业的主线。
产业是基础，投资是价值发现与价值得升，我觉得无论是巴菲特，还是全球其他著名的投资家，他们的投资最终还是促进产业发展，为产业服务。
所以产业是根本，投资是手段，双轮驱动，以产业为主，我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资，最终的落脚点都是提升价值。
● 并购的梦想VS现实
从并购发生开始，每个投资人都希望利润增加，规模增大，行业地位提升，然后在资本市场上能够实现市值倍增、价值倍增，接下来的价值倍增每年还能够体现成长性、可持续性，之后确定我们的投资是胜利的，而且我们要从胜利走向下一个胜利，以后还要再继续并购，从而形成良性循环。这个梦能不能实现？根据美国一个研究机构的结果，并购的现实是，77%是失败，只有23%是成功的。
我自己也做了一个研究，课题是“并购对企业绩效的影响“，我们对148家样本做研究，得出的结论是，卖方（转让方）赢的多。比如我的企业要被别人并购，我一定要卖个高价，一般情况下，卖掉的基本上都是赚的。
对于买家（投资受让方）是否能赢，有两个因素影响，有整合与协同的赢的比例高，是专一专业供应链延伸、获取新资源的，赢的比例大；无整合无协同的赢的比例小，跨界的赢的比例更小。
● 中国公司海外收购的动因有哪些？
此前与华泰证券劳志明老师交流，他总结了一些看法，我高度赞同，共享一下他的观点：
第一，估值相对合理。海外并购没有PE，都是用息税前利润来做评估，息税前利润也就三到四倍，价格和价值的偏离不是很大，相对比较理性。
第二，海外NB品牌比较多，产品和技术、服务等，在境内市场有真需要、真协同。
第三，境外融资方便，而且成本非常低。现在境外融资也相对更看好中国市场。
第四，境外有个现象就是很多公司看起来是有控股股东，但控股股东多数都是基金。基金到期就要清盘，一清盘就要找人接，这就带来了一些并购机会。
第五，国内这几年发展速度很快，有一批优秀的投资人和企业家，真正具备了国际视野。
第六，老外不太会忽悠。大家可能跟境外资本打交道都很多，很多老外都很单纯。比如美国的一些企业，他不会说十块钱的东西，报价报一千，然后让你砍价，他会报一个比较靠谱的报价。
第七，境外股东就是股东，管理团队就是管理团队，它真正做到了股东和职业经理人的分离。 你去跟他们谈判的时候会发现，很多职业经理人不知道股东是谁，但是无论股东是谁，他都坚守他的岗位。
第八，中国资金多，但是中国人投得了，基本管不了。老外愿意找这种东家。
● 并购的变化
对于并购，现在大家逐渐回归理性。过去很多企业靠并购发展，现在发现并购到处都是坑，于是慢慢的靠发展主业来开拓市场。如果没有主业，单纯靠并购的话，成本是非常高的。
第一、资本市场的发展：近两年，资本市场也在快速发展变化，现在IPO的通道也在慢慢打开，科创板的推出速度，超出了很多人的想象。像主板、中小板、创业板、科创板，包括港股的创新板，给大家提供了很多的退出机会和IPO通道。并购越来越理性。
第二，在交易价格方面，现在并购有个非常大的会计处理问题，就是溢价那一部分，一定要计入商誉。比如净资产是一个亿，但是用十个亿买的，一个亿可以作为成本，九个亿一定是挂在商誉里。今年新出来的商誉减值政策调整，是刚性减值，就是必须在规定年限内摊完，所以每年必须有摊销。摊销带来的直接后果是什么？比如你有1亿的利润，如果你有1亿的商誉及摊销，那么你的利润就是零，立马影响当期利润。影响当期利润，就影响当期的估值和股票。所以商誉问题是影响现在并购的一个非常大的问题。
第三，二级市场越来越理性，有并购必涨的神话破灭了，不太符合逻辑的并购反而还跌。
第四就是借壳。借壳相当于IPO，会用IPO的标准去衡量和审查借壳，所以这个通道也比较难。 创业板不允许借壳，中小板、主板可以借壳，但是审核很严，当然，我们现在有很多企业，也在研究很多的变通方式。
企业并购中的估值
我们对并购标的进行估值，主要考虑四个因素。
第一是可比价，就是同行业过去是什么价格，你心里要有一个市场价；同行业已经上市的企业，它的PE倍数是多少；还有就是IPO的封顶价，中小板、创业板和主板的封顶价大概是23倍。
第二是成长性，要评估它的行业地位、企业规模、产品与技术、服务的先进性、可持续性、盈利增长率、团队稳定性，这些都是评估它价值的综合性考量因素。
第三是估值的技术方法，就是用什么样的评估手段来评估。现在证监会或者财政部认可的评估方法就那么几种，但这些评估方法得出来的东西基本不是成交价，成交价都是砍出来的。
第四是支付方式，用什么方式支付也影响估值。存现金的方式要低估一点，没有人一下子就能拿出太多现金来做；股票的方式可以估值高一点，高的估值用未来的业绩慢慢去消化；还有多种方式的结合，有的是股，有的是债，有的是股加债，有的是债加股，有的是可交债、可转换债，方式是很多的。
市场上常用的估值方法主要有三种——资产估值法、市场比较法和收益折现法。
资产评估法，包括净资产估值法、重置成本法、清算价值法、市场价值法。
市场比较法，包括PE法、PB法、PS法。PE法就是净利润乘以倍数，PB法就是净资产乘以倍数，PS法就是销售额乘以倍数。在什么情况下使用PS法？就是没有利润，只有销售额，还在成长期。PB法多数是用于国有企业，就是净资产多少倍，如何保值增值。所以比较常用的还是PE法。
收益折现法就是对未来的测算，比如未来三五年有多少收益，收益完以后折现回来，到今天值多少钱。
在证监会或者上市公司认可的方法就是资产法和收益法，无论谈出了多少价格，必须有评估报告，最终公开资料按照评估报告来算。现实中常用的就是市场法，市场法就是讨价还价，市场决定价格。所以现实和法规还是有一些差距。
并购过程中关键环节的把握与控制
在并购过程中，有七大关键环节：方向定位→目标搜寻锁定→高层战略沟通→尽职调查→交易方案→谈判→风控及退出约定 。
第一，方向定位。在某个行业已经深耕细作几十年了，对这个行业熟悉了，就安心的坚定的在细分领域去做，不要轻易去跨界。
第二，目标搜寻。什么目标是最好的？适合你的，能够和你有匹配，和产业上有协同就是好的，不要去追逐太多的热点。
第三个就是沟通。所有的并购沟通基本都是高层之间沟通，因为最终拍板决策的绝对都是老大。首先两个老大之间能不能合拍，物以类聚，人以群分，不是一个类型的人，很难搞到一起。另外，如何找到谈判的切入点，就要看彼此需要什么，投资本质上就是一种交换，你拿什么去交换？你是拿资金、资产交换，还是拿资源交换？手上没有牌交换是不行的。
第四是尽调。我们多数都是委托社会机构，比如律师事务所、会计师事务所、FA、投顾和券商去尽调，当然这些机构很专业，但是真正核心的问题，他们往往挖不出来，只能做到合规。为什么说做投资要对行业非常熟悉，因为对这个行业很熟悉的话，这个企业有哪些关键点，可能会出现什么坑，就能看得懂。
第五是交易方案的设计。企业分几种，一种是特别优秀的企业，你投不进去，但是它短期内可能有资金需求，又不符合银行贷款的条件，怎么办？可以借给它资金，不过也会有一些条件，比如感觉企业很好，有偿债能力，但咱不是奔着借款去的，咱是想去拿到股份，那就可以约定先借，达到什么条件之后再转股，就是找机会。
还有一种企业比较差，但是你已经投了，想退退不出来，怎么办？可以先股转债。股转债的好处就是，在法律的追偿权上，债权优先于股权，这也是退出的一种方式。所以，股、股债联动、股权经营权联动、股和资产重组联动这些组合拳的运用很重要。
第六是并购谈判。谈判节奏的把握，有时候就是一种心理上的博弈。一个并购案例真正做下来大概需要半年到一年的时间，在谈判的过程中，对项目的了解，对合作对手的认识，你的设计方案，都会发生变化，可能和刚开始谈的设想会完全不一样。
第七是退出和风控。首先要把法律文本搞清楚，所有的协议，文本要非常严谨，文本确实很多，但关键点必须要亲自看。第二是设定一些条款，比如业绩对赌、现金补偿、股份补偿、履约质押等，业绩对赌这些年用的比较多，是平衡企业高估值的一个迫不得已的办法。
把握好并购的八个“度”
对于并购，我总结了八个纬度——广度、深度、精度、力度、气度、温度、适度、灰度，如何把握好这八个度？
● 布局的广度和朋友圈的广度
我们说投资必须要有广度，但是广度并不产生价值，广度是心灵或者思维深处的问题，深度创造价值，拓展产投资广度，夯实产业深度。
比如大健康领域，在这个领域的布局是什么，每个企业是什么情况，这个领域的并购重组可参考的案例是哪些，涉及到的细分领域是什么，在细分领域重点拓展的关键领域在哪里，这些都要分析清楚。
广度还包括朋友圈的广度，就是用谁的钱并购，并购谁。你的资金端，包括银行、母基金、政府引导基金、资产管理公司等，关键时刻能拿得出钱来，直接去做并购，这是资金的组织能力。还有资产端，视野要广，比如医疗行业，医药、器械、医疗服务、医药流通这些项目可供选择。涉及到所在的行业，也要这样进行梳理，然后再细分。
● 产业深度
做并购，需要有产业支撑，产业始终是根本。
比如医疗产业，只要选准这个行业和企业，投准了，根本不用退。投这个领域，看准了项目，肯定比投其他的要稳健。这个行业多年来，就没有像其他行业一样出现过巨额断崖式下跌的情形。
在经济困难时期或者低谷时期，钢铁能源已经亏损得一塌糊涂的时候，医药还是在增长，因为这个相对来说是刚需。13亿人，有谁生病不吃药？谁不上医院？只不过是规模的大小不同而已。
产业深度我们再细分的话，从前面的药物发现、研发到生产，到最后的医院端，每一个环节我们怎么去投资，用什么样的策略，都得去做研究。
● 行业精度
行业精度，就是细分领域。虽然我们已经定位在医药健康领域了，但是还要往下再细分，争取找到再细分领域的龙头。我不主张去追逐那种多元化的企业，宁可它只有一两个产品，但是它那一两个产品在细分领域，一定要是最厉害的，这种企业最有价值。我不太主张企业全面开花，全面发展。
● 力度
第一是控股并购；第二是战略股东，比如说前三名股东或者前五名股东，是有董事会席位的；还有就是大比例参股，不做百分之一二的蜻蜓点水式的小比例投资，看准了投进去就是重仓持有。
● 气度
气度讲的是胸怀，要学会共享。投资完成之后，不能以股东地位高高在上，首先是要和管理层一起风担风险，然后才是共享利益。团队的利益会和投资人利益绑在一起。在国内，必须考虑团队的利益，利益是第一导向，钱给不到位，或者利益分享机制不到位，这个项目百分之百失败。
同时，企业由管理团队的具体运营，具体执行时他们想采取什么样的做法，投资不可能管的那么细，也是管不住的，派人也基本没用，所以一定是基于信任，建立分享机制。分享包括跟团队的分享，跟股东的分享，跟员工的分享，跟LP的分享。
● 管理温度
温度就是收购和收心的问题，讲的是情怀。收企业易，收人心难。有的并购专家们关注机制问题，体制问题，其实如果并购方真正把被并购方团队的心收购过来了，所有的体制机制都不是问题。
在工作中，我们要给予对方放心与放任，容错与试错，包容与宽容。容错与试错也不是那么容易的，没有多少人有那么宽广的胸怀，没有多少人长期有那么宽广的胸怀。
比如对方做了一件特别错误的事情，浪费了企业很多钱，你也会心疼，但是这是难免的，这是要交的学费，必须包容他的错误。当他犯错误的时候，要多想想他曾经为公司做的贡献，没有人一生一直不做错事，这样心里就平衡了。
● 管理适度
股东和团队之间要定位不越位，帮忙不添乱，补台不拆台。投资人管战略，管理层管执行，千万不要越界。
● 管理灰度
管理还有一个灰度，就是原则性加灵活性。有些东西一认真你就输了，不认真也不行，火候和度的把握很重要。灰度是一个企业成功很关键的因素，往往都是用好灰度的人，能打破原来的一些规矩，从而实现创新发展。
并购退出，怎么退？
我的观点是，做产业投资原则上不需要退出，因为企业的每一天都是新的一天，除非彻底不想干了，去享受诗与远方。必须要实现证券化，资产证券化我们按流动性分，现金是流动性最好的，然后就证券化资产，再后面是房产，必须要有证券化的可流动的资产，这样进退比较自如。
资产证券化怎么实现？当然首选IPO。IPO受各种条件限制，总的来说还是小概率事件，大家投了那么多企业，IPO的比例有多少？
第二就是并购退出，并购退出还是要以产业为主，以资产重组等为体现形式；
第三是回购，回购退出的收益是很低的，而且往往有可能回购不了。当无法回购时，就要做一些其他的准备了，以法来约束人，以情来感染人。当这两个办法都没有用的时候，可能还有一个灰度。另外，如果是产业投资人，项目团队一旦做不好，你要有接盘的能力，所以要有这方面的人力资源储备。
还有一些技术问题技巧性问题，如果是基金形式操作并购是退出的时候，是退股还是退LP份额，还是把股转成债，然后再慢慢退，这些都要考虑清楚，这些内容来不及多讲了，下次有机会再分享。
