巨化是國內氟化工和氯鹼化工龍頭，核心業務主要集中在氟化工，其中又以製冷劑為第一大業務，2017年公司擁有各類製冷劑產能將近31萬噸。受益供給側改革及環保趨嚴，2017年製冷劑價格量價齊升，公司業績也出現爆發式增長。去年利潤高增長消化的是高估值壓力，目前公司估值合理，若未來業績能保持增長，或許二級市場股價會有不錯反應。
短期看，業績增長需看製冷劑價格漲價，一季度製冷劑均價同比上漲32%，開局良好，二季度雖然有所回落，但隨著5月東嶽集團產能削減、原材料成本下行及下游的空調和汽車行業維持正增長，預計全年價格中樞同比仍將抬升。
長期看，公司的成長最大亮點在於產能結構轉移，巨化在二代製冷劑方面產能排名行業第二，但在第三代和第四代製冷劑上優勢明顯，2020年前國外基本淘汰二代產能，產能重心會逐步向三代和四代轉移，而國內主流雖還在二代，但受限環保壓力及配額制生產，產能供給有限，公司產能佈局更具競爭力，有望顯著受益。
短期看製冷劑漲價
製冷劑上一輪景氣高點在2011年，隨後產能無序擴張給行業帶來6年的低迷態勢。2017年國內環保力度加大，上螢石和氫氟酸因汙染程度較大被列入環保重點核查對象，部分中小廠被迫關停導致原料價格大幅上漲，各類製冷劑價格跟隨暴漲，2017年第二代R22累計上漲111%，第三代中的R32、R125價格也都有翻倍行情，即便是漲幅最小的車用製冷劑R134a亦有85%的漲幅。
短期來看，今年巨化的上漲邏輯主要看製冷劑價格中樞同比能否抬升。價格主要受供需及成本變動的影響。供給方面，國內目前受6月上合組織青島峰會影響，R22產能最大的東嶽集團被迫減產20%左右，將延續至6月末。產能下降再度打破原來供需平衡狀態，5月12日東嶽集團對R22製冷劑價格再度上調300元/噸。
需求端，每年3月-7月本來就是製冷劑需求旺季，而製冷劑的下游運用主要在兩塊，一是房地產，包括空調和冰箱等細分領域，二是汽車。過往數據看，二者2017年增速重回正增長，2018年1-4月全國房地產新開工面積同比增長7.4%，銷售同比增長1.3%，空調銷量增長13%，全年數據並不悲觀，而汽車市場一直預期全年增長會在3%左右。整體來看需求端並不弱。
成本端，2017年的製冷劑大幅漲價，很大原因在於上游原材料螢石和氫氟酸的價格暴漲，根據生意社監測的數據，螢石均價2017年上漲1122元/噸，漲幅78%，無水氫氟酸（加水後變為氫氟酸）全年均價上漲6009元/噸，漲幅94%。
2018年春節後，氫氟酸廠開工率提升，供給端貨源充足導致氫氟酸大幅降價，截止5月4日，國內氫氟酸價格較2月21日的最高點累計下跌已達到38%。如果沿著去年氫氟酸漲製冷劑就漲的邏輯，那麼今年巨化的業績肯定會跌回去。
但需要注意兩個不同點，一是巨化本身配有8萬噸的無水氫氟酸產能，有一半氫氟酸是自給自足，對原材料價格波動的敏感度相對較弱；
二是製冷劑行業集中度較高，龍頭企業的價格把控能力自然更強，其價格波動與原料價格也並非線性。價格上漲時，製冷劑價格漲幅比氫氟酸大；下跌時，氫氟酸的價格跌幅大於製冷劑的跌幅。舉個例子，去年6月末R22價格與氫氟酸的毛利差維持在8000-9000元/噸，3季度氫氟酸價格一度跌回至年初7000元/噸左右，R22的價格跟隨回撤，但毛利差最低下探至6000元/噸附近，高於年初4000元的水平。
長期看產能迭代
巨化的業務範圍很廣，成長看點也比較多，如氯鹼化工中的燒鹼、氟化工中的含氟聚合物以及電子化學材料領域與大基金的合作。但從業務規模看，製冷劑作為第一大業務，其產能迭代才是公司長期最大的成長亮點。
從行業的角度看，製冷劑的集中度很高，屬於寡頭壟斷，申萬宏源的數據顯示，2017年國內第二代R22行業CR5為76%，第三代R125、R32和R134a行業CR5分別為51%、55%、70%，相比2016年每項數據均有明顯提升。
分品種看，由於二代製冷劑對環境汙染較大，其受政策的影響較大。根據《蒙特利爾議定書》，發達國家第二代製冷劑產能將於2020年退出，發展中國家2015年開始削減10%，2020年削減35%，2030年基本退出。R22產能退出在國外即將進入尾聲，而在國內，國家嚴格執行配額制生產，且因環保問題，配額制總量也在下降，2013年-2018年總量從30.7萬噸下降27.4萬噸，整體供給產能受限。
至於第三代製冷劑，2016年全球第三代製冷劑總產能約為237萬噸，主要分佈在中國、美國、歐洲和日本等國家，佔比分別為53%，20%、14%和7%，但中國的需求量其實並不大，只佔到四分之一左右，這樣的供需格局決定了中國是三代製冷劑出口最多的國家，出口佔全球貿易量的26%。從這個角度看，國外市場的供給格局對國內邊際供需和價格影響都很大。去年製冷劑暴漲的導火索，就是歐美大面積產能關停，導致第三代製冷劑需求量增加。
從個股看，巨化第二代製冷劑產能落後與東嶽集團，排名行業第二，產能約為13萬噸，但在第三代製冷劑中競爭優勢明顯，目前公司擁有R32產能6.2萬噸，R125產能4萬噸，R134a產能7萬噸，其中車用製冷劑R134a的規模和開工率保持全球第一。
此外，公司與霍尼韋爾共同研製第四代製冷劑。當前掌握第四代製冷劑技術的國內企業只有兩家，巨化是其中一家，產能3000噸，另外一家是三愛富，與杜邦公司合作，產能6000噸，但技術上，公司是國內唯一利用自有技術實現四代製冷劑產業化生產的企業。
整體而言，巨化的產能分佈結構更優，隨著行業需求重心向第三代和第四代轉移，長期看公司有望顯著受益。
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