高槓杆公司報表的“花式玩法”，會使投資者一不小心就掉入估值陷阱。
港股的地產股，市盈率普遍低的令人髮指，目前平均市盈率只有5倍左右，似乎遍地黃金。但房地產公司也不能只看市盈率。如果深入研究，你就會發現，內房股的低估值並沒那麼簡單。
一方面，地產公司可以通過財務手段，調節財務數據，使其淨利潤大幅偏離其真實盈利能力。
另一方面，由於槓桿的存在，房地產公司一直在刀尖上起舞，稍有不慎，就跌入萬丈深淵。因此，房地產公司淨負債率的高低，也與公司的估值掛鉤。但這個指標也可能有“水分”。例如，通過永續債券，就可能使公司淨負債率嚴重失真。
總體來說，研究地產公司的財報，不能只看表面。不然，你可能會掉入“陷阱”。今天，讀懂君通過綠城中國(HK:03900)的年報為你剖析，隱藏在內房股低估值下的“套路”。
/ 01 /淨利潤有“水分”
2019年，綠城中國營收表現不佳，收入金額為615.92億元，同比僅增長2.1%；相比之下，淨利潤表現要出色很多，同比增長66%至39.4億元。
淨利潤增速遠超營收增速，得益於綠城中國毛利率的提升。2019年綠城中國毛利率提高2.5個百分點。對於一家營收百億的公司來說，這樣的提升並不是個小數目。
但事實上，放眼整個房地產行業，綠城中國的盈利能力並不突出。2019年，綠城中國淨利潤率只有6.4%，而行業平均水平超過10%。如果仔細觀察財報，你會發現綠城中國的真實盈利能力其實更低。
2019年綠城中國的39.4億淨利潤中，還包含12.86億元的永續債分紅支出。注意了，這裡的分紅，並不是給上市公司股東的分紅，而是給永續債持有者的分紅。
永續債是一種可以不用贖回的債券，只要每年付利息即可。永續債看似是一種付息債券，但按照會計準則，會計入股東權益。所以，支付利息是通過分紅的形式給付。
這導致綠城中國每年的歸母淨利潤中，都包含了永續債的“利息支出”。如果扣除永續債分紅金額，算下來，2019年綠城中國淨利潤只有26.54億元。
此外，綠城中國還將大量的財務費用資本化，以減少對當期利潤的影響。
2019年綠城中國的財務支出高達60.09億元，其中資本化金額達44.38億元，資本化比例為73.9%。
所謂資本化，是將支出計入資產，進行分期攤銷，減少對當期利潤的影響；與之相對應的費用化，則是將支出計入當期損益，直接影響當期利潤。
如果減去永續債分紅的情況下，再把財務費用資本化比例降至萬科38%的水平，那麼綠城中國的淨利潤就會下降至5億元左右。兩者差距，可想而知。
/ 02 /真實負債率不低
房地產公司業績的增長，往往離不開槓杆。在過去幾年，不少公司加足槓桿使勁衝，業績增長迅速；但在行業下行週期，高槓杆的風險也會暴露無遺。正因此，投資內房股，負債率是必須要關注的指標。
需要注意的是，因為房地產公司銷售的房子，大部分都是期房，也就是還沒建好的房子，需要在一年後、甚至多年後才能交房。根據會計準則，沒有交房，地產公司就不能將預收的房款計為收入，只能計做負債。在會計科目上，這種負債計為“合同負債”。
由於合同負債的存在，負債率往往無法真實反映房地產的負債水平。在房地產行業，核心償債能力指標是淨負債率（有息負債減去貨幣資金/淨資產）。
但房地產公司的淨負債率數據，同樣可能有“水分”。
比如近幾年，綠城中國加了大量槓桿。2016年，綠城中國有息負債為449.94億元；2019年，這一數字高達955.77億元，足足翻了一倍。但是，公司淨負債率卻從2015年的73%，下降至2019年的63.2%。
綠城中國淨負債率下降，很大程度上是因為股東權益的增加。
通過上圖我們可以看到，綠城中國的股東權益由2015年的366.6億元，增長至2019年的619億元。正常來說，公司通過賺取淨利潤，帶來股東權益的增加。但綠城中國的股東權益增加，主要不是來自淨利潤的增厚。
讀懂君在上文提及，根據會計準則，永續債計入股東權益。2015年，綠城中國永續債規模只有30.15億元，2019年底為212.9億元，增加了182.75億元。而同期綠城中國的股東權益只增加了253億元。
也就是說，綠城中國股東權益的增加，主要來自永續債規模的增長。
隨著借債規模越來越大，永續債佔綠城中國股東權益比例也越來越高。截至2019年底，綠城中國的永續債規模佔到股東權益的34.30%。
永續債雖然計入股東權益，但終歸是債。理論上，永續債沒有期限，但每隔一段時間，借款利率就會提高。
通常，大部分公司發行永續債券後，都會在一定時間內贖回。此前，中國恆大(HK:03333)就一舉贖回上百億永續債。所以，投資者在計算公司淨負債率時，需要把永續債從股東權益中剔除。因為這會更加真實。
在股東權益中剔除永續債後，綠城中國的淨負債率會是多少？讓我們簡單還原一下。
將綠城中國的股東權益減去永續債之後，假設有息負債、貨幣現金不變，2019年綠城中國實際淨負債率將會大幅提升至107.3%，這要比公司報表披露的63.2%高出不少。
其實，綠城中國償還永續債後，會減少賬上現金。現金資產減少，計算淨負債率的時候，分子會變大，這意味著綠城中國償還完永續債後的淨負債率，會比107.3%更高。
/ 03 /今時不同往日
2009年前後，受金融危機影響，在港股上市的內房股，估值同樣低的一塌糊塗。
當時不僅是國際資本，還有國內的主流媒體，都普遍認為，內地房地產市場有泡沫，房價會崩盤，這會讓大批的房地產企業垮掉。
某種程度上來說，當時很多內房股是被錯殺的。那現在也會是這樣嗎？可能個別公司被錯殺，但只會是極少數公司。
如果說之前大家對於房地產悲觀的判斷出現了偏頗，那麼現在說房地產市場已經進入白銀時代，應該不會有什麼爭議。
考慮到需求幾乎到頂，在當下房住不炒的政策方針指導下，量價齊升的大牛市，很難在房地產行業出現。
在當下，顯然已經不是一個追求規模的好時點。各類融資渠道收緊，房地產企業的錢袋子已經很緊張了。這也是為什麼，當前大部分頭部房企普遍謹慎，就連以激進著稱的融創中國(HK:01918)，也不再看重規模增長，要調整融資結構，降低融資成本。
但也有例外。在3月的業績發佈會上，綠城中國董事會主席張亞東，絲毫沒有掩飾對規模的追求，並提出到2025年底的目標銷售額是超過3500億元。
綠城中國狂飆能不能成功，我們暫且不談。但綠城中國要追求規模，勢必要加槓桿。看看公司這兩年快速抬高的淨負債率，就知道快速擴張暗藏的風險並不小。
如果房地產行業量價齊升，綠城中國銷售回款暢通，或許到2025年綠城中國有望實現3500億的銷售規模。
但一旦房子賣不動，在持續抬升的淨負債率下，綠城中國的經營情況會雪上加霜。綠城中國當下市盈率只有5.75倍，也一定程度上反映了投資人的悲觀預期。
當行業趨於穩定，甚至下行，內房股未來的走勢必定會趨於分化。在房地產“白銀時代”，只有穩紮穩打，持續積累，持續提升的企業，才能持續給投資人帶來價值。
在這種情況下，投資者更要擦亮眼睛，去認清企業的真實經營表現。要知道，看上去“便宜”的東西，往往不是真的便宜。
