港股最大IPO來襲，小米能否承其重？

小米1000億美元的估值能否做實，“新國貨”天王的基因能不能成就這一切？

2018年5月3日，小米正式向港交所提交申報招股書。畢業於武漢大學，49歲的雷軍，財富數值和小米的千億估值一起，成為吃瓜群眾猜想和評論的焦點。

根據招股書，小米上市前已經經歷9輪融資，雷軍在A輪成本0.1美元/股的股份，到了F-1輪已經價值20.17美元/股，還未上市雷軍就已經壕賺了200倍（表1）。

表1：小米上市前經歷9輪融資

而根據招股書，雷軍通過兩家公司Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited合計持有小米公司31.41%股份，如果按小米公司1000億美元估值來計算，雷軍僅小米持股這塊就將達到1978.8億元（按1美元=6.3元人民幣換算）！

在小米之前，雷軍早已實現財務自由，他在多家上市公司持有個人股權，如在金山軟件中直接持股10.87%，而在歡聚時代中持股10.5%，僅這兩家公司的持股財富就近80億元。此外，雷軍還創建了個人投資公司順為資本，並秉承“投人不投事”的典型風格。如此，雷軍在小米之外的財富之和保守估計也在100億元。

三項相加，雷軍的身家超過2000億元，高達2078.8億元（表2）！如果雷軍穿越回2017年，他將毫無懸念地當選中國首富（2017年首富王健林身家1800億元）。至於2018年誰是首富，請期待即將發榜的2018年新財富500富人榜。

小米一旦上市，必將批量造富，據說小米工號1000以內的，都將實現財務自由。2016年銷售下滑時離開小米的中高層悔之晚矣。據說北京高端相親市場，新問題將是“你在小米的工號是多少”。

人們感嘆的是，賈布斯沒有成功實現的生態夢想，雷軍正在默默實現，從為夢想發燒，變成了四處呼籲“新國貨”的帶貨天王。這背後，是雷軍超強的精神和毅力在支撐，身為工作狂的他每天工作至凌晨三四點，晚飯通常是半夜十一二點才吃。勞模身家超過2000億元，大概是對“幸福是奮鬥出來的”最好背書。

當然，現在市場最關心的是，小米1000億美元的估值能否做實，“新國貨”天王的基因能不能成就這一切（表3）？

互聯網服務佔比緊追蘋果

帶著這樣的疑問，我們先來看看此次小米招股書公佈的一大亮點，互聯網服務上收入佔比。

對於在紅海中掙扎的諸多手機公司而言，互聯網服務業務一直是鑲嵌於皇冠頂端的明珠。

蘋果公司的服務業務主要包括Apple Pay、Apple Music和iCloud等。2018年一季報顯示，來自服務的收入為85億美元，同比增加19%，佔蘋果總收入的10%。

而小米互聯網服務收入佔比正在緊追蘋果。從2015年到2017年，小米互聯網服務分部分別貢獻總收入的4.9%、9.6%和8.6%（表4）。用戶平均互聯網收入從2015年的28.9元上升至2017年的57.9元（表5）。

對於宣傳自己“永生永世不以利潤為中心”的小米來說，手機利潤低已經是人盡皆知。Counterpoint Research公佈了2017年三季度全球六大智能手機廠商的利潤情況，蘋果手機平均利潤151美元，三星手機平均利潤31美元，華為手機平均利潤15美元，OPPO手機平均利潤14美元，VIVO手機平均利潤13美元，小米手機平均利潤2美元，遠遠低於名列前茅的諸位友商。而互聯網服務佔收入的比例雖然低，但利潤率高，2017年佔收入僅8.6%的互聯網服務貢獻了小米39.3%的毛利，其重要性可見一斑。

小米目前主要從廣告服務及互聯網增值服務（主要包括遊戲）賺取互聯網服務收入。廣告是其互聯網服務收入的最大來源（表6），其廣告客戶涵蓋汽車、日用品、互聯網服務和金融服務等不同行業。

廣告收入的支撐來自於龐大的活躍用戶。截至2018年3月，小米基於安卓的自有操作系統MIUI擁有大約1.9億月活躍用戶。MIUI讓公司提供一系列廣泛的互聯網服務，包括內容、娛樂、金融服務和效能工具。

小米的用戶每天使用小米手機的平均時間約為4.5個小時。用戶使用小米手機時長中超過20%是在使用小米自行研發的app。這種通過硬件銷售的獲客成本低，過程本身也是盈利的。

小米的廣告分銷渠道主要包括手機應用程序及智能電視。在國內，截至2018年3月底，公司開發了38個月活躍用戶超過1000萬的應用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應用，包括小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻。

互聯網增值服務的大部分收入來自線上遊戲。公司向第三方遊戲開發商提供精簡數字銷售、分銷及運營支持服務。平臺內的多數遊戲是免費的，主要通過銷售充值於遊戲內的虛擬貨幣獲取收入，該收入要按協議與第三方遊戲開發商分成。從2015年到2017年，小米線上遊戲營運收入分別為13.3億元、21.3億元和25.5億元。

其他互聯網增值服務收入主要包括用戶付費訂閱優質娛樂內容（在線視頻、文學和音樂）、直播和互聯網金融服務。文娛是小米生態內容端佈局，目前主要包括小米互娛和小米影業兩個平臺。小米互娛以文娛渠道佈局為主，重點在遊戲（如西山居、掌趣、奇趣互娛等）、資訊（一點資訊、多看閱讀等）和娛樂（優酷土豆、愛奇藝等）三大領域佈局。

“網紅”遭遇滑鐵盧

當然，誰也不會否認，小米終究還是一家硬件公司，僅智能手機佔收入比例達七成，包括智能手機和IoT在內的智能硬件是小米生態底層入口（表4）。

小米體系產品的核心策略在於打造高性價比爆款，追求“高品質+合理價格”的消費升級。以高性價比聚合海量需求，實現單品規模快速爆發；以規模效應進一步促進供應鏈效率提升和採購成本管控，優化終端價格，刺激需求持續釋放。然後，通過手機為核心的智能硬件搭建用戶圈，深入廣大用戶的生活，再輔以服務變現用戶價值。

小米手機推出於2010年，並且在隨後4年內享受了高速成長的蜜月期。彼時，

然而，爆發式增長後，小米手機迎來了第一個滑鐵盧。2015年，原定三季度初發布的小米5 因供應鏈問題推遲至2016年2月發佈，導致全年缺少重磅旗艦新品上市。

令人驚訝的是，用了不到兩年時間，小米又迎來了一場漂亮的翻身打仗，而此役靠的依然是智能手機業務的強勢反彈。2017年小米收入同比增長了67.5%至1146.25億元，智能手機分部更是扭轉了2016年下滑9.2%的態勢，飆升65%重回全球前五（表5）。

智察大數據分析師劉大偉認為，2016年小米之所以銷量大幅下滑，並不是因為用戶拋棄了小米手機，不願意購買，而是在小米供應鏈管理上出現漏洞，包括2016年上半年長期處於缺貨狀態，以及一些產品頻繁爆發品質問題。而隨著雷軍2017年親自接管小米的供應鏈管理工作後，小米銷量恢復了正常的增長狀態。

小米目前搭建的全球體系供應鏈，足以支持一家初創公司以很低的成本進入幾乎任何硬件領域，從而在售價上佔據極大的優勢。小米移動電源的定價之所以能夠低到突破其他品牌的成本，正是得益於其強大的供應鏈整合能力。然則，對供應鏈的掌控力不足只是小米成長路上的掣肘之一。

技術比不過華為、營銷和渠道比不上OPPO和VIVO，但偏偏是小米，誕生僅4年就登頂中國市場第一，也是唯一一家在銷量下滑後還能實現上漲、重回全球前五的公司。如今，小米將成為中國手機終端行業裡第一家上市公司。小米究竟是怎樣超過了強大的競爭對手，成功“復活”的呢？

繞不開的專利

小米老早就吃過專利的虧。2015年底，小米4手機剛在美國獲得FCC認證即被知名NPE(非執業實體)BlueSpike起訴，隨後導致小米手機在美國虛擬運營商慘遭下架。而在此之前一年，正處於高速發展期的小米也因專利問題被愛立信起訴。為此，小米還接到了印度官方的禁令。

轉眼3年過去，小米不僅解決了專利問題，其“起死復生”的轉折點竟也發生在了印度市場。

Canalys統計顯示，小米2017年三季度智能手機銷量增長逾290%，達到920萬部，僅次於三星。僅印度市場的出貨量就佔據了當季小米手機全球出貨量的三分之一，且是小米手機全球增長率的2.8倍。而到了四季度，小米已經超越三星，勇奪印度市場出貨量排名第一。

小米是如何克服當初阻礙其國際化的專利短板的呢？

在小米的專利中有相當一部分是從博通、英特爾、微軟、諾基亞等廠商中購買所獲，小米公司已經成為美國專利市場的大買主。據ROL律師事務所(Richardson Oliver Law GroupLLP)2016年美國專利經濟市場相關報告，2016年共有772個專利資產包出現在出售清單中，包括了11000個專利。而在購買專利者排名中，來自中國的小米高居第4，顯示了其進軍美國市場的決心。

緩解專利危機為小米進軍海外市場提供了支持。以印度市場為核心，小米手機在主要發展中國家高效複製了其在國內的高性價比爆款策略。據當地Economic Times India報導，2017財年（截至3月底）小米印度財年收入達到837.9億盧比（約84.4億元），同比增長超700%且實現盈利。

此外，據招股書批露，小米還進入了印尼、越南等74個國家和地區的市場，在15個市場名列前5。2017年，小米有321億元的收入來自國際營運，佔總收入的28%，這個數字在2015年還是6.1%，2016年是13.4%，可見小米的國際化取得了重要的進展（表7）。

進攻線下渠道，搭建新零售體系

依託線上渠道紅利的小米火速躥紅，卻也因線上流量的衰退而面臨困局。2015年，手機增量需求已經由一二線轉向三四線乃至鄉鎮級市場，線上的手機銷量佔比僅僅只有線下的1/3，小米線下缺失的短板開始凸顯。

單一的線上銷售渠道佈局導致小米的市場份額被積極佈局線下渠道的 VIVO和OPPO 搶佔，二者線下零售店數量均超過20萬家。2016 年小米手機出貨量大幅下滑至 4150 萬部，同比下降 36%，排名從 2015 年的第一名跌落至 2016 年的第五名。同期的OV則名震一時。

為此，小米開始著力打造線下渠道，打造了四種形式的實體店鋪，其中最有特色的要屬小米之家和小米小店（表8）。

小米之家坪效全球第二

小米之家既是小米新零售“線上線下融合”的落地，也是其過往生態鏈投資模式成果的集中展示。2015年9月，首家小米之家在北京當代商城開業（此前“小米之家”僅定位為售後服務和維修網點），小米開始進軍線下零售。

在深圳萬象天地的小米旗艦店，週末經常是人潮攢動，排隊限流很是常見，足可見小米之家的火爆。門店的陳列方式仿照無印良品，整體設計統一，風格簡潔，用戶可以拎個購物籃自行選購，而且幾乎所有產品都可以上手體驗。

招股書顯示，目前國內的小米之家由2016年底的51家增長至2018年3月底的331家。佈局線下意味著增加開店成本，只有店內每平米的銷售業績足夠高，才有可能在手機不加價的情況下，分攤租金成本，延續小米手機高性價比的優勢。

小米之家典型門店面積約200-500平米（2017年11月開業的深圳旗艦店約650平米），2017年門店坪效達到約24萬元/平米，遠高於一般線下連鎖店每年1-5萬元/平米的水平，全球範圍內僅次於蘋果官方體驗店（每年約40萬元/平米）。

高坪效是高流量、高轉化率、高復購率和高客單價共同作用的結果。小米的客單價不高，要想提高坪效，就得在客流量、轉化率和復購率三項指標上下功夫。如果只是賣手機和周邊配件，低頻的特性決定了其很難擁有較高的客流量，這也是其他手機廠商都面臨的難題。

小米之家的解決之道是依靠生態鏈投資積累的超過90家公司的產品資源，支撐起單店約200-300個SKU，包括手環、充電寶、平衡車、電動牙刷、掃地機器人等在內的眾多硬件設備以豐富的產品品類拉高了用戶的進店頻次，從而撐起小米之家的流量。不僅如此，對於非生態鏈體系的商品，小米會在有品平臺通過眾籌的方式引入，試水成功後再在線下部門店門試點，進一步增強產品的多樣性。據小米之家官方披露的數據，目前進店下單的顧客，單人平均成交產品數為2.6個。

與此同時，線上的小米商城和有品在運營中積累了海量的銷售數據，如不同產品在不同地區的受歡迎程度、哪些產品是連帶購買的，哪些功能和設計是用戶最歡迎的，都可以用來“指導”線下選品，並將容易連帶購買的商品陳列到一起，放大爆款銷售效果，提升線下流量轉化率。

除了產品本身之外，小米非常重視用戶的體驗，在小米之家購物之後，用戶還會收到小米的評價短信。小米會將用戶對產品的有效反饋意見積極體現在產品中，而當用戶發現自己的建議可以快速得到滿足時，也會更有興趣進行反饋，從而形成良性循環。在此過程中，用戶得到了重視感和參與感，從而提升復購率；而小米也可以通過不斷跟蹤意見反饋，直擊用戶痛點，快速迭代產品，持續提升產品品質和功能。

憑藉多年來電商運營所積累的豐富數據資源和龐大的線上消費客群為線下賦能，小米將線上的高效率和線下的高體驗度相結合，並且將客群成功擴展至追求高品質生活的中產階層。

小米小店進攻縣鄉

小米在經營上的思維清奇還體現在小米小店上。在雷軍與小米高管的討論中，小米之家最多隻會開到2000家左右，而OPPO和VIVO在國內的門店數超過20萬家，小米之家很難真正滲入到OV的腹地與之較量。為了搶奪OV的市場，小米創立了一種全新的零售模式：小米小店，而其核心則是廣大的米粉群體，讓他們在縣城或鄉鎮去幫助小米銷售產品。

小米試圖調動全中國廣大的米粉群體，依然堅持線上線下同價，這就是“小米小店”。在戰場的每一處始終保持勇猛機敏，寸土必爭、血戰到底。

小米最終會按照銷售額給予米粉報酬，每個單品有固定的提成比例，且隨著銷售額的上漲，提成比例也會不斷提高（表9）。通過這種微店模式，小米可以以省為單位、以城市為單位、以每個縣鄉甚至社區網格為單位拓展市場。上線半年以來，小米小店累計銷售額已突破7億元。進入2017年9月，小米小店平均每日新增銷售額在2000萬元左右，與月銷售額剛剛突破5億元的小米之家規模相當。

雖然小米小店這個腦洞大開的idea是最快的借力方法，但雷軍如果寄希望於小米小店跟OPPO、VIVO和華為深入縣鄉的渠道佈局相抗衡，目前來看仍然希望渺茫。

筆者在湖南一個縣城調研了小米小店，小店選址遠離手機店集中的中心城區的電子商城，也是縣城所在小鎮唯一的一家小米小店。店主坦言，中心地段的租金太貴，小米小店的利潤無法支撐在中心城區開店。

更令人失望的是，小米小店的陳列和裝修雜亂無章，一部分是賣菸酒瓜子糖果的櫃檯，剩下一個展架七零八落地堆積了小米的平衡車、路由器等產品。重頭戲手機卻不見蹤影，需要先下單再提貨。

可見，小米公司對小米小店的掌控力非常低，在選址、陳列、店面形象和銷售服務上都缺乏掌控權，這對小米品牌是一種損耗，甚至會拉低四五線群眾對小米品牌的認知，更遑論支撐其新零售佈局，一定程度上也與小米之家重視體驗的靈魂背道而馳。

線上線下融合的新零售

電商行業經過了近 10 年的高速成長期，當前階段流量紅利期已過，行業年均增速在 20%-30%之間成為新常態，網絡零售滲透率保持在20%左右，提升速度緩慢。同時，行業格局穩定，京東、阿里、唯品會市場份額合計超過80%，且 GMV、新增用戶數增速均呈現放緩態勢。線上流量成本接近 30%，已經與線下百貨及購物中心渠道扣點相當，優勢不再明顯。在消費升級邏輯下，消費者更加註重產品的品質和功能，對線下購物體驗重視度提升。

在此背景下，小米搭建了線上線下融合的全渠道模式，線上擴品類，線下加速門店佈局，強化“體驗感+即得性”，打造極致平效。

線上渠道以米家有品電商平臺和小米商城為主，同時入駐天貓、京東、蘇寧易購等第三方主流電商平臺。線上線下均全品類覆蓋，但線下門店精選流量爆款和新品，強調體驗和坪效；線上則全線產品覆蓋，強調一站滿足。

不同於小米商城的手機和智能硬件平臺的定位，有品定位於精品生活平臺，更側重於高質價比生活耗材的銷售，產品不僅來自於生態鏈體系，還通過眾籌的方式引入更多非生態鏈產品，以豐富的品類吸引了更多的女性消費者。

小米生態體系產品外觀設計顏值統一，技術功能關聯互通（可統一通過米家App或小米 AI音箱聯網控制），連帶銷售乃至整體套購比例高。另外，線下門店天然具備體驗優勢，加之線下同步新品上線，實物體驗小米產品魅力。

在小米新零售體系下，沒有中間環節，產品流、資金流、信息流能夠在渠道、消費者、生態鏈企業之間的高效流動，小米渠道能夠將用戶真實需求數據第一時間反饋給生態鏈企業，用以指導設計、生產、定價，打造爆款；資金流從用戶端到企業端流轉時間短，資金快速回籠，利於生產規模快速擴大。

如今，線下已成為小米的重要銷售渠道。依據GFK數據，2017年7月，小米手機線下銷量佔比達到41%。

互聯網變現基礎：生態鏈投資

雖然手機市場的成功為小米生態體系建立基礎用戶盤，但相比蘋果手機以絕對產品力和IOS系統特異性構建的高用戶粘性，小米手機需要面對安卓陣營眾多廠商競爭，在單品競爭力無法絕對領先的背景下，需要依靠生態鏈系列產品，強化用戶對生態體系的粘性。而這正是小米投資生態鏈企業的邏輯所在。

手機屬於偏耐用消費品、單靠手機，小米難以維持持續的品牌熱度。依據《小米生態鏈戰地筆記》披露，截至2016年，小米生態鏈產品用戶中，僅約1/3為小米手機用戶，其餘則為蘋果和其他安卓手機品牌用戶。而依靠生態鏈企業產品的不斷曝光發佈，小米在拓寬用戶群、保持品牌熱度的同時，也能以產品鏈打造米粉生活方式。

小米著名的竹林理論指出，單一企業或者產品具有生命週期，走向衰落不可避免。“竹林式”發展模式是將成員企業比喻成聚集成盤根錯集的竹林，小米就是其發展壯大的土壤，為竹林提供養分，內部實現新陳代謝循環，不斷催生新的成員公司。

隨著2013年後行業風口從移動互聯網向物聯網轉變，單一手機品類遭遇增長天花板，以智能家居為代表的IoT熱潮開始興起，小米生態鏈企業在智能硬件領域的深耕無疑是小米領先同行通往IoT時代的船票。雖然小米具有硬件研發基因，但是面對智能硬件龐大駁雜的細分市場，小米依靠自己的力量很難通吃各個細分品類，自行研發在效率上也不可行。

因此，具備多年投資經驗的雷軍拉起了隊伍，通過投資可靠的團隊和技術，向其輸出小米價值觀，並在產品、渠道、資金上予以一定支持，以這種方式來迅速佔領智能硬件市場。

2014年，在手機業務如日中天時，小米開始以IoT智能硬件為大方向，前瞻佈局小米生態鏈。截至2018年3月31日，小米通過投資和管理建立了由超過210家公司組成的生態系統，其中超過90家專注於研發智能硬件和生活消費產品。截至2018年3月底，公司連接了超過1億臺設備（不包括智能手機和筆記本電腦）。

小米與生態鏈夥伴是這樣分工的：小米自身聚焦手機、電視、WIFI路由器和AI音箱四大生態鏈入口和控制性產品，其餘生態鏈產品則和業內領先企業成立合資公司（如90分箱包與上市公司開潤股份合作、iHealth智能血壓計與醫療器械上市公司九安醫療合作等），或投資具備深厚產品和行業資源的創業團隊（如小米耳機母公司萬魔聲學由原富士康事業群總經理謝冠宏創立；小米手環母公司華米科技創始人是國內最早將Linux用於嵌入式系統的技術專家黃汪）。

小米的產品線主要分為三大產品圈（附圖）：首先是手機及其周邊商品。智能手機是最為底層的核心硬件，是整個生態鏈的起點。基於小米手機已經取得的市場影響力和龐大的活躍用戶群，手機周邊是小米具有先天市場優勢的第一個圈層，比如耳機、小音箱、移動電源等。

第二圈層是智能硬件。硬件智能化是必然趨勢，小米本身也具備打造出色智能硬件的基因。因此小米投資孵化了多個領域的智能硬件產品，如空氣淨化器、淨水器、電飯煲等傳統白電的智能化；也投資孵化了像無人機、平衡車、機器人等極客互融類的智能玩具。 2014年-2016年，小米先後投了27/28/22個智能硬件項目，相當於平均 15天就投一家公司，為以後佈局物聯網提前圈佔終端，深入用戶生活。

第三個圈層是生活耗材，如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋、揹包等。一方面順應消費升級趨勢，滿足米粉追求高品質生活的需求；另一方面，科技公司的屬性決定產品生命週期具有不確定性，生活耗材類商品能夠對科技公司不確定的屬性產生巨大的對沖作用，全方位深入“米粉”的生活。

小米以生態鏈模式拓展產品邊界

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