聚焦 · 清和之聲
新冠疫情打亂了世界經濟原本發展的步伐，石油危機和疫情作為兩大直接原因，造成恐慌情緒導致美股多次熔斷，同時世界經濟也幾乎停擺，本文意在通過分析1929年大蕭條和2008年金融風暴的發展階段來簡要解讀當前國內外經濟所面臨的環境。
通常經濟危機的發生通過三個階段的傳導，首先是資本市場由於各種原因發生流動性危機導致現金流枯竭，其次大型金融機構由於現金流的枯竭致使資產負債表失衡，最後由於金融機構的倒閉使企業失去資金支持陷於混亂之中，從而導致經濟衰退甚至蕭條。
1、危機三階段的基本概念
第一個概念叫做流動性危機。流動性危機對應著企業的現金流量表。流動性危機就是企業、銀行乃至整個宏觀經濟現金流枯竭，支付發生困難。當流動性危機持續，現金不斷流出，企業或者銀行自己產生的現金不夠的時候，就會被迫出賣資產。
第二個概念叫金融危機。前兩天我們看到美股接連熔斷暴跌、美元逆勢上漲，都反映了在流動性壓力下，企業和銀行被迫拋售手中的資產，如果這種拋售資產的行為持續的時間久了，就會引起資產負債表的失衡。這時候金融危機就開始了，所以不太嚴格地講，金融危機就是金融體系的資產負債表出問題了，而不僅僅是現金流的問題，這是第二個概念。
第三個概念是經濟危機。經濟危機有兩種情況。一種比較輕的情況叫做衰退，另一種叫做蕭條。衰退英文叫做RECESSION，蕭條是DEPRESSION。1929年的大蕭條就GREAT DEPRESSION。美國關於衰退有官方定義，指連續兩個季度的GDP負增長。之所以做這樣的規定，是為了讓聯邦政府在經濟處於衰退的時候，有一些新增加的權力，可以動用國家資源充實社會保障，採取一些臨時的救濟措施。
重複一下這三個概念。流動性危機就是現金流量表出問題；金融危機就是資產負債表出問題；經濟危機是企業不能正常運轉，或直接癱瘓，引起經濟活動的全面紊亂，這叫做經濟危機。
2、回顧1929年經濟大蕭條和2008年金融危機
（一）1929年經濟大蕭條
流動性危機。災難首先發生在資本市場上，從1929年10月24日開始，道指5天之內跌掉了25%，市場上發生恐慌，就像銀行擠兌一樣，人們認為手中的證券、股票會越跌越慘，於是導致股債雙殺，搶著把手中的資產拋出去拿回現金。大家爭相逃命發生了踩踏現象，市場上的流動性非常緊張。
銀行資產負債表失衡導致金融危機。由於拋售資產，在市場上搶現金，使得市場上的流動性奇缺，銀行間市場的流動性很快枯竭，導致商業銀行沒有辦法滿足提款者的需求，於是發生了擠兌。整個危機期間，從1929到1933年，美國一共有9000家銀行倒閉，1400億美元的存款就此煙消雲散。1930年美國的GDP是1000億美元，相當於一年半的GDP的存款沒有了。
一系列連鎖反應導致經濟大蕭條。股市上發生的震盪，很快演變為金融機構的資產負債表毀壞，金融機構破產，存款消失，又造成家庭部門的資產負債表失衡。銀行體系停擺，企業失血，家庭的資產負債表被破壞，消費需求急劇萎縮，一連串的企業破產。
1929年大蕭條產生的原因主要有兩個：一是美聯儲沒有救助措施，反而火上澆油。當時市場上流動性短缺，要演變為金融機構的資產負債表問題的時候，美聯儲非但沒有增加貨幣供應，反而在1929年之後的幾年裡，將貨幣供應收縮了30%多。
二是貨幣發行制度問題。即使是當時各大央行認識到了救市這一問題，也沒有貨幣政策工具可以干預金融市場。那時美英各主要市場經濟國家實行的是金本位制度，在這個制度下，貨幣要根據黃金儲備來發行，有多少黃金就發多少美元，金本位制掣肘了各大央行向市場注入流動性。1934年羅斯福政府放棄了金本位制，中央銀行才獲得了緊急時刻向市場注入流動性的合法管道。
（二）2008年經濟危機
2008年金融風暴的演化過程和1929年大蕭條非常像，之所以沒有演變為大蕭條，是因為美聯儲採取了積極的救助措施。
美國2008年的金融危機緣起於家庭部門的現金流中斷，而家庭部門的現金流中斷是因為美聯儲加息。美聯儲2004年開始加息，加得太急，導致美國家庭按揭貸款的月供跟不上，現金流遭受很大的壓力，當然也是因為資產負債表本來就失衡，負債率奇高。所以美聯儲加息導致居民貸款還不上，按揭還款違約，銀行就把房子拿走，拿到市場上去拍賣。銀行在市場上拍賣房子導致房價崩潰，從而金融資產和各種衍生品跌得慘不忍睹。
幸運的是企業的資產負債表是健康的，企業部門沒有發生大面積倒閉。加上政府負債是GDP的60%，不算太多，可以發債救經濟，從而避免了流動性危機引發的金融體系潰敗。雷曼兄弟破產之後，市場籠罩在恐慌情緒當中，各個機構都在市場上搶現金，銀行間市場迅速枯竭。這個時候，伯南克開閘大放水，避免了金融機構的倒閉。當時花旗銀行的股價跌到了每股淨資產的不到20%，再跌就要破產了。最後由美國政府注資，政府成為美國銀行和花旗銀行的股東，向大銀行和大公司注資，市場的信心才穩定下來，恐慌情緒才告一段落，避免了整個金融體系的崩潰，市場之後也緩慢走出了衰退。
3、此次新冠肺炎導致的經濟危機
此次美股大幅下跌的直接原因，由石油價格大跌和新冠疫情引起的恐慌情緒導致，隨後導致了流動性危機的出現，投資者幾乎拋售所以資產換回現金。其中油價的下跌會減少大部分企業的成本，導致少數幾家石油公司的破產，對經濟來說是好事，為什麼也會引發如此恐慌的情緒呢？
更深層次的原因，是由於資本市場估值過高。今年2月份，標普500的市盈率是25倍，相比之下， 2011年的市盈率才14倍，大約在10年間漲到25倍。新冠肺炎爆發之前，投資者對於高估值都惴惴不安，認為美國10年的牛市該結束了，高估值有可能向下調整，這時的市場是極度緊張的，一有風吹草動，就會引發連環踩踏，所以說疫情和油價暴跌只是導火索。2008年幾乎是同樣的現象，金融風暴爆發之前，標普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融風暴三年前，標普500市盈率才18倍，三年時間上升到了27倍，那時的市場同樣很脆弱，都覺得要出事，但是誰也不知道會發生什麼，也不知道什麼時候發生。
造成資本市場高估值的最根本的原因在於美聯儲連續多年的低利息。我們可以看到在2008年金融危機之後，美聯儲連續十幾年將利率維持在低位，就在近幾年才開始縮表，但是沒兩年就又開始降息放水。危機期間擴表釋放流動性是好的，但是危機過後應該把釋放的流動性收回來，否則就會禍害人間，造成企業和居民的高槓杆率，從而為下一次危機埋下一顆定時炸彈。
這次美聯儲的應對是教科書式的，但100個點的減息過於迅猛，市場非但沒有平靜下來，反而認為美聯儲看到了投資者沒有看到的風險，把這100個點解釋為更大的風險還在前面。減息當天息差大幅度跳升，說明市場不但沒有平靜下來，反而更加恐慌。但後續一系列財政政策和無限量QE穩住了市場的恐慌，目前來看，流動性危機已基本過去，金融機構尤其是銀行的資產負債表相比2008年也很健康，2008年銀行的資本充足率在8%，目前提到了11%，這意味著銀行可以抵禦由於疫情所導致的10%壞賬。
總體來看，目前流動性風險得到了緩解，不至於衝擊到銀行體系，所以目前發生1929年那樣的大蕭條是小概率事件。風險在於如果疫情長期持續，實體經濟出問題反過來衝擊銀行體系，這是我們需要關注的下一輪風險點。只要美國金融體系守得住，大致能夠維持經濟的運轉，但是衰退不可避免，而且這次衰退的時間會比較長。
