投資看利潤表就像網上相親看照片一樣，你好像什麼都看到了，卻又什麼都不知道。
——貧民窟的大富翁
當我是小白的時候，我對能看懂財務報表，進行各種數字論證，業績預測的人很佩服，當我能看懂財報的時候，別人告訴我不要盯著利潤表，資產負債表更重要，當我能看懂企業生意的時候，我才發現所謂的財務報表不過是化妝師（會計師）手下的芭比娃娃。
這麼多年我唯一不解的是為什麼投機者對歷史的K線如此感興趣，為什麼“投資者”對利潤表中的淨利潤如此感興趣？在我看來，看“淨利潤”這個數字炒股和看K線圖炒股的人都是一夥的，你不能認為當一個韭菜學會了會計知識就認為他不是韭菜了。
囉嗦半天，我的意思是其實一季報很不重要，一個季度能有什麼價值？我們做投資從企業層面就是三個問題：行業未來的發展趨勢如何？企業的競爭力如何？企業的護城河如何？
具體到中國平安就是中國的保險行業持續發展的天花板還早，企業的競爭力遠超同行，企業的護城河很深。
但是問一季報的朋友特別多，特別是小白們關注的淨利潤，居然同比下滑42.74%！大富翁還是簡單講評一下一季報吧。
材料：2019年一季報、2018年一季報、2019年年報、2018年年報、中國平安一季報交流紀要。
其實大家的疑問，這五份材料可以回答99%，大富翁自己的看法有價值的可能只有1%。
一、好文大禮包
保險行業的三殺有：利率下行帶來的資產端壓力，我在文章《美聯儲緊急大降息，利率為0，投資保險行業你怕了嗎？》已經見過了；保障性產品目前供大於求，平安面臨競爭壓力增大，我在文章《聚焦產品，深度轉型，中國平安矢志做世界人壽保險業的標杆》講過了；疫情下經濟萎靡，公司的股權投資面臨挑戰，我在《從財務報表到生意本質，匯豐暫停派息不改中國平安的長期投資價值》講過了。
平安的產品昨天有人問我，怎麼改變平安的產品又貴又臭的市場形象？我沒有回答，回答我就輸了，哈哈。
平安的產品是極具競爭力的，突出點就是“人無我有”，保險+走的很遠，服務屬性無與倫比，我在文章《居安思危，獨領風騷，聊聊中平安的產品競爭力》講了。
平安的護城河，我在文章《堅定實施科技戰略，中國平安成功打造寬廣的護城河》講了。
中國平安為什麼改革，改革的方向是什麼，我在文章《百年滄桑！從歷史的深度看保險行業產品和銷售渠道演變》講了。
怎麼看保險公司的估值，我在文章《十年十倍系列五：抓住這三個核心指標，最難懂的壽險本質就跑不了》講了，中國平安為什麼應該享有高溢價，我在文章《從估值到價值，談談保險公司估值差異性背後的秘密》講了。
從行業、企業、產品、估值、護城河、改革五大角度出發，其實中國平安這家公司已經非常清晰了。
以上文章在雪球和微信公眾號：股海沉思，都可以檢索。在今日頭條也有，但是被我整理成付費專欄了，諸位自選。
二、壽險的三個核心指標
為了方便理解，我把壽險的三個核心指標再發一下。
成熟的投資者對壽險類企業的估值主要看三個數字：①內含價值，②內含價值的增加（尤其是新單價值當年的貢獻）③新單價值的增長速度。其中後兩個指標我們可以用內含價值營運利潤和內含價值營運回報(ROEV)表示，我們用內含價值表示企業的靜態價值，內含價值營運利潤表示企業當期用內含價值衡量的經營成果，用內含價值營運回報表示企業內含價值的增長速度。
我們知道壽險的整個運營基礎是一些列假設，我們用內含價值表示一個未來盈利現金流的貼現值，同時保險公式有非常多的投資，那麼我們在編制標準的財務報表的時候，其損益表和實際的經營就會有較大的扭曲。
營運利潤的內涵我在中國平安2018年年報P16中找到了相關的論述，如下：
由於壽險及健康險業務的大部分業務為長期業務，為更好地評估經營業績表現，本公司使用營運利潤指標予以衡量。該指標以財務報表淨利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬於日常營運收支的一次性重大項目：
本公司認為剔除上述非營運項目的波動性影響，營運利潤可更清晰客觀地反映公司的當期業務表現及趨勢。
內含價值營運回報率(ROEV) 用營運利潤的角度分析相對於內含價值的增速，類似於淨利潤的增速
營運利潤比會計利潤更能反映保險公司的實際經營狀況，而內含價值(EV)又比淨資產更能反映保險公司的清算價值，那相對一般公司的用淨資產收益率（ROE）指標來表示公司的贏利能力，保險行業設計出了本行業特有的內含價值營運回報率(ROEV)指標，反映了內含價值的增速。其公式為：
壽險及健康險業務ROEV =壽險及健康險業務內含價值營運利潤 ÷ 年初內含價值
觀察企業成長性還有一個指標，NBV。我們知道EV 的成長性主要取決於“NBV/期初EV”，因此近年來NBV 保持持續快速增長的公司能夠在未來實現更快的EV 增長，從而理應享受高估值水平（PEV）。NBV主要涉及公司的估值水平。
三、一季報
現在來看一季報是咋回事。
集團整理營運利潤持續增長。在新冠肺炎疫情影響下，集團實現歸屬於母公司股東的營運利潤 359.14 億元，同比增長 5.3% 。取得正增長不錯。
客戶經營方面：客戶經營業績持續增長。個人客戶數超 2 億，第一季度新增個人客戶 871 萬，其中 34.7% 來自集團五大生態圈的互聯網用戶。個人客戶數量繼續增加，互聯網戰略穩步發展，很好。19年年報中個人客戶數達2億，新增客戶3,657萬，其中40.7%來自集
團五大生態圈的互聯網用戶。由此可見，企業的個人客戶新增數量應該和19年類似，但是來自互聯網的數量比例降低了，這點繼續觀察。
壽險及健康險業務穩健發展。壽險及健康險業務實現營運利潤 245.56 億元，同比增長 23.0% 。新冠肺炎疫情期 間，公司利用科技優勢，全方位開展線上化經營新模式，為疫情後業務發展積蓄新動能。我記得陸敏說公司原本就有加強保險業務線上流程的計劃，技術上也準備好了，這次疫情只是提前了進程。
產險業務品質保持優良。平安產險綜合成本率 96.5%96.5%，同比下降 0.5 個百分點，持續優於行業。新冠肺炎疫情期間，平安產險聚合線上服務，推出“一鍵理賠”功能，實現客戶隨時隨地全流程“無接觸”辦理賠。截至 2020 年 3 月末，“平安好車主” APP 註冊用戶數首次突破 1 億，較年初增長 11.6% 3 月當月活躍用戶數突破 2,500 萬。綜合成本率降低正常了，畢竟大家都不出門。
銀行業務不談了。
疫情高峰期間，平安好醫生提供 24 小時在線問診服務，互聯網平臺累計訪問量突破 10 億次。平安智慧城市業務聯合國家權威機構打造“全國新冠肺炎疫情實時動態”系統，上線逾 300 個官方平臺，為公眾實時提供疫情動態。平安好醫生還在發展階段，未來前景無限，具體見文章《打造一站式健康管理平臺，這隻18年上市的互聯網醫療獨角獸在狂吼》。
1、公允價值變動損益
投資收益去年為160.78億，今年是238.81億，同比增加48.53%，增加了78.03億，但是公允價值變動損益去年為341.70億，今年是－168.41億，同比減少149.29%，減少了510.11億，這個窟窿太大了，怎麼都補不上。今年營業利潤374.73億，去年是633.04億，同比減少40.80%，減少了258.31億。
顯然造成今年韭菜們關心的淨利潤同比大跌的就是這個公允價值變動損益，其他都是毛毛雨。
總投資收益包括分部利潤表中的非銀行業務利息收入、投資收益、公允價值變動損益、其他業務收入中的投資性房地產租金收入、投資資產減值損失、賣出回購金融資產款及拆入資金利息支出。所以一季度的總投資收益率也不好看。
從2019年年報看，其公允價值變動損益為446.58億，2018年為－360.67億，振幅巨大，公允價值變動損益就這麼玩弄小白們的感情。
公允價值變動損益，主要受資本市場波動，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產公允價值變動的影響，都是什麼東西呢？我們看2019年年報中的明細
主要就是基金和股票了。
集團根據管理金融資產的業務模式和金融資產的合同現金流量特徵，將金融資產劃分為：
- 以攤餘成本計量的金融資產；
- 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產；或
(3) 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
權益工具的投資，其公允價值變動通常計入損益，但本集團指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的除外。以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益，對於中國平安主要包括其他債權投資及以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的發放貸款及墊款等。
也就是說除了重要的參股公司及控股公司，平安持有的基金和股票主要劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，這類資產受資本市場波動較大。
2、會計知識普及
所謂的新金融工具會計準則實際山是指國際會計準則理事會 (IASB)於2014年7月發佈的《國際財務報告準則第9號—金融工具》，即IFRS 9。
現行金融工具會計準則下，權益工具投資可以分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（包括交易性金融資產和指定為以公允價值計量且其變動計入當前損益的金融資產）、可供出售類金融資產。此外，允許在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具投資按成本計量。
在新金融工具會計準則下，權益投資通常應分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（簡稱FVTPL），但是，在初始確認時，非交易性權益工具投資可以被指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（簡稱FVOCI）。新金融工具會計準則下，分類為FVTPL的金融資產顯著增多：
（1）一些金融資產指定分類為FVTPL；
（2）許多債務工具無法通過現金流量特徵測試而只能分類為FVTPL；
（3）一些權益工具由於不符合權益工具定義而只能分類為FVTPL。這類資產的公允價值變動直接計入損益表，使得利潤波動增大。
相比於現行會計準則，新金融工具會計準則下權益工具投資的影響主要是盈餘管理能力下降，利潤波動顯著增大。
現行金融工具會計準則下，除投資連接保險賬戶等特定獨立賬戶資產外，保險公司大多將權益工具投資分類為可供出售類金融資產，並可以通過該類資產的已實現資本利得或損失來調節利潤，進行盈餘管理。在新金融工具會計準則下，無論如何分類，由於權益工具投資的資本利得或損失只確認一次，只能計入損益表或其他綜合收益，保險公司無法通過資產分類和資本利得的實現與否進行盈餘管理。
新金融工具會計準則下，由於分類為FVTPL的金融資產較多，保險公司的損益表受資本市場波動的影響顯著增大，淨利潤這一會計指標反映經營利潤的質量與可持續性極差。
許多保險公司特別是上市壽險公司為了便於內部管理和外部投資分析者更清晰地理解公司的盈利能力與趨勢，將會計淨利潤中一些非運營項目的波動性影響（包括權益投資的未實現資本利得）剔除後作為一個單獨的核心財務指標，這一財務指標作為非會計準則信息（Non GAAP Measures），不同公司均有不同的名稱與計算基準，比如中國平安的營運利潤，在這一指標基礎上，各公司相應計算披露淨資產的回報率如運營ROE。
為了能適用權益法核算股權投資，預計未來保險公司會逐步增加自己的投資品種中聯營公司、合營公司的比例，有助於刺激保險公司長期持有優質資產。
3、經營討論
在新冠肺炎疫情衝擊下，公司經營面臨線下業務開展受阻、信用風險上揚、權益市場波動、市場利率下行等諸多不利因素，努力採取線上化轉型等各種舉措，減緩疫情影響。同時境內外資本市場大幅下跌，且公司執行新金融工具會計準則，公允價值變動損益波動加大，導致投資收益大幅下降。 2020 年第一季度，歸屬於母公司股東的淨利潤 260.63 億元，同比下降 42.7%42.7%；但歸屬於母公司股東的營運利潤仍同比增長 5.3%達到 359.14 億元。
壽險及健康險業務歸屬於母公司股東的營運利潤 243.02 億元，同比增長 23.7% 。這個很吊。
個人客戶業務不錯，持有多家子公司合同的個人客戶數增速高於個人客戶數增速，客戶對平安的價值繼續認可。
團體客戶在去年高增長的基礎上繼續飆，主要是為發展個人業務及公司未來的資產投資打下基礎。
也就是搞關係的，這個業務本身不賺什麼錢，但是能為賺錢的業務打開口子。
年第一季度，受新冠肺炎疫情影響，公司傳統代理人線下業務展業受阻，高價值保障型業務受到一定影響，同時加大易於銷售但價值率相對較低的線上簡單產品推廣力度，為疫情過後客戶轉化做準備。 第 一季度壽險及健康險業務新業務價值 164.53 億元，同比下降 24.0% 。這說明代理人渠道還是銷售高價值保障性業務的核心渠道，這和我之前判斷的一致。
新業務價值率繼續下降，估計未來會持續下降，一方面是一季度銷售了易於銷售但價值率相對較低的線上簡單，另一方面傳統保障性產品供大於求，平安的價格出現了鬆動，在今年利率下行的環境下，平安福價格不升反降，預計壽險改革出現實質性成果之前，國內的壽險市場會持續惡化，這個不利因素要考慮到。
平安產險業務規模持續增長，業務品質保持優良。2020 年第一季度，平安產險實現原保險保費收入 725.89億元，同比增長 4.9%4.9%，其中受疫情影響，新車銷售量大幅下滑，車險業務保費收入同比略有下降，但非車險業務保持強勁增長。憑藉良好的公司管理及風險篩選能力，第一季度平安產險綜合成本率 96.5%96.5%，同比下降 0.5 個百分點，持續優於行業。第一季度，平安產險實現營運利潤 44.43 億元，同比下降 23.3 %%，主要是因為受新冠肺炎疫情影響，資本市場大幅下跌，總投資收益同比減少。
保險資金投資組合方面，受海外市場波動影響，滬深股市今年以來下降超10%，香港股市下降超16%。同時，受海外普遍零利率政策和國內寬鬆貨幣政策的影響，國內市場利率有所下行。公司保險資金投資組合投資收益率受股市下跌、市場利率下行等因素影響，有所承壓。
沒辦法，過。
公司積極應對利率下行挑戰，繼續增配國債、地方政府債等免稅債券以及政策性金融債等長久期、低風險債券，通過拉長資產久期，極大緩解了公司在低利率時期的再投資風險，並進一步縮小資產負債 久期缺口，優化資產負債久期匹配。此外，公司建立靈活的資產負債聯動機制，合理制定負債端保證利率，優化資產負債利率匹配。
這是對利率下行的對應政策。
2020年第一季度，受疫情及資本市場震盪影響，資產管理業務投資收益同比減少，同時去年同期部分投資項目退出實現較高收益， 受此影響，資產管理業務淨利潤為 27.46 億元，同比下降 45.6% 。
這裡談一下平安醫保科技，這個公司雖然現在不起眼，但是在平安未來的保險業務中有可能發揮戰略左右。平安醫保科技致力於成為全方位賦能醫療生態圈的智慧科技公司，憑藉行業領先的醫保管理、醫療管理、健康管理、疾病管理行業經驗，全面賦能醫療生態圈。平安醫保科技以智慧醫保系統為核心，打造“智慧醫保一體化”平臺，為醫保局賦能；
同時從醫保出發，圍繞醫院、醫生、藥店、參保人，積極延伸打造醫療管理綜合解決方案；在保險產品設計、風險控制和營銷渠道等方面為商業保險公司賦能。因為最近在看基金，時間匆忙，沒有人看任何研報和網友關注的問題，僅從一季報出發做個簡單的點評，不知覺又5000字了，醉。
大家有什麼關心的問題我沒講到的，可以留言，有價值的問題，我會單獨講。
我的微信公眾號：股海沉思，歡迎關注我，一起聊聊天，扯扯淡。
