股市投资中学会怎么买只是刚刚入门，学会怎么卖才算是勉强合格，我从前年定投指数基金开始，一直都比较随意，但陆陆续续的也投了两年多了。
到今年股市整体上涨幅度较大，并开始出现动荡调整，该不该继续买，该不该卖出止盈，成了困扰我很久的问题，因此我花了很长时间，去研究指引自己投资的模型。
声明：这套模型并非我自创，前人栽树后人乘凉，我只是在不断的学习过程中，总结了几位前辈高人的思路，整理成适合自己的投资策略和估值模型。
这套模型参考了诸如CAPM，三因子模型，多因子模型，博格公式，板块轮动等原理思路，加入非周期板块存在ROE线性回归趋势的预期，通货膨胀，货币政策等宏观环境影响因子，以股债利差为核心构建而成。
理论上这套模型拥有较大的容错率和有效性，但同样有局限性，这套模型适合弱周期规模指数和行业指数的投资，并不适合强周期指数。
接下来我会详细介绍这套估值模型的设计思路和应用方法。
之前写过《浅谈估值模型，论PE,PB,ROE之间的内在逻辑关系》，这篇是在上篇提出的观点基础上，进一步完善，进而推出我目前认为更合理的股市投资估值模型，没有看过上篇的建议先看完再看这篇。
关于股票指数基金投资，本质上就是通过策略执行的分散化股票投资，和股票投资一样，收益的来源可以先简单的认为由三部分组成，整体收益=无风险收益+市场风险收益β+超额收益α。
无风险收益主要指如银行定期存款，国债的收益率，投资者投资这类资产，可以获得的不需要承担盈亏风险的收益水平。
β收益是基于投资者愿意承担公司经营盈亏风险而期望得到无风险收益之外的利益，来源于公司依赖整体经济发展产生的平均利润。
α收益则来源于公司的自身质量的好坏，所带来可能超过市场平均水平的收益，更多体现在选股上面。
β收益容易获得，主要依靠市场经济整体的增长，而α收益极难，需要投资者具备足够的洞察力。
我们作为普通投资者，选择规模指数投资，本质上就是放弃了获得α收益的可能性，专注于力求获得市场平均收益β。
指数投资意在获得经济发展过程中，带来的整体公司盈利增长，以中证全指全收益指数来看，从2005年至今，指数整体增长了约5.28倍，折合年化收益率约12.3%，而当下也并非牛市高估阶段，甚至连正常估值水平都没有达到，这个收益基本上就是来源于这十几年的市场整理发展带来的利润。
指数基金如果长期定投并持有，则收益的主要来源就是市场经济整体的发展，公司的盈利，但股市从短期来看，是剧烈波动的。
当市场热情高涨的时候，很多投资者纷纷入场，不断抬高公司的估值，就会令市场的估值水平超过合理水平，当市场萧条时，投资者又会不断抛售股票退出，估值就会变得廉价。
因此，就算是打算长期持有股票，获得公司盈利带来的收益，选择入场的时机也非常重要，在高位入场，则需要等待市场消化原有的估值泡沫，才能获得收益，而在低位入场，则可以额外享受到估值修复部分的收益。
因此，虽然我们追求的是市场风险收益β，但想要获得甚至超越市场平均收益，择时是非常重要的，甚至说定投本来就是一种重择时的策略，这就关系到对估值的判断。
对于市场所处估值高低的判断，低估值的时候相对容易判断一点，但什么时候是高估值则很难判断准确。
假如长期持有，并且不考虑抓取绝对的高估阶段卖出，则只需要考虑在估值低的时候买入，然后长期持有，就能获得略高于市场平均收益的回报。
而假如能准确判断高估的阶段，在低估值买入，估值回归的时候持有，在高估值阶段卖出防止高估值之后的市场回测，则可以获得远高于市场平均水平的超额收益回报。
围绕估值建立的模型就如同茫茫大海中的一座灯塔，让我们更理性的去执行择时策略，指引我们穿越牛熊，能在股市投资中获得长期稳定的回报，并且可以避免过多的因人为主观的判断时机带来的误差。
估值模型是理性科学投资中至关重要的一部分，是我们执行投资策略的核心，正因如此，估值模型要具备足够的稳定性，容错率，兼容性，这样才能在长期的投资过程中给与正确的指引，否则带来的灾难可能会更大。
关于指数的估值模型，大致分为两种，一种是不同市场间的横向对比，一种是同一市场的纵向对比。
对比A股和其他市场的市盈率，市净率，股息率，净资产收益率等估值指标，判断当下A股的估值是相对高位还是低位。
比如常看到有人说香港恒生指数近年PE明显低于上证50指数，港股目前更具备投资价值，这就是横向对比。
这种对比方式是基于有效市场假说，既当市场出现明显的低估套利空间，市场资金会自发寻找并流向该区域，最终使空间消失。
这种估值方式其合理性的前提就是对比的市场是相对成熟的，资金流动是便利的，对比的市场间的大环境是类似的，这样资金才可能会流动。
但这种估值方式过于理论，不同市场间在政策，制度，税务，汇率，投资者结构上都会有很大的区别，就连市场相关性极高的A股和港股，都存在明显的差异化，更别提其他资本市场。
A股基于中国的特殊国情，A股属于相对独立的市场，开放程度连资金的自由流动都满足不了，所以在A股，横向比较估值的方式是行不通的。
对比A股当下的市盈率，市净率，股息率，净资产收益率等估值指标，和自身历史综合水平的差距，去判断目前的估值，处于历史的什么位置。
我们目前看到的主流估值方式都是基于历史的纵向比较估值，比如雪球上的指数估值系统，给出沪深300指数目前的PE为12.68，历史百分位为55%，这就是纵向对比。
意思就是沪深300指数在历史上有55%的时候是低于目前的估值的，反过来说就是沪深300指数历史上有45%的时候是高于目前水平的。
纵向对比相对容易理解和应用，如当下中证全指的估值PE是17.8，和历史上2005年8月的时候是接近的，属于整体低估水平，虽然现在的估值点位是4693，而当时的点位却只有842.6，差距有5倍多。
通过历史PE百分位的对比，我们就可以忽略市值点位带来的影响，更容易判断当下的估值水平，因为市值点位是会随着经济发展上涨的，并且市值更是会因为情绪而短期剧烈波动。
不过纵向对比虽然看起来更合适A股估值，但一样可能存在诸多弊端。
1.如A股历史较短，中证全指也仅经历两拨牛熊，历史数据存量不足可能造成估值失真，各不同指数的成立时间不同，有些指数甚至没有经历过一轮完整的牛熊周期，很难用历史水平做相互之间的对比。
2.目前估值主要以PE百位为核心，但PE是一个动态指标，容易受短期意外事件，利润波动影响，容易产生大幅的波动从而使指标失效。
如《论PE,PB,ROE之间的内在逻辑关系》中有提到的中证500指数，曾经就因为ROE的短期剧烈波动，产生了失效的PE估值，2009年的PE估值甚至超过了2007年牛市的最高峰。
3. 即使是同一个市场，历史也不会简单的重演，不同时期A股所处的环境是不一样的，如不同的经济发展趋势，不同的政策导向，不同的货币制度，不同的通胀水平等；
纵向对比仅简单的依靠PE历史水平去判断，而忽略的大环境的影响，这点是这个估值方式存在最大的缺陷。
PB,PE,ROE三个估值指标中，PB更像是静态指标，是结果，而PE是围绕ROE的动态指标，ROE是关键变量，而在规模指数和弱周期行业指数中，ROE是存在显著的线性回归趋势的，因此，我们可以通过固定ROE的中位数的方式，将PE修正为和PB一致性的静态指标。
修正后的PE既能反应市值的高低波动，也可以反应出对应的ROE线性趋势，比如当ROE处于历史高位时，修正前的PE可能较低，但ROE不可长期持续高位，未来有大概率回调至中位水平，修正后的PE则会较大，反映出这种趋势，从而提前做好预防。
通过修正后再计算历史百分位，则更具备参考价值，因为理论上只有当市值和ROE都处于低位的时候，才是真正的低估值阶段，只有市值和ROE都处于高位的时候，才是最高估的阶段，而这中间的相对高低位都可能是市值或ROE一方面为主力的影响结果，拥有更多的不确定性。
因此在行业和规模指数上我采取修正PE后以百分位的形式去测量行业和板块的历史估值水平，并以此对比各板块之间的相对估值高低，因为从历史上，A股存在明显的板块轮动现象，如2015年的牛市是中小盘带动的，而2017年的小牛则是大盘带动的，为使数据准确，选择的指数至少需要经历一轮牛熊周期。
因为行业和板块在同一时期，是受同样的大环境影响的，不同时期利好的板块可能是不一样，因此在某一时期存在板块间强弱的轮动趋势，但板块间的强弱并不能反应整体市场的高低位，熊市中有可能出现某行业处历史高估的位置，牛市中也一样有可能出现很低估的板块。
因此在判断板块强弱的基础上，我们更需要先判断整个市场所处的历史水平，但判断整个市场是不能简单应用上面说到的方法的，因为历史上不同时期，A股所处的大环境是不一样的，简单的和历史对比并不会得出有效的参考依据。
因此我们需要引入宏观经济中对股市有重要影响的两个指标，无风险利率和通货膨胀率。
金融投资中，最大的两个市场就是股市和债市，债市的收益水平受无风险利率的波动影响，而资本会在股市和债市中衡量，优先流入相对可能获得的回报更高的一方。
投资债市的收益区间相对容易判断，投资股市则比较难判断未来可以获得的收益水平到底能有多少，为了方便对比两个市场，我们经常用1/PE来表示投资股市未来可以获得的回报。
这点在理论上是行得通的，假如ROE长期处于中位水平，股市中一家公司的PE=20,则表示我买入这家公司后，公司每年给我贡献的利润需要20年回本，1/PE=5%，这个5%则代表这家公司每年可以给我创造的收益率。
这个逻辑放到整个股市市场也是一样的，从理论上，我们可以简单的用1/PE得到投资于股市的预期收益水平，从而可以比较投资股市和债市的优劣。
利率
利率的变动会对股市整体市场的收益带来系统性的影响，是股市投资中不能通过分散投资平滑的最重要风险因素。
利率上升时，股票市场往往会受到打击，利率下跌时，往往会利好股市，因为投资者投资的资本期望是要追求更高利益的。
举个例子，假如目前股市的PE=10，则预期收益水平是10%，假如现在的国债收益率只有5%，这时候就显得股市很低估，很有吸引力，则大家都会优先考虑买股票，不买债券，而如果现在的国债收益率有15%，则相对来说股市就高估了，大家肯定会优先考虑买国债，不买股票。
国债的收益水平就相当于一杆秤，通过国债到期收益率得以衡量出股市的相对高估和低估水平，别忘记最开始我们讲到的，我们投资股市预期要获得的收益是=无风险收益+市场风险收益β+超额收益α。
假如无风险收益很高，则人们更愿意买国债，没人愿意承担巨大的风险却仅仅可能获得微小的收益，这时候股价就会下跌，估值下降到人们认为风险和回报对等的时候，人们才会考虑买股票。
假如无风险收益很低，则人们更愿意买股票，去承担风险获取更高的回报，但大家都买股票的时候，股价就上涨，估值就会高估，直到承担的风险和回报明显不对等。
总结来说，就是资本都是趋利的，而趋利会使套利空间消失，而利率水平是衡量股市是否存在套利空间的尺子。
因此，我们可以用1/PE和十年期国债利率对比，计算历史各阶段的股债利差，从而获得更准确的估值水平判断。
通货膨胀率
通货膨胀对股市的收益也会造成系统性影响，原因则相对没有那么容易解释。
1. 通货膨胀上升的时候，往往会导致利率的上行，如上面所讨论的，这时候往往会导致股市下跌。
2.通货膨胀会提高公司原材料成本，压缩公司的利润，在温和的通货膨胀下，公司最终会将通货膨胀传导到销售的产品价格上，从而保障自己的利润，从这个角度看，股票比债券更具备保值功能。
3.通货紧缩时，人们消费欲望下降，进而使经济发展停滞，股市下跌，人们更愿意守着现金或购买固定利益的债券。
4.而过高的通货膨胀又会给企业带来额外的菜单成本，并且使货币贬值，降低人们的购买力，导致股市下跌。
可以看出，通货膨胀率对股市的影响是相对没那么有规律的，如2009年通胀达到10%，十年期国债利率也处于近十年的高位，但股市并没有相应的增长趋势，当然，这和当年央行大放水后流入房市应该有关，但这就是无法通过模型预测到的客观变量。
因此虽然通货膨胀对股市和债市都有影响，通货紧缩的时候利好债市，温和通胀利好股市，但当通胀波动大的时候，相关性是很难判断的，我思考了很久，决定只在模型中加入一小部分的比例作为参考。
我在股债利差的基础上，加入25%的当月同比居民物价消费水平CPI作为参考，让模型也能有一定反应通胀水平的能力。
如上图可见，综合我前面提到的因素，设计的股债利差模型和股市趋势成明显的负相关性。
通过上面我们讨论的问题，依托于股债利差的股市估值模型算是基本成型了，不过在这个基础上，还需要加入债券市场的估值系统才算得上完整。
因为当股市出现高估的时候，我们需要卖出离场，但是离场之后该怎么处理手上的流动资金是一个关键问题。
因为如果短期用不上，这笔钱我们是需要等待下次股市的入场信号，再将资金慢慢注入股市中的。
这时候这笔钱我们该怎么处理？因为我们不知道什么时候可能会用上这笔钱，是简单的存入货币基金中，保证灵活性的基础上吃点利息？还是买中期债券基金或者长期债基，争取获得更高一点的收益？抑或是直接买定期理财产品？可是万一行情来的快，需要提前赎回怎么办？
债券是一个比股市更大的市场，也是非常复杂的，但我们一样可以如同股市的指数投资方式，不去追求超额的α收益，将债市投资简化成适合我们，容易执行的模型。
这里限于篇幅我不能再展开讲了，否则真的是万字论文了，只说结论：
如上面我用十年期国债收益率来衡量股市收益水平一样，在债券市场中，十年期国债收益率也是被认为近似于可以表达无风险利率水平的指标。
新中债指数可以认为是代表整体债券市场走势的指数，在债市中，基于债券是有固定收益率的，所以长期来看，代表债券整体走势的新中债指数是稳步上行的。
但债券指数的短期走势是和利率水平完全负相关的，当利率上行的时候，债券指数是会下跌的，反之当利率下行的时候指数是会上涨的。
当处于利率上行周期，配置长期债券基金甚至可能会出现亏损，因此这个时候建议配置中短期债券基金，中短期债券基金受利率影响较小。
当处于利率下行周期则相反，建议配置长期债券基金，这时候我们除了获得面值上约定好的无风险利率之外，还可以获得部分超额收益，甚至有时候能达到近10%的年化收益率。
通过对比当下的利率水平处于历史的十年期国债收益率的百分位，可以大致判断出当下所处的位置适合长期债券基金还是中短期债券基金。
结合上面讨论的A股整体估值方法，股市板块指数估值方法和债券市场估值方法，就得出了我总结的这套完整的估值模型。
我这个估值模型和主流估值模型有什么不同的地方呢？我们来参考一下主流股票平台的估值模型，做个对比。
主流的估值模型很多也采用了股债利差的计算方式，不过在十年期国债收益率的处理方式上和我不一样，主流的模型中，通常债利不足5%的时候，按5%计算，然后以1/PE代表股利对比各指数和各债利的利差，当股债利差为正并且历史分位处于30%以下时，具备投资价值，为负时就直接处于适中观望阶段。
但处于不同发质阶段的公司存在的投资价值使不一样的，如大盘蓝筹的价值投资，和小市值公司的成长投资，市场所给予的期望是不一样的。
投资小市值公司未来可能经历高速成长带来超额收益，但小市值公司也更脆弱，拥有更高的风险，更容易受系统波动影响，因此市场一般都会给予成长型公司更高的PE，产生如三因子模型提到的小市值β收益。
而蓝筹公司已发展成熟，提供的使稳定的分红收益，但大规模和低成长空间会降低市场的投资回报期望，因此蓝筹公司一般拥有较低的市净率，某种程度上会出现“财务困难”，产生如三因子模型提到的价值β收益。
比如中证500指数，属于中小盘指数，指数的PE长期处于20以上，按主流的估值方式，中证500指数大部分时间是估值处于适中观望状态，但该指数目前的PE历史百分位6.36%的极低位置，是具备很高的投资价值的，指数今年以来也已经涨了32%，以这个估值方式，很容易错过真正低估的优质指数。
在我的估值模型中，则可能更容易发现具体明确的市场和板块间的投资价值，当然任何模型都需要经过市场验证之后才知道是否有效，我只能在我目前的知识面去构思出这一套模型，我会在未来通过不断实践验证去调整。
我这套估值模型将估值具体细分为五个档次，分别用极低，低估，适中，高估，极高表示，应用逻辑是：
先判断整体股市所处位置，在整体市场估值低估的时候入场，并优先选择更低估的行业和板块，在这个期间直到高估前都一直持有，这样至少可以获得低估市值修复和市场发展这两部分稳定的收益。
在整体市场高估的时候，开始分批卖出手中的筹码，优先卖出估值最高估的行业和板块，并在市场极高估达到80%以上的时候，选择抛出大部分筹码或者清仓，并将资金流入债市中储存，根据债市估值选择配置长期债券基金或者短融债基金，等待市场降温之后，再分批注入股市。
按这套模型执行，虽然不能获得最大择时收益，也可能错过了高估区间80%以上之后的盛宴，但至少大概率上不会坐过山车，能躲过大泡沫和踩踏，能长期执行下来，确保自己能获得市场修复收益，市场长期发展收益，并保守的享受到一部分市场狂热阶段的收益，持之以恒，严守纪律，大概率可以跑赢市场。
这篇文章真的是构思了很久了，因为涉及到的知识量太大了，我只能先把核心部分拆分为一整块一整块的，务求尽量把核心理念和原理讲清楚，然后拼起来成一整套思路。
原理类的文章真的很枯燥，但是也没办法，不学没办法在投资领域存活下来，想赚钱真的没那么容易，毕竟有一大堆人盯着自己口袋里的几毛钱，可怕的是这些人一般学历还那么高。
剩下的模型回测，应用策略之类的，需要另外再写，还有关于债券市场模型更详细的探讨，我也会另外再写一篇文章的，这篇实在太长了，就也先省略了。
所以呀，别看这个估值模型最后展现出来的是这么简单的几列数据，但背后的逻辑是参考了很多世界投资大师的思想结晶的，每一个简单的数据背后都包含本文所提到的那么多参考因子，是由十万级别量的数据指标堆积而成，一点都不简单。
这套估值模型我实际上是一直在用的，以后也会每周发一次，给想参考的老爷，暂时定在周三，具体原因我也会花一篇文章说明的，下面是截止本周二估值模型的数据，上周市场经历了一次比较大的回测，A股整体又回到极低估水平了，先写到这吧。