引言：从2016年的指数血崩之后，主板市场进入慢牛行情，晃晃悠悠从2700走到3400。在这一段行情中，最为明显的特点就是白马股的分化，通过仔细观察，你会发现白马身边一直有一群人为他们鼓掌，伴随着他们穿越牛熊。今天我们要来聊一聊的就是这白马中的白马——恒瑞医药。

2017年已经逐渐走进尾声，年内主板市场上表现较为抢眼的主要就是飞奔的白马和飞奔的新能源汽车，新能源汽车所表演的是“时代在召唤”，白马们则是让人们看到了什么是穿越牛熊。

作为白马中的白马，恒瑞医药在一个劲地创“新高”的时候，我们在聊起来的主题可能会是市值、股价、资金进入。但是在近段时间以来的一记重挫，这匹白马稍微停下了会，这时候我们除了可以聊聊技术性回调，然后相视一笑以外，我们还可以聊些什么？

白马何以为白马？我们认为，能够被市场追捧的企业必然是一个能够持续成功的企业，一个企业能够持续成功，必然是其业务符合了市场的需求，同时开展业务的效率具有足够的竞争力。

（注：以下内容仅作为聊天探讨，不作为任何荐股依据）

第一层：市值增长中的“大”趋势

讨论上市公司，必然会先从K线图开始，当我们直接打开恒瑞医药的K线图，我们可以看到持续上涨的趋势被重重地往下按了一下，这么看，回调的幅度不算小。

但是，如果我们拉长了周期看，从上市至今，这不过是一个微不足道的小波澜，也就是说，这个暂停也不过是这匹白马万里征途中的一次歇脚。

如果我们将这个K线图与整体的资本市场指数相比较，我们可以看到这匹白马一骑绝尘的姿势。上证综指几乎是被甩在了地上。

但是这个到底是都有多快呢？

巴菲特的投资生涯从1965年开始，到2014年过去50年中，其平均年收益率为21.79%。

只要你在之前年度的某一交易日成为恒瑞医药的股东，并持有至今，你的年均收益率可以完胜巴菲特，而且是躺赢，怎么样？够不够厉害？

“白马何为为白马？”的第一层聊天就到这里，主要聊聊资本市场有多认可它。

第二层：企业经营中的“大”表现

根据市值等于净利润乘以市盈率的公式，以及我们对上市公司的观察，一只股票市值发生变化，短期以内可以是通过热点、概念题材等方式影响市盈率，从而带动市值的增长，但是长期来看只有净利润才能支持市值的一路走高。

那恒瑞医药近十年市值一路绝尘的表现，背后必然是有着非常亮眼的业绩表现作为支撑。

我们理出恒瑞医药2000年以来在总营业收入和净利润方面的表现，可以看到，除了2007-2009年以外，其余年度都保持着20%左右的稳步扩张。

在这么个趋势下，对于企业未来业绩表现的预期自然会水涨船高，于是乎代表市场预期的市值也就一路小跑起来。

“白马何为为白马？”那是因为公司的业绩表现支持了公司的市值增长

第三层：产业选择中的“大”魄力

往下进一步的挖据，我们可以通过比值导出企业的净利润率。

在这个图中，我们可以看到，在2007-2009年度又出现了异动，这异动将整条线分成两个部分，前半部分2000-2006年，销售净利润率水平在10%左右，2010-2016年，销售净利润率水平在20%左右。

我们再看看2000-2016年的销售毛利率，从2000年的52%开始不断攀升，2005-2014年间稳定在82%左右，2015年突破85%，2016年达到了87%。

能影响企业毛利水平、带动企业净利润发生变化的，一般是企业在业务方式或是产业链环节上的选择，也就是说业务选择是企业业绩表现的基础。

那么我们就来回顾上市以来恒瑞医药在业务方式和产业链环节上做出了什么样的选择，支撑起了那样的优秀的业绩表现。

（1）医药企业的典型发展思路

• 特殊领域的深耕

一般化学药品在专利保护期过后，其他企业就可以以低研发成本开发出药物进行竞争，从而拉低整体产品盈利能力。

• 药物创新的驱动

化学药根据研发的先后可以分成创新药、仿制药和普化药。创新药指的是刚刚被研发出来的药品，市场上没有同类型的药物，具有较高的定价权；仿制药指的是参考创新药的成分，通过更换酸根避免专利保护，研发出同样疗效的药物，仿制药根据出现的时间又可以分成首仿药、二仿药；当专利期过了以后，或则说仿制药泛滥以后，产品定价权不复存在，药品就进入了普化阶段。

采用该种增长方式，就是从普化药生产转向仿制药生产，再转向创新药的生产。创新药的研发周期长、投入大、不确定性大，对企业的研发能力有极高的要求，是医药企业做大做强的终极道路，只有极少数企业能够办到。

（2

很明显，恒瑞医药的发展思路是以第三种为主，以药物创新驱动，持续进军高毛利领域，建立药品研发优势壁垒。

恒瑞医药从1970年创立以来以普化药作为主要产品，从1992年首次引入仿制药异环磷酰胺后，拉开转型仿制药的序幕。

直到2008年前后将普化药剥离出主力产品队伍，企业完成向仿制药企业转型。在当时的时间窗口上，政策为保护仿制药企业而延长了仿制药审批周期，对于仿制药申请品类较多的企业形成一定影响，造成了那个时间窗口内企业营收和利润的波动。

向创新药企业转型的筹备可以追溯到1999年开始申请的阿帕替尼药物的准备，十年磨一剑，直到2014年药品正式上市，拉开恒瑞医药转型创新药企业的序幕，从目前从公开的在研药物的资料上看，我们可以看到已经有很多创新药进入了临床试验阶段，准备上市。

从普化药到仿制药，从仿制药再到创新药，产品的定价能力不断上升，也就带动了产品的毛利水平的上升，这就是在毛利率曲线图背后的故事了。

“白马何以为白马？”是其在产业链环节上的选择支持了业绩不断攀升的表现，到了这里，我们已经达到了一定的深度，但到这里，还是棋差一招：要如何实现这个业务选择的转变呢？

第四层：资源配置中的“大”智慧

研发能力是驱动恒瑞医药一步步从普化药生产到仿制药生产再到创新药生产的核心能力

研发能力的构建反映到财务指标上就是研发费用率，从2011年以来，恒瑞医药的研发费用率保持在9%左右，虽然相对于国外医药企业接近20%的水平有一定距离，但是在国内的医药企业中，可以处于领头羊的位置。

从2016年年报上看，恒瑞医药研发人员已经达到了2000多人，占公司总人数约17%，其中不乏凤毛麟角，包括1000多名博士硕士以及100多人海外雇员，团队阵容可谓豪华。先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，同时建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站。

在市场方面，为了实现销售渠道的下沉，恒瑞医药的销售队伍从2012年的4316人扩张到了2016年的7288人。

在公司转型以后，2010年起公司开始对公司的关键岗位人员进行股权激励，除了通过业绩考核限制股权解锁条件，还通过限制性股票激励计划实施考核管理办法对各个岗位人员的绩效要求进行规定，保证了相关公司战略动作的实施，包括药品开发、人才引入、市场渠道扩张、组织管控优化等。

目前股权激励已经进行了2010年、2014年两期，2017年11月份开始了第三期的股权激励，相对于之前百余人的覆盖面，本次股权激励覆盖面达到555人。

“白马何以为白马？”恒瑞医药通过在研发资源、市场资源、关键人才激励上配置了充分的资源，支持企业业务上的转型，从而获得了亮眼的业绩表现，企业业绩再进一步支持公司的市值表现。

总结

以上进行探讨的过程，实际上就是我们分析一个上市公司的大致过程，一个优秀的企业，其优秀市值的表现的背后一定是优秀业绩的支撑，其优秀的业绩基础一定是企业在产业上的恰当选择，以及在企业关键经营点上配置合适的资源。

那么反过来，如果企业想要有一个优秀的市值表现，那么就需要有一个优秀的业绩支撑，优秀的业绩的基础就是企业在产业上的恰当选择，同时，在企业经营的关键点配置上合适的资源。

閱讀更多 戰略參謀 的文章

關鍵字: 巴菲特 聊些 白马