引言：從2016年的指數血崩之後，主板市場進入慢牛行情，晃晃悠悠從2700走到3400。在這一段行情中，最為明顯的特點就是白馬股的分化，通過仔細觀察，你會發現白馬身邊一直有一群人為他們鼓掌，伴隨著他們穿越牛熊。今天我們要來聊一聊的就是這白馬中的白馬——恆瑞醫藥。

2017年已經逐漸走進尾聲，年內主板市場上表現較為搶眼的主要就是飛奔的白馬和飛奔的新能源汽車，新能源汽車所表演的是“時代在召喚”，白馬們則是讓人們看到了什麼是穿越牛熊。

作為白馬中的白馬，恆瑞醫藥在一個勁地創“新高”的時候，我們在聊起來的主題可能會是市值、股價、資金進入。但是在近段時間以來的一記重挫，這匹白馬稍微停下了會，這時候我們除了可以聊聊技術性回調，然後相視一笑以外，我們還可以聊些什麼？

白馬何以為白馬？我們認為，能夠被市場追捧的企業必然是一個能夠持續成功的企業，一個企業能夠持續成功，必然是其業務符合了市場的需求，同時開展業務的效率具有足夠的競爭力。

（注：以下內容僅作為聊天探討，不作為任何薦股依據）

第一層：市值增長中的“大”趨勢

討論上市公司，必然會先從K線圖開始，當我們直接打開恆瑞醫藥的K線圖，我們可以看到持續上漲的趨勢被重重地往下按了一下，這麼看，回調的幅度不算小。

但是，如果我們拉長了週期看，從上市至今，這不過是一個微不足道的小波瀾，也就是說，這個暫停也不過是這匹白馬萬里征途中的一次歇腳。

如果我們將這個K線圖與整體的資本市場指數相比較，我們可以看到這匹白馬一騎絕塵的姿勢。上證綜指幾乎是被甩在了地上。

但是這個到底是都有多快呢？

巴菲特的投資生涯從1965年開始，到2014年過去50年中，其平均年收益率為21.79%。

只要你在之前年度的某一交易日成為恆瑞醫藥的股東，並持有至今，你的年均收益率可以完勝巴菲特，而且是躺贏，怎麼樣？夠不夠厲害？

“白馬何為為白馬？”的第一層聊天就到這裡，主要聊聊資本市場有多認可它。

第二層：企業經營中的“大”表現

根據市值等於淨利潤乘以市盈率的公式，以及我們對上市公司的觀察，一隻股票市值發生變化，短期以內可以是通過熱點、概念題材等方式影響市盈率，從而帶動市值的增長，但是長期來看只有淨利潤才能支持市值的一路走高。

那恆瑞醫藥近十年市值一路絕塵的表現，背後必然是有著非常亮眼的業績表現作為支撐。

我們理出恆瑞醫藥2000年以來在總營業收入和淨利潤方面的表現，可以看到，除了2007-2009年以外，其餘年度都保持著20%左右的穩步擴張。

在這麼個趨勢下，對於企業未來業績表現的預期自然會水漲船高，於是乎代表市場預期的市值也就一路小跑起來。

“白馬何為為白馬？”那是因為公司的業績表現支持了公司的市值增長

第三層：產業選擇中的“大”魄力

往下進一步的挖據，我們可以通過比值導出企業的淨利潤率。

在這個圖中，我們可以看到，在2007-2009年度又出現了異動，這異動將整條線分成兩個部分，前半部分2000-2006年，銷售淨利潤率水平在10%左右，2010-2016年，銷售淨利潤率水平在20%左右。

我們再看看2000-2016年的銷售毛利率，從2000年的52%開始不斷攀升，2005-2014年間穩定在82%左右，2015年突破85%，2016年達到了87%。

能影響企業毛利水平、帶動企業淨利潤髮生變化的，一般是企業在業務方式或是產業鏈環節上的選擇，也就是說業務選擇是企業業績表現的基礎。

那麼我們就來回顧上市以來恆瑞醫藥在業務方式和產業鏈環節上做出了什麼樣的選擇，支撐起了那樣的優秀的業績表現。

（1）醫藥企業的典型發展思路

• 特殊領域的深耕

一般化學藥品在專利保護期過後，其他企業就可以以低研發成本開發出藥物進行競爭，從而拉低整體產品盈利能力。

• 藥物創新的驅動

化學藥根據研發的先後可以分成創新藥、仿製藥和普化藥。創新藥指的是剛剛被研發出來的藥品，市場上沒有同類型的藥物，具有較高的定價權；仿製藥指的是參考創新藥的成分，通過更換酸根避免專利保護，研發出同樣療效的藥物，仿製藥根據出現的時間又可以分成首仿藥、二仿藥；當專利期過了以後，或則說仿製藥氾濫以後，產品定價權不復存在，藥品就進入了普化階段。

採用該種增長方式，就是從普化藥生產轉向仿製藥生產，再轉向創新藥的生產。創新藥的研發週期長、投入大、不確定性大，對企業的研發能力有極高的要求，是醫藥企業做大做強的終極道路，只有極少數企業能夠辦到。

（2

很明顯，恆瑞醫藥的發展思路是以第三種為主，以藥物創新驅動，持續進軍高毛利領域，建立藥品研發優勢壁壘。

恆瑞醫藥從1970年創立以來以普化藥作為主要產品，從1992年首次引入仿製藥異環磷酰胺後，拉開轉型仿製藥的序幕。

直到2008年前後將普化藥剝離出主力產品隊伍，企業完成向仿製藥企業轉型。在當時的時間窗口上，政策為保護仿製藥企業而延長了仿製藥審批週期，對於仿製藥申請品類較多的企業形成一定影響，造成了那個時間窗口內企業營收和利潤的波動。

向創新藥企業轉型的籌備可以追溯到1999年開始申請的阿帕替尼藥物的準備，十年磨一劍，直到2014年藥品正式上市，拉開恆瑞醫藥轉型創新藥企業的序幕，從目前從公開的在研藥物的資料上看，我們可以看到已經有很多創新藥進入了臨床試驗階段，準備上市。

從普化藥到仿製藥，從仿製藥再到創新藥，產品的定價能力不斷上升，也就帶動了產品的毛利水平的上升，這就是在毛利率曲線圖背後的故事了。

“白馬何以為白馬？”是其在產業鏈環節上的選擇支持了業績不斷攀升的表現，到了這裡，我們已經達到了一定的深度，但到這裡，還是棋差一招：要如何實現這個業務選擇的轉變呢？

第四層：資源配置中的“大”智慧

研發能力是驅動恆瑞醫藥一步步從普化藥生產到仿製藥生產再到創新藥生產的核心能力

研發能力的構建反映到財務指標上就是研發費用率，從2011年以來，恆瑞醫藥的研發費用率保持在9%左右，雖然相對於國外醫藥企業接近20%的水平有一定距離，但是在國內的醫藥企業中，可以處於領頭羊的位置。

從2016年年報上看，恆瑞醫藥研發人員已經達到了2000多人，佔公司總人數約17%，其中不乏鳳毛麟角，包括1000多名博士碩士以及100多人海外僱員，團隊陣容可謂豪華。先後在連雲港、上海、成都和美國設立了研發中心和臨床醫學部，同時建立了國家級企業技術中心和博士後科研工作站。

在市場方面，為了實現銷售渠道的下沉，恆瑞醫藥的銷售隊伍從2012年的4316人擴張到了2016年的7288人。

在公司轉型以後，2010年起公司開始對公司的關鍵崗位人員進行股權激勵，除了通過業績考核限制股權解鎖條件，還通過限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法對各個崗位人員的績效要求進行規定，保證了相關公司戰略動作的實施，包括藥品開發、人才引入、市場渠道擴張、組織管控優化等。

目前股權激勵已經進行了2010年、2014年兩期，2017年11月份開始了第三期的股權激勵，相對於之前百餘人的覆蓋面，本次股權激勵覆蓋面達到555人。

“白馬何以為白馬？”恆瑞醫藥通過在研發資源、市場資源、關鍵人才激勵上配置了充分的資源，支持企業業務上的轉型，從而獲得了亮眼的業績表現，企業業績再進一步支持公司的市值表現。

總結

以上進行探討的過程，實際上就是我們分析一個上市公司的大致過程，一個優秀的企業，其優秀市值的表現的背後一定是優秀業績的支撐，其優秀的業績基礎一定是企業在產業上的恰當選擇，以及在企業關鍵經營點上配置合適的資源。

那麼反過來，如果企業想要有一個優秀的市值表現，那麼就需要有一個優秀的業績支撐，優秀的業績的基礎就是企業在產業上的恰當選擇，同時，在企業經營的關鍵點配置上合適的資源。

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