引言：2019年已行驶过半，资本市场经历了贸易摩擦、华为事件、5G牌照发放等各种因素的洗礼，依然坚强的活着。虽然全球经济的拐点尚未到来，贸易摩擦还没完全解决，华为仍然在实体名单上，在我们前面依然有太多的不确定，但是往往机会就孕育在众多的不确定性中，待我们拨云见日，寻找冬日里的一缕阳光。到目前为止，相比消费，TMT行业表现相对弱势，那么未来会如何演绎？综合各大券商信息和数据，结合周期观点与思考，TMT行业有哪些比较确定的机会呢？
一、估值修复为主，基本面拐点尚未来临
整体而言，市场在经历了2018年业绩与估值双杀之后，2019上半年，即使在贸易摩擦、华为事件等不确定性因素的影响下，A股与港股指数与各行业均有不错的涨幅。
以为沪深300和恒生指数作为基准，上半年两市表现最好的板块均是消费行业，A股申万一级食品饮料行业上涨61.01%，而恒生消费品制造业上涨15.75%。
分行业看，跑赢沪深300指数（上涨27%）与恒指（上涨10.43%）的行业并不多。A股有食品饮料、非银金融、农业、家电、计算机等板块，港股则是消费品制造、地产建筑与资讯科技行业。
那么，为何消费股大幅领跑？
一方面，在上半年整体经济环境没有大幅改善的情况下，也就是在弱势中，资金一般追逐价值股，其中消费股则作为资金抱团的首选；另一方面，移动互联网进入成熟期，目前新的科技周期依旧处在基础设施时期，颠覆式的革命与应用还没有到来，在这种情况下，成长股的业绩整体没有超预期的增长，因此TMT板块受到压制。
资料来源：Wind、招商证券
所以，对恒指收益率分解可以发现，2019上半年的上涨行情以估值修复为主，行业基本面尚未出现拐点。
二、寻找弱势中的确定性机会
1、通信
上半年通信板块上涨22.88%，其上涨动力主要来自对5G建设的预期，以及对牌照发放的期待，整体而言，也是估值推动的上涨。
令人意外的是，其涨幅跑输沪深300，主要也是受到运营商年初公布的 5G 资本开支低于预期，以及贸易摩擦和华为因素的影响。目前来说，牌照预期落地，估值也上升到一定程度，后面继续上涨的逻辑则是建设投资的落地和业绩超预期的兑现，因此需要密切关注5G建设各个阶段，上市公司业绩兑现的情况，真正受益的优质公司将继续上涨。
就目前的建设阶段而言，天线和射频环节在 5G 产业链中受益时序早且弹性高，将同时受益于 5G基站数量大幅增加以及单基站器件价值量提升——量价齐升。
例如在天线领域，在Massive MIMO 趋势下，单个基站天线数目将大幅增长。以目前 64 通道方案来看，单面需集成 192 个振子，目前振子价格约为 1 美元左右， 2019 年国内 5G宏站振子市场规模约为 3~4 亿元，考虑逐年调价的情况下，至2022 年 CAGR 有望达 70%以上。同时，滤波器市场增速也有望接近 20%。
2、互联网传媒
传媒板块是上半年TMT领域最苦情的主，上半年7.79%的涨幅大幅落后于计算机、电子和通信板块。主要原因是面临“供”、“需”双杀的格局。
在需求端，上半年宏观环境不利下，消费增长整体放缓，院线票房负增长，供给端则面临更加严峻的局面，主要受政策层面，2018年以来包括限薪令、影视题材审核、游戏版号审批暂停、视频平台审核趋严等因素干扰，影视剧的供给出现大幅下滑，而内容供给的减少也极大的影响了广告的投放以及视频用户的增长。
那么，关键的拐点因素在哪？
ROE是否重新打开向上的通道（广发证券研究），是判定行业整体拐点确立的关键点。
（1）游戏：强者恒强，游戏出海成为新蓝海
在2019年游戏用户和市场增速放缓的背景下，2019年整体游戏市场并不会有太亮眼的表现，但仍然有一些结构性的机会。
首先是19年一季度后，游戏版号审批再度放缓。
2018年3月之后国内游戏市场版号停止发放，影响了部分新品的推出进程。而2018年12月起版号的审批开始逐渐恢复，2019年4月份新版号的送审标准正式出炉。2018年12月~2019年6月分别审批通过了164、283、279、166、40、22和23个版号。5月份以来国产游戏版号再度因为申请材料模板调整而暂停，预计市场又将出现一段时间的版号空白期。
游戏版号的再度放缓，将利好前期已经拿到版号的游戏厂商，其中最大的受益者是腾讯，拿到版号的腾讯，随着《和平精英》、《完美世界》、《剑侠情缘3：指尖江湖》等的及时推出，给其游戏业务带来不小的增量。
5月上旬《和平精英》拿到版号后开启商业化，根据Sensor Tower的统计，2019年5月仅iOS端《和平精英》取得了7000万美金，折合人民币约为4-5亿元，参考iOS和安卓端的流水比例而言，该款游戏在当月的流水或已经突破10亿元。而相比起海外版本PUBG Mobile，国内市场仍有增长空间，海外版在2019年5月取得了7600万美金的收入成绩。
同时，上半年app store 和Google play数据显示，《王者荣耀》依然是全球最赚钱的手游，王者荣耀拿下7.28亿美元的收入，这还不包括中国其他应用商店的统计数据，而据艾瑞数据统计，《王者荣耀》目前在游戏时长中的占比达到了35%左右。
可见，腾讯2019上半年的游戏业务会有一个长足的恢复。
其次，游戏出海将成为行业新的蓝海。
根据App Annie的统计，2018年国内全年游戏的下载量或达到32亿次，相比2017年全年的23亿次增长了39%，高于同期App端29%的增速；从收入口径来说，2018年海外用户在中国游戏上的花费达到了61亿美元以上，同比2017年41亿美元的水平增长了50%，18H2的55%左右的增速相比18H1的40%增速甚至有所加速。接近400亿人民币的中国海外手游流水基本相当于国内手游市场的1/3左右。
而在这个市场，腾讯海外版本吃鸡游戏PUBG Mobile，在4月份登顶，此外IGG的王国纪元排在第二位。
（2）广告：电商广告变现率提升，腾讯广告业务表现差强人意
季节性因素叠加宏观经济影响，2019Q1广告市场形势严峻。
从互联网广告市场来看，2019Q1互联网公司广告收入同比增长下滑明显。
同时2019Q1数据显示，电商、信息流广告为行业主要驱动力，门户、搜索、社交、视频均疲软。从行业看，医药生物、汽车、家电等营收增速下滑较多，影响到广告预算，互金、医疗、影视、游戏等行业因监管趋严，广告投放下降。
从竞争的角度看，头条系、趣头条发起的信息流广告、短视频广告正在瓜分传统互联网广告预算。各巨头独立APP总使用时长占比显示，腾讯、百度系2019年3月时长占比同比下降，字节跳动系占比同比提升，字节跳动系使用时长占比增至11.3%，仅次于腾讯系。
由此可见，阿里电商较快增长，变现效率不断提升，同时头条时长占比的迅速提升，广告收入大涨，大有赶超腾讯广告收入的势头，腾讯在两者夹击之中，虽坐拥最大流量，广告业务却表现难堪，一方面是其对广告变现的克制，但另一方面也是转化效率的问题。
（3）影视：票房出现2011年来首次下降
影视行业上半年，在监管审核趋严的背景下，供给减少，票房收入出现负增长。
据猫眼数据显示，2019年1月-5月中国电影分账票房（不含服务费）和观影人次的同比增速均为负，出现2011年来首次下降。2019年1-5月，中国电影分账票房（不含服务费）累计249.41亿元，同比下降6.35%。在观影人次方面，2019年1月-5月观影人数仅为6.89亿人次，相比2018年同期减少了约1亿人次。
在2019年1月-5月上映的影片中，票房达10亿以上的电影只有6部：《流浪地球》（46.5亿）、《复仇者联盟4》（42.2亿）《疯狂的外星人》（22亿）、《飞驰人生》（17.2亿）、《大黄蜂》（11.5亿）、《惊奇队长》（10.3亿）。
（4）视频网站：月活用户增长停滞，会员增长成为核心驱动力
根据Quest Mobile的数据，2019年5月，前五大长视频网站（爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果TV和哔哩哔哩）的月活分别为5.4亿、5.4亿、4.1亿和1.1亿和9800万人，同比增速分别为8%、10%、-7%、22%和53%。
目前视频网站会员的增长仍较快，在广告需求不振的情况下已经成为收入增长的主要驱动力。19Q1爱奇艺的付费会员达到9544万人，同比增长56%，环比增量亦达到900万以上，而芒果超媒的19Q1会员数达到1331万人，相比2017年底增长近2倍，环比增量达到256万人。按照MAU口径计算，当前爱奇艺的会员渗透率达到18%，芒果超媒接近13%。而爱奇艺的会员收入19Q1同增64%至34.5亿元，已经成为了其收入增量的主要来源。
3、计算机
计算机行业最具发展潜力市场在云计算领域，目前，美国云计算市场以SaaS为主，中国云计算市场以IaaS为主。
美国相对更发达的云计算市场，对于产品标准化程度高，使用范围更广的SaaS发展更为迅速，美国SaaS细分行业出现较多龙头，如salesforce、adobe等。而中国云计算市场正在高速成长期，对于需要有大规模资金投入的IaaS，行业集中度较高，有较高的壁垒和护城河，巨头更愿意早期投入IaaS，所以中国云计算市场现在以IaaS为主，据 IDC 统计，2H18 中国公有云IaaS 市场增速再创新高，同比增长 88%。
目前IaaS领域的领导者是阿里巴巴，占据43%的市场份额。
中国 SaaS 市场发展滞后，市场体量及增速均明显小于 IaaS 层，2017 年国内公有云SaaS 市场规模为 105 亿元，同比增长 39%，明显低于 IaaS 市场增速 70%，但这也意味着其未来成长空间相当广阔。
2019Q1，全球宏观经济下行影响下游 IT 支出，给行业景气度带来压力，全球互联网巨头资本开支增速均出现明显下滑。
不过相信这种情况只是暂时的，随着行业回暖，资本开支将不断增长。
4、电子
（1）半导体：半导体销售额连续6个月下滑，复苏尚需时日
2019H1，受去库存及中美贸易摩擦影响，全球半导体产业各环节销售额均出现回落。截至2019年4月，根据WSTS统计数据，全球半导体月度销售额自2018年11月以来连续6个月环比下滑，同时半导体设备销售额及存储芯片价格均连续下滑。
中国市场19年1-4月半导体销售额合计为442亿美元，同比下滑7.9%。其中4月销售额为110.4亿美金，同比下滑10.68%，环比增长1.66%。
（2）消费电子：5G换机潮，射频领域机遇大
全球智能手机增速减缓，19Q1出货量持续下滑。根据IDC数据，2019年Q1全球智能手机出货量3.11亿部，同比下降7.53%。全球出货量前六大手机厂商为三星、华为、苹果、小米、Vivo、OPPO, 2019Q1仅有华为和Vivo同比逆势增长。根据IDC预测，2019年智能手机出货量将达到13.9亿部，比2018年减少0.8％。
整体而言，存量竞争下，华为表现较好，但更大的机遇需要等待5G的换机潮。预计5G巨大的换机需求将带动智能手机出货量在 2020 年重回增长。Canalys 预测 2019 年智能手机出货量预测下调至 13.5 亿部，同比下降 3.1%。2020年智能手机将实现正增长，预计全球出货量将回升至 13.9 亿，同比增长 3.4％。
那么，5G换机潮来临，最大的蛋糕在哪里？
资料来源：IEEE，中金公司研究部
从4G到5G，由于5G需要处理更多的频段并导致更大的功耗，单位价值量增加的焦点在于基带芯片、射频前端和天线。基带芯片设计难度大，行业壁垒高，5G 要求更广泛的多模及多频段支持与更高的载波聚合技术，需要构建全新的设计架构，预计5G 基带芯片市场仍将由高通、华为海思主导。从投资的角度看，天线和射频的价值更大，其中射频前端领域受益更为明显。
原因是国产替代逻辑。
华为事件的影响毫无疑问会加强自主可控的兑现。根据Bloomberg数据，2018年，华为供应链中来自美国的半导体产品主要包括存储芯片7.58亿美金、射频芯片7.08亿美金、光芯片1.92亿美金、模拟芯片1.61亿美金、CPU芯片0.47亿美金、功率IC 0.32亿美金、GPU 0.22亿美金、触控IC 0.13亿美金、FPGA 0.11亿美金，EDA设计工具960万美金等，未来这些领域采购订单转移为国内半导体相关企业带来替代机会。
在上述领域中，射频芯片采购金额较大，目前全球手机射频前端虽仍以美国企业为主，但国内目前已有多家在射频领域实现量产的优质设计企业，如卓胜微、锐迪科、唯捷创新、汉天下。
对于射频器件行业来讲，从产业链受益先后的角度来看，先受益的是通信基站射频，其次才是通讯终端射频。相比于通信基站射频，移动终端射频行业的集成度较高，核心壁垒在于射频芯片（也就是技术壁垒较高），国产化率较低，因此未来几年存在国产替代的成长逻辑。
通讯终端射频行业，目前国内处于初创期，公司毛利率普遍较高，可关注卓胜微（射频开关芯片龙头）。
标的：公司主攻射频前端的开关芯片和LNA芯片，是国内较为稀缺的具有强自主可控属性标的。
客户：三星和小米为公司最主要两大客户，营收占比高达60%以上，华为刚刚导入。
盈利：15-18年营收和净利润的CAGR分别高达72%和145%，毛利率和净利率水平分别高达50%和25%以上。
三、感受周期，把握黎明前的曙光
如今，移动互联网的周期已经结束，我们正处于新的科技周期爆发前夜，此时，如初春到来际、黎明破晓前，万事万物都在孕育当中。
5G 将是科技产业未来一段时间最确定的投资机会，我们现在正处于基础设施建设时代，因此硬件方面机遇更多，而软件方面稍显不足，如何把握其中结构性的机会和产业升级次序成为投资决策的关键因素。
在黎明到来前，科技股的表现不如传统行业，但也因此给了我们很好的入场时机。
上图纵轴是预期 PB，横轴是动态 ROE，在这个框架下，电子设备元件、科技产品等有比较好的投资价值。
2007年iPhone的诞生引领了智能手机的创新，带来了移动互联网的黄金十年，回望过去，迈向未来，下一波科技浪潮会带给我们怎样的惊喜，我们拭目以待。
注：上文数据来源招商、广发、国信、光大、中金、中泰国际证券等
文 | 天成henry（VX号：tianchengoo）
