摘要
√ 如果金山雲成功上市，金山雲將成為繼小米集團、金山軟件、金山辦公之後雷軍個人實控的第四家上市公司。
√ 2017年至2019年，金山雲營業收入分別為12.36億元、22.18億元和39.56億元。2018年和2019年對應的營收增速分別為79.47%和78.36%，保持了較高速度的增速趨勢。同期三年，金山雲的淨利潤分別為-7.14億元、-10.06億元和-11.11億元，虧損在逐步放大。
√ 在2017年至2019年期間，小米累計為金山雲貢獻了14.4億元的公有云服務收入，金山集團則貢獻了6.83億元的營收；2017年至2019年，金山雲毛利率分別為-9.6%，-9%和0.2%，毛利率剛剛轉正。
出品｜零壹智庫
作者｜陳成
近日，金山雲在美國證券交易委員會(SEC)披露招股書，擬在納斯達克全球精選市場上市，計劃通過IPO募集約1億美元的資金。如果金山雲成功上市，雷軍也將迎來繼金山軟件、小米集團和金山辦公後的第四家實際控制的上市公司。這也是繼登陸科創板的優刻得（688158.SH）和遞交招股書的青雲科技之後，又一家主要的雲服務玩家邁向資本市場。
目前，由於疫情在全球蔓延，美股市場波動較大，並且還爆出了瑞幸咖啡財務造假問題，金山雲選擇在此時上市來募集更多的資金，投入到雲服務項目研發和流動資金補充，究竟是不是合適的時間點？
又如金山雲CEO王育林此前接受採訪時，曾說道“我們資金籌備很豐厚。”但金山雲招股書上顯示公司在2019年的現金和短期投資加起來一共僅22億元，單就2019年金山雲就虧損了超11億元。面對連年逐步放大的虧損狀況，金山雲能否在上市後扭轉這個狀況？
一、金山雲：雷軍系公司，服務範圍輻射廣
1. 成立八年的雲計算廠商，服務範圍覆蓋多個行業
金山雲成立於2012年，是一家國內雲計算服務提供商，為金山軟件旗下子公司。目前，金山雲已經構建了完備的雲計算基礎架構和運營體系，並通過與人工智能、大數據、物聯網、區塊鏈、邊緣計算、AR/VR等優勢技術的有機結合，提供適用於政務、金融、AIoT、醫療、工業、傳媒、視頻、遊戲、教育、互聯網等行業的解決方案。根據金山雲官網信息，公司將持續開展國際化戰略，並已經在北京、上海、廣州、杭州、揚州、天津等國內地區，以及俄羅斯、新加坡、美國等國際區域設有綠色節能數據中心及運營機構。
金山雲的雲計算相關產品或解決方案主要服務於政府部門、大型企事業單位、互聯網企業等，包括北京市委組織部、公安局、審計局、統計局、住建委等政府部門，今日頭條、小米金融、搜狐、新網銀行、嗶哩嗶哩、快手、愛奇藝、陌陌、巨人網絡和完美世界等互聯網公司，鞍鋼、航天科工、上海汽車、人民日報、中央電視臺等大型企事業單位。
金山雲董事長為雷軍，金山軟件CEO鄒濤為金山雲副董事長。金山雲CEO為王育林，同時任金山集團高級副總裁，曾在鳳凰網、A8音樂、中視網元等著名互聯網公司中任職。
在資質認證方面，金山雲是國內首批通過工信部可信雲認證的雲服務商，還通過了公安部信息安全等級保護三級評測等榮譽或資質認證。
2. 雷軍系公司，與金山系存在較多的關聯交易
據金山雲招股說明書信息，金山軟件持有金山雲53.8%的股權，小米公司持有15.8%的股權，天際資本旗下基金持股為5.7%，而雷軍持股比例為15.8%，是最大的個人股東，金山雲CEO王育林持股持股比例為2.1%。
同時，雷軍也是金山軟件和小米公司的董事長兼實際控制人，雷軍實際也是金山雲的實控人。如果金山雲成功上市，金山雲也將成為繼小米集團、金山軟件、金山辦公之後雷軍個人實控的第四家上市公司。
圖1：金山雲股權結構
資料來源：金山雲，零壹智庫
在金山雲的股權結構上，上市主體搭建了離岸VIE架構，在2012年成立後陸續成立了多家子公司。同時，作為金山集團控股子公司和重要業務部門，金山雲的過往一直被納入金山集團的合併財務報表中，並且金山雲和金山集團、小米以及獵豹集團均存在較多的關聯交易。
成立初期，金山雲獲得小米科技182萬美元天使輪融資，之後經歷了合計四輪9次融資，融資總額達到10.2億美元，官方信息顯示投後估值約為23.73億美元。金山雲此次IPO募集的資金將用於升級和擴展基礎架構，投資新技術和新產品研發，特別是AI、大數據、雲計算、物聯網方面，擴大生態系統和國際影響力，以及補充營運資金。
二、財務狀況：營收增速高、虧損和成本放大、毛利率剛剛轉正、深度依靠大客戶
根據金山雲招股書資料，2017年至2019年，金山雲營業收入分別為12.36億元、22.18億元和39.56億元。2018年和2019年對應的營收增速分別為79.47%和78.36%，保持了較高的增速。同期三年，金山雲的淨利潤分別為-7.14億元、-10.06億元和-11.11億元，虧損在逐步放大。金山雲也在招股書中提示，公司將在繼續進行大量投資，上市後虧損有進一步增加的風險。
圖2：金山雲經營情況
資料來源：金山雲，零壹智庫
對於金山雲虧損的原因之一，與金山雲持續放大的營業成本有較大關係。2017年至2019年，金山雲的總營業成本分別為6.09億元、7.79億元和11.51億元，同期的銷售費用分別為1.16億元、1.92億元、3.17億元，管理費用分別為0.94億元、1.46億元和2.39億元。
圖3：金山雲銷售費用
資料來源：金山雲，零壹智庫
圖4：金山雲管理費用
資料來源：金山雲，零壹智庫
至於研發支出，2017年-2019年，金山雲研發費用分別為4億元、4.4億元、5.95億元，佔營收的比例分別為32.30%、19.86%、5.04%，比例呈現逐年下降趨勢。
圖5：金山雲研發支出
資料來源：金山雲，零壹智庫
與優刻得和青雲科技相比，金山雲研發費用率在2017年高企，隨後不斷下降，預計在2019年該項指標會比優刻得和青雲科技都要低。
圖6：金山雲可比上市公司研發費用率
資料來源：金山雲，青雲科技，wind，零壹智庫
在員工組成上，根據金山雲招股書信息，2019年金山雲擁有1841名員工，其中研發團隊工程師有1150名，佔比達62.47%。
另外一個造成金山雲虧損的重要原因就是IDC（互聯網數據中心）的費用。據招股書信息，2017至2019年，金山雲的IDC費用分別為10.33億元、18.91億元和28.567億元，分別佔收入成本的76.3%、78.2%和72.3%。IDC費用主要由機房電費、帶寬成本、折舊費用、機房建設攤銷、機房租金、物料消耗和人力成本等構成。
毛利率方面，2017年至2019年，金山雲毛利率分別為-9.6%，-9%和0.2%，毛利率剛剛轉正。對比另外兩家雲計算服務廠商，已經登陸科創板的優刻得和遞交招股書的青雲科技，金山雲的毛利率表現較為糟糕。
圖7：金山雲可比公司毛利率
資料來源：金山雲，優刻得，wind，零壹智庫
在現金流表現上，2017年至2019年，金山雲的經營現金流出逐步放大，三年期間的經營活動所用現金淨額（淨流出）分別為1.35億元、3.83億元、4.39億元。可見，鉅額的研發投入和持續虧損狀況，令金山雲的經營現金流形勢緊張，未來該指標如果無法得到改善，對公司日常運營和未來業務開展造成較大壓力，公司或將面臨重大經營問題。
從金山雲的合作案例上來看，出現了很多知名的公司。在招股書中，金山雲在2017年到2019間的高級客戶（較大規模的客戶）數量和每個高級客戶的平均收入都保持了較快增長，其中，高級客戶數量分別為113、154和243個，每個高級客戶的平均收入分別為10.3、13.7和15.9百萬元。相應的，金山雲大客戶收入佔比三年來不斷提高，反映出其深度綁定大客戶和依賴大客戶的特點。
另外，金山雲前三大客戶在2019年間的收入佔比分別為31％，14％（小米）和12％。在2017年至2019年期間，小米累計為金山雲貢獻了14.4億元的公有云服務收入，金山集團則貢獻了6.83億元的營收。可見，金山雲非常依賴於雷軍系公司的關聯交易來創造收入，這或會埋下一定的客戶風險集中度過高的隱患。
圖8：金山雲大客戶佔比
資料來源：金山雲，零壹智庫
三、公有云市場競爭激烈，金山雲能否脫穎而出
根據金山雲官網信息，其提供了非常多的產品和服務，包括計算、網絡、存儲於CDN數據庫、雲安全、大數據、視頻服務、內容安全、遊戲服務、AI開放服務、人工智能、區塊鏈、物聯網等，提供的解決方案覆蓋了醫療、供應鏈金融、政務、車聯網、智慧人居、媒體、遊戲等行業板塊。
從這兩方面來看，金山雲的產品較為豐富，並且輻射了多個重要行業，特別是隨著疫情的爆發，政府和企業的上雲意願增強，雲計算服務商將獲得更多新客戶。根據招股書信息，金山雲2019年公有云服務的收入佔比為87.4%，企業雲服務收入佔比為12.3%，其他的佔比為0.3%。從2017年到2019年，金山雲的公有云業務收入佔比逐年下降，企業雲收入佔比則從2017年的1.2%上升至2019年的12.3%。
圖9：金山雲業務收入佔比圖（%）
資料來源：金山雲，零壹智庫
但在雲服務市場上，特別是公有云領域，競爭是異常激烈的。對於公有云、私有云和混合雲的市場分析，在零壹財經·零壹智庫發佈的《科創板雲計算第二股，青雲科技連虧三年如何翻身》中也有提及。根據英國調研機構Canalys發佈的2019年第四季度中國公共雲服務市場報告數據顯示，阿里雲排名第一，市場份額佔比為46.4％騰訊雲市場份額18％，百度雲份額8.8％，三家巨頭合計佔據了市場超過70%的份額，其他廠商合計市場份額為26.8%。
可見，在公有云市場的頭部聚集效應非常明顯，並且，大型廠商通過下調雲服務價格來爭奪更多的市場，不少中小型廠商在價格戰中潰敗甚至被行業出清。此前，美團雲發佈公告稱，因業務調整，將於2020年5月31日起，停止對用戶的服務與支持，並回收資源；蘇寧雲商城也發佈公告，將於2020年4月30日正式停止運營，原有云商城服務併入星河雲。
圖10：2019年三、四季度中國公有云廠商市場份額
資料來源：Canalys，零壹智庫
在雲服務賽場上，金山雲面臨著來自阿里雲、騰訊雲和百度雲等國內巨頭的壓力，國外則有知名廠商微軟和亞馬遜等，還有華為、京東、中國電信等公司，金山雲的處境可謂前有虎後有狼。面對雲服務市場廝殺激烈的狀況，依靠深度綁定雷軍系公司，金山雲究竟能否保持健康的發展，還需要市場和時間來驗證。
End.
