在研究魚躍醫療之前，我先看了網上對他的評價——有很多質疑，即使股價大漲、業績大漲，這些質疑依然存在，質疑主要集中在“技術低”和“收購式增長”，本期的主題就是——我對這兩個質疑的理解。
技術低
魚躍醫療2019年毛利率42.21%，和其他醫療器械公司，尤其是和我熟悉的體外診斷公司比，毛利率較低，但是和自己比，毛利率處於增長趨勢，2008年魚躍醫療毛利率僅29.43%。
早期魚躍醫療技術比較低，2005年公司最大的單品是輪椅，其次是血壓計和聽診器，毛利率較高的製氧機收入僅0.16億，佔總收入7.75%。
魚躍醫療是中國最早進入製氧機行業的公司之一，製氧機成為魚躍醫療增長的主要動力，預計2019年製氧機收入8億，同比下降20%，14年複合增長率32%，2019年製氧機佔公司收入17.25%，製氧機所在的醫用呼吸與供氧板塊毛利率48%，是公司毛利率提高的因素之一。另外公司在中國製氧機行業的市場份額約50%，是製氧機行業的龍頭公司。
醫用呼吸和供氧板塊還有兩大產品：霧化器、呼吸機。
霧化器2005年收入439萬，2019年預計2億，增長速度與製氧機旗鼓相當，據中國醫療器械行業協會統計，魚躍醫療霧化器國內市份額57%。
呼吸機是魚躍醫療2016年推出的產品，預計2019年收入2億，3年時間從無到有，增長速度非常可觀。中國呼吸機市場規模預計在100億，魚躍醫療的份額還非常小。
2020年疫情對呼吸機、製氧機的需求較大，2020年中報顯示，醫用呼吸與供氧收入11.64億，同比增長60%，毛利率更是達到66.13%。
魚躍醫療最大的板塊是家用醫療，2019年收入17.8億，毛利率40%，家用醫療產品非常豐富，核心產品是電子血壓計、血糖儀及試紙、紅外體溫計、AED、電動輪椅。
電子血壓計2019年收入5億，佔總收入11%，佔家用醫療板塊28%，電子血壓計技術門檻較低，市場主要由歐姆龍、魚躍醫療和眾多不知名公司構成，預計魚躍醫療在電子血壓計的市場份額為20%，和歐姆龍並駕齊驅。
2013年魚躍醫療推出血糖儀及試紙產品，2019年收入在2.5億左右，佔總收入5.4%，佔家用醫療板塊14%。血糖儀銷售渠道分為醫院市場和零售市場，醫院市場主要是進口品牌，零售市場佔比60%，三諾生物份額最大，2019年收入13.84億，零售市場份額約60%，魚躍醫療份額較小。
2019年紅外體溫計、AED、電動輪椅產品，預計收入1.25億、0.75億、0.75億，合計2.75億，佔總收入6%，佔家用醫療板塊15.4%。
家用醫療裡還有40%的其他產品，包括手動輪椅、手杖、助行器、坐廁椅、床邊桌、柺杖、玻璃體溫計、電子體溫計、防褥瘡墊、頸椎牽引器、體重秤等，種類多、規模小、毛利低、門檻低。
魚躍醫療毛利率最高的板塊是醫用臨床板塊，2019年收入12.29億，毛利率51%，裡面主要包括三塊業務：蘇州醫療用品廠中醫器械、上海醫療器械（集團）、上海中優，三塊業務均來自收購。
魚躍醫療2009年收購蘇州醫療用品廠，該公司主要生產“華佗”系列中醫器械，2019年收入2.72億，淨利潤0.79億，淨利率29%，在收購上海醫療器械（集團）之前，臨床板塊毛利率在40%左右，估計蘇州醫療用品廠毛利率在40%。
2015年4月魚躍醫療收購上海醫療器械（集團），該公司主要生產“金鐘”牌手術器械及醫用衛生用品，2019年收入7.13億，淨利潤0.39億，淨利率5.47%，醫用臨床板塊在合併上海醫療器械業務後毛利率降至31%，說明上海醫療器械的毛利率比蘇州用品還要低，毛利率在30%左右。
2016年11月魚躍醫療收購上海中優，公司主要生產院內消毒產品，擁有“潔膚柔”、“安爾碘”兩個品牌，2019年收入6.25億，淨利潤1.59億，淨利率25.44%，合併該業務醫用臨床板塊毛利率得到提升，2019年達到51%，預計上海中優的毛利率在60%左右。
2020年疫情對醫用消毒產品需求強烈，潔膚柔產品增長較大，2020年中期，上海中優收入5億，同比增長86%，淨利潤1.83億，同比增長155%。
另外公司因為收購上海中優產生6.2億商譽，收購後上海中優表現較好，商譽不存在減值風險。
通過魚躍醫療業務發展和業務結構的變化，我們可以得出幾個結論：
首先，魚躍醫療已經完成從低端產品向中端產品轉型；
其次，公司在製氧機、霧化器保持較高領先地位，血糖儀和呼吸機的推出，表示公司有一定的研發實力，血糖儀和呼吸機有可能成為公司新的增長曲線；
最後，公司形成內生性增長和收購性增長“雙輪驅動”模式，這種模式未來還將繼續。
收購式增長
“收購”在醫療器械行業是一件非常正常的事，有的公司收購產品公司，有的公司收購渠道公司，大家擔心收購的價格和收購之後的整合能力——能不能真正為公司帶來好處，實際大部分收購都是失敗的。
從魚躍醫療收購的公司來看，魚躍醫療主要圍繞自己的主業收購，以形成互補作用。
從收購後的表現看，上海中優、蘇州醫療用品表現良好，尤其是上海中優，魚躍醫療的成本是14億，2017年至2019年上海中優淨利潤分別是0.9億、1.21億、1.59億，年增長30%以上，上海中優之前主要做醫院市場，並擁有較高份額，魚躍醫療收購之後開始探索民用市場，今年我在幾個機場都看到了“潔膚柔”。
上海醫療器械（集團）公司目前還在整合階段，近2年表現不好。
除了看收購的公司和收購後的表現，我們還需要思考魚躍醫療為什麼要收購？
收購的目的是為了增長，在原有業務不能快速增長或失去增長的情況下，公司會使用收購。
魚躍醫療原業務有三大特點：
一、醫療器械從研發到註冊再到上市時間較長，魚躍醫療的血糖儀2013年上市，呼吸機2016年上市，目前規模各2億多；
二、魚躍醫療的產品種類雖然多，但是規模不大，製氧機的收入達到8億，市場份額已經50%，霧化器2億，市場份額60%，電子血壓計5億，份額20%，在新產品沒成熟之前，公司的空間很低，好在血糖儀和霧化器都是百億規模市場；
三、公司的客戶是個人消費者，這和大型醫療器械有本質區別，它們的應用是醫院，家用醫療器械有一個滲透率的問題，雖然目前患有高血壓、糖尿病甚至打鼾的人（打鼾在醫學上稱為阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合症）非常多，但實際購買血壓計、血糖儀、呼吸機的人很少，這是一個認知問題。
因為魚躍醫療原業務有這三大特點，公司成長會有波動性，所以需要收購穩定成長，另外收購還可以使公司規模更大。
以上是我對魚躍醫療“技術低”、“收購式增長”的理解，通過我的理解，你可能依然質疑魚躍醫療技術低，我並不反對這個觀點，當初我投資魚躍醫療也並不是因為他技術高，而是因為魚躍醫療在家用醫療市場的站位，目前應該沒有第二家像魚躍醫療產品線這麼豐富的家用醫療器械公司。你也可能認同我的觀點，立馬投資魚躍醫療，但我要提個醒——別忘了2015年的教訓。
2015年6月魚躍醫療漲到了380億，PE達到121倍，隨後股價一路下跌，最低跌到180億，在2020年疫情的催化下，魚躍醫療再次漲到380億，當年被套的人終於解套了。
歷史會不會重演我不知道，我主要關注現在和未來。
2020年前三季度魚躍醫療淨利潤達到15億，全年完成18億是大概率事件，按此計算2020年淨利潤增長140%。
2020年的增長主要得益於呼吸機、製氧機、消毒產品、額溫槍等疫情物資，非疫情物資出現下降。
現在國內疫情基本結束，2021年需求大概率降低；國外雖然還不樂觀，但疫苗也快研製完成，2021下半年疫情物資也將回落。後疫情時代，魚躍醫療需要用兩三年的時間消化2020年的高峰。
當然魚躍醫療還可以通過收購加速消化，2020年的利潤可以讓公司尋找更好的標的。
我的假設是2023年公司淨利潤重回18億，估值450億。
魚躍醫療，2020年10月27日，股價31.52元，市值316億。
風險提示：本文僅是作者學習之用，文章可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文中數據來自相關公司公開報道及作者預測。封面來自魚躍醫療官網。
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