金融危機之後，各國加強了對金融機構的監管，另類投資在全球範圍內經歷了較大的起伏。作為另類投資的重要工具，究竟對沖基金在全球以及中國的發展現狀如何？2018、2019年，美股、港股、A股，對沖基金投資策略考量？對沖基金如何選擇合格投資者?對沖基金在整個資產配置中的地位？對沖基金如何控制風險？對沖基金如何持續為客戶帶來價值？美國加息對於對沖基金的影響？
2018年5月17日，“杭商·國際另類投資暨財富管理峰會”在杭州千年運河畔的創意金融寶地，杭州運河財富小鎮舉辦。本次活動由杭州市投資促進局、杭州市拱墅區人民政府承辦，杭州市拱墅區運河財富小鎮、杭州市拱墅區招商局、浙江創業投資學會，以及融中集團、融資中國雜誌、紐約另類投資協會執行。
會上，由邦德資產管理（香港）有限公司首席投資主管梁江主持，重陽投資副董事長湯進喜與深圳市明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄、高曼資本管理合夥人邁克·白勒班，共同探討了“全球及中國另類投資發展趨勢-對沖基金”。
以下為此次對話實錄：
梁江：首先請三位嘉賓簡單介紹一下自己的情況和公司背景。
邁克·白勒班：我是邁克·白勒班，在投資領域有20多年經驗，現住東京，也住過中國。在美國和亞洲，針對對沖基金我給客戶提供一些諮詢服務。今天將討論我們服務過的對沖基金客戶擁有的觀點。
曾昭雄：明曜是證監會第一批審批的50個私募基金管理人之一，我們現在還是中大型，不算是一個特別大的基金。我們主要做的是跟另類相關的，我們在投資、股票方面主要選擇偏長期投資。另外我們會通過現金倉位和必要對沖手段來對沖系統的風險。公司成立到現在快七年了，我本人最早在深交所工作，做過投行，在2000年開始進入基金界，之後在2009年初加入到基金行業。
湯進喜：大家早上好！我的經歷很簡單，因為從1997年開始就到監管部門工作，工作了18年時間，到2015年加入重陽投資。上海重陽投資是國內專注於做二級市場股票投資的私募證券投資管理機構，從1996年開始，擁有22年的投資管理經驗、10年的資產管理經驗，是第一批陽光私募。現在規模超過百億，我們在在上海有60來人。價值投資是我們一直堅持的理念，也一直在秉承這個理念去做投資。我們的信念是客戶利益第一，會從各方面落實到客戶。
梁江：我叫梁江，是香港邦德資產創始人之一，我是北京人，最初去澳大利亞留學，97年來的香港。邦德主要做二級市場，股權和債券，有公募和私募基金，過去十幾年的複合增長率約為15%。
剛才主持人提到關於現在對沖基金的發展，我們先從監管和法律角度談一談，講講對沖基金到底能給投資者帶來什麼價值，是不是它有生存的目的。湯總政府背景、監管背景非常強，請你先簡單介紹一下對沖基金在國內的情況，這種行業情況下我們該如何發展？
對沖基金與國內基金不完全匹配
湯進喜：監管這個題目可以講的很大。我簡單介紹一下。今天主題是對沖基金，但對沖基金跟國內的基金也不完全匹配，我們的市場比較淺，工具有限，所以不能嚴格說是一個對沖基金。如果對照，可能與私募證券投資基金比較相近，因為它做二級市場股票，也做期貨、衍生品、量化等。
第一，在整個監管歷程。實際上陽光私募在2012年《證券投資基金法》修改以前，沒有合法地位，當時通過信託走通道，所以是陽光私募。到了2012年12月底《證券投資基金法》修改之後，將其納入監管範圍。2014年2月份基金業協會進行登記備案。2014年整年是探索性的登記備案，2015年口子放的更大。2016年2月5號之後又緊縮。目前證監會、基金業協會、交易所等都屬於自律監管機構，所以只要在資本市場上，就會受到全方位監管。
第二，在要素方面，一是登記，二是產品備案。要做基金管理人就要在協會登記，協會從准入、登記、備案、信息披露、基金募集等，有一系列比較完整的自律規則。證監會也有部門規章《私募證券投資基金監督管理暫行辦法》。
第三，從過去到現在有以下幾種發展趨勢：第一，私募基金髮展很快，數量很多，私募證券投資機構有7千多家，有2.5萬億左右的規模。第二，跟其他公募基金相比、證券公司單體數量少，競爭格局沒有形成，大家都有機會進行變化。另外，私募基金不像持牌機構，准入門檻高，合規性強，私募基金原來沒有人管，只要人家願意給你錢，誰都可以做。所以個體差異非常大，合規性總體來說相對較差。
資管新規已經發布，裡面有一條，是說私募投資基金法律和行政法規有規定的從其規定，沒有規定的也要遵守指導意見，那到底會有什麼影響呢？我覺得，一個是資管新規本身就是一個指導意見，後面實施還要看各監管部門有什麼實施細則出來，要看落地因素。
今後私募基金會強監管、嚴監管，這是毫無疑問的。我記得第四批執法專項檢查裡面有專門有針對私募基金的，行政處罰裡面也涵蓋；第二肯定會分化，一個是監管環境上的分化，不合規就淘汰掉，市場環境也會促使你分化。第三，開放促進發展，私募基金已經成為這個行業不可或缺的。
梁江：謝謝湯總，這個情況一定會慢慢改善，大家對投資賺錢感興趣，但在這個背景下，一定要和合規合法的基金合作，地雷、紅線不可以踩。現在請邁克·白勒班介紹一下境外的發展情況。
邁克·白勒班：美國還有歐洲的對沖基金跟中國的對沖基金不太一樣，如它的發展曲線或操作的方式。從監管方面來說，在美國壓力會增加，但是坦誠來說，沒有這類的框架能夠嚴格讓對沖基金去執行。
在2008年金融危機發生時，對沖基金被認為是造成這個危機的一部分原因，所以做了大量的更改，但是從體系上來說沒有什麼大的變化。監管當局跟中國、日本以及歐盟監管當局有很多溝通，因為我們知道過去針對對沖基金的監管有一些濫用，現在沒有監管方面的這些阻力。
市場有時是愚蠢的 有時是個瘋子
梁江：我想大家也瞭解到，中國政府現在也有稅務網，所以很多這些東西可能短時間不會涉及到大家的運營方面。但是長期來講，可能存在秋後算帳的風險，香港證監會要求過去七年所有的登記須在案，會隨時來查。 現在進入第二個問題，在完全符合監管的條件下，我們做對沖基金的二級市場，如何給客戶給投資者提供價值？這個價值來源是什麼？
曾昭雄：我剛加入公募基金時，上證指數大概在2000點，而今天大概在3100點上下波動。我剛開始做私募基金時上證指數在1800點，現在在3100點。回顧這個歷程，我想告訴大家的是，尤其是在中國的二級市場，A股的公開市場，其實是挺難賺錢的。我加入公募基金從2000年到現在，獲得的年化回報是個位數，而且市場波動非常大，過去九年可能好一點，但回報也很低。
可能美國投資者幸福一些，香港投資者排第二位。目前來看A股投資相對比較痛苦，每天都面臨著恐懼和貪婪，你怎麼在這麼一個市場裡面為我們的客戶獲取長期穩定的回報？前兩天證監會發言人說公募基金在過去多少年為客戶帶來年化收益超17%，怎麼能做到這一點？而且往往我們的客戶都是常人，都會在大部分人恐懼的時候恐懼，大部分人貪婪的時候貪婪。1998年當時市場位置相對低一點，到現在獲得這麼一個年化回報，但公募基金的客戶可能沒有獲得這麼多的回報。這個問題怎麼解決呢？可能交給這些FOF、私募基金管理人嘗試去解決。
回想我的從業經歷，當然我們可以戰勝市場。我看了很多美國同行的分析，說市場是很難戰勝的，我其實並不同意，因為市場有些時候是愚蠢的，有些時候是一個瘋子。所以我們作為一個管理人，不可能是完美的，不可能克服所有的困難，解決所有的問題，永遠是最低進最高出。但我們可以通過一些行為，去有紀律的儘量能夠克服這些市場的不理性，獲取一個相對高一點的和穩定一點的長期回報。
另外一方面，從2000年到現在，整個市場回報很低。但是我們看到在浙江有阿里巴巴、海康威視等多很多優秀的公司起來了。所以要解決這個問題，從我們的理解來講有兩個切入點：一個方面，你怎麼發覺那些能夠真正在未來十年二十年持續勝出的優秀公司，這是第一步；第二方面，作為一個個人投資者，完全可以拿著這些公司分享長期的收益就足夠了。但是我們是為別人管錢的人，不可能對我們的客戶要求這麼高，或者讓客戶像我們相信自己那樣相信。
所以從我的角度，在中國市場也不能完全用價值的觀點，因為它是一個不成熟的市場，規則也經常發生變化，有時市場波動是由於規則的波動而發生的變化。所以我們不可能完美，但可以儘量的通過一些手段對沖市場風險，需要堅守的是企業成長的價值。
梁江：我們中國的對沖基金能夠做到17%的回報，而且要給客戶提供流動性，隨時來，隨時走，某種意義上可以是銀行存款的代替。尤其是在整個世界老齡化，被動投資需求增加的情況下，二級市場是不可缺少的一種補充。剛才說到對沖基金回報是不錯的，想問一下還有沒有其他的回報？
邁克·白勒班：如果從全球對沖基金和中國的對沖基金回報來看，17%已經是我們的夢想。長期來看，對沖基金的回報和標普500的回報都是不相匹配的。而今年是十年以來第一次我們比標普500市場回報稍微高一些。所以在長期低利率，以及市場非常穩定，波動性很小的情況下，我認為對沖基金要收益很高是不可能的，很難超過市場的平均回報，而許多對沖基金都在虧錢。
現在我們所處的位置，又看到了市場的波動性，而現市場波動性也在增強。可能是由於美國政府的原因，同時全球的央行都在收緊政策，所以現在是對沖基金機會所在，我們重新面對著它繁榮的機會，這也是多年不能看到的一個趨勢。
市場隨政策波動時是最好的投資機會
梁江：現在進入最重要的環節，也是大家最感興趣的，就是今後一兩年投資的機會、投資的策略，或者每個在場的投資經理，在這種環境下怎麼能夠為大家創造超額收益。首先請湯總介紹一下。
湯進喜：我還想補充一下前面的問題，私募基金實際上怎麼給客戶創造價值，我到重陽以後有問我們公司，說我們客戶到底有多少虧錢、多少掙錢的。因為回報率跟客戶真正掙錢的比例有非常重要的關係，這才真正能夠為客戶帶來價值。私募基金做的是絕對回報、絕對收益，不然基金掙錢了，回報也很高，但是80%客戶是虧錢的也不行。所以即要堅持自己的投資風格，也要控制好風險。
講到投資策略，今年沒有系統性的牛市，也沒有系統性的熊市，是上有頂下有底的，一個是強槓桿、防風險，這是頂；另外一個是防止出現儲值而產生的風險，所以各種組合也會產生底。
在投資方向上，一個是有高技術特點的機構；第二個是消費升級概念的一類公司；第三個是在目前情況下有一點偏債性質的公司，有比較高的分紅率。
曾昭雄：我們分析整體市場的機會，主要從四個緯度來分析：第一個緯度是市場的估值水平；第二個緯度是宏觀經濟發展的狀況；第三個緯度是政策環境；第四個緯度是市場的氣氛。四個方面完全是不一樣的，目前不管是A股、美股、港股，都處在一個比較矛盾的狀態。
先來說A股，我們分析A股的估值，從長線來看比較便宜，但是它可以更便宜。所以我們分析任何一個投資期，估值最重要，長期它是決定性因素，但是中期和短期不是。是什麼決定了獲取會更便宜呢？假設一個比較長期的投資者，在A股選擇優秀的投資標的，我相信三年五年肯定會賺錢。
但是現在是為什麼在短期內存在不確定性，因為現在主導A股或者主導國內市場的是政策的變化，宏觀經濟或許有一些不確定性，但是市場所謂的結構性機會恰恰反映了宏觀經濟結構的變化。主要的不確定性，在於我們的去槓桿、金融強監管到底到什麼程度，這是一個問號。
所以我的結論，現在還是一個長期可投資的時候，不是對所有的公司，是對真正優秀的公司。當優秀的公司由於政策波動使得股價跟隨市場大幅波動的時候，是一個非常好的投資機會。從估值角度來講，雖然極端情況可以跌破10倍，所以簡單來說是謹慎樂觀，但還是要堅持戰術上的方法，用好的價格買入，而不要急於買入你認為好的公司。
以美國為首的全球市場，我們的分析框架決定的是它的估值，用湯總剛才講的，A股可能上有頂下有底，因為它的估值比較高了，它需要盈利的增長克服它現在的高估值。而另一方面，利率的確不利於資本市場繼續提升估值。所以我覺得它不會大幅的告別牛市，進入熊市，而是這個調整會有多深或者會持續多長時間的問題。
梁江：剛才講了監管、法規、風控都是非常重要的，市場有波動性，有熊市就有牛市，所以簡單來講，前途是光明的，道路是曲折的，我覺得中國投資者面臨兩個問題，第一房地產可能佔了中國投資者資產的90%，但美國是倒過來的，美國有90%的個人財富是在投資理財，10%在資產，不過這一比例也會發生變化。
二級市場二次分化
回到投資領域的問題，剛才不同領導講了PE方面的很多機會，在二級市場是否有機會？
湯進喜：二級市場我們有幾個方向，一個是高科技公司，第二個是經濟轉型消費升級過程中的公司。去年是分化非常嚴重的行情，今年是二次分化，有的公司可能會繼續增長，保持它的好的增長勢頭。但白酒可能還會分化，原來有一些錯殺的，今年可能會起來。
曾昭雄：我們今天來到這個場合，也代表了一個趨勢，美國股權基金大概1千億美金左右的存量。但是在中國，很多事情都是一窩蜂，股權基金的總額或者認購額可能超過美國水平。所以財富的配置或多或少往公開市場轉換，而且這個事情可能現在正在進行，讓錢離開二級市場的主要是股權基金，而不是普通房地產之類，我覺得那是不一樣風險追求的東西。
當然，從現在情況來看，過去分析A股，它有一段時間是成長的，去年很多人說是價值投資的春天，就像杭州的春天往往是短暫的，很快就進入到夏天。應該說去年年底或今年一季度，價值投資的夏天馬上就來了，特別火熱，大家都在說大盤股怎麼樣，應該投大盤股。所以價值投資從夏天現在進入到了秋天，很快可能又進入到冬天，所以很快完成了春夏秋冬的輪迴。所以做投資的人永遠覺得市場是有理的，我們永遠沒有什麼機會，找機會是很困難的。
但簡單來講，價值投資的冬天反倒是最核心的，其實十個基金經理，可能只有兩三個人真正瞭解它買的股價值在哪裡。所以價值投資永遠是對的，很多人更看重它的內在投資，很多人看中他未來的增長。
當價值投資者到秋天的時候，還要認真發掘，因為很多東西已經不便宜了，不管是茅臺還是平安，今年都有股價的調整。公司當然是好的公司，但我們怎麼認真分析它的長期價值，在什麼時候能夠先於市場去發現它被低估的價值。
另外，今年一季度發生的情況又往小盤股堆，有些股票很便宜，但我們看到公募基金配置一出來這個事情又過去了，因為他們在創業版持倉已經超過13點，再加上10位以後，可能達到17、18，所以這波創業板的春天很快到了夏天，又結束了。
但萬變不離其宗，利用市場波動的機會，我覺得今天還是傾向於等那些你真正看好的，未來持續增長能夠戰勝目前定價的公司，在別人不喜歡的時候買，不要急著買，因為今天的資本市場不是一個夏天。
梁江：由於時間的原因，最後一個發言機會請邁克給大家做一美國十年的收益預測，上升或者是下降？
邁克·白勒班：十年的利率，應該比現在高出50%—70%，但是我覺得它可能不會有太高的上升。
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