编者语：从统计数据看，目前的经济运行与金融市场出现明显的“分化”情况。分化条件下的新旧经济增长动力的转换是全球面临的共同课题。经济转型过程中，我国金融行业面临哪些挑战？本文讨论了新、旧经济发展特点，从企业的生命周期角度，分析了新经济公司的融资需求。同时以香港交易所推出的一系列吸引新经济公司上市的举措为例，为抓住经济转型过程中的发展机遇提供了思路。
文/巴曙松
如果要用一个词来描述目前的经济运行与金融市场的状况，最贴切的可能就是“分化”，在相对平稳的经济增长数据背景下，可以看到不同地区、产业等在出现明显的分化。最近从统计数据可以看到，以前大家通常谈东西部发展差距，现在从增长的数据来看，南北地区的差距也在持续拉大，背后的原因主要也可以归结为不同地区新旧经济转型的进展存在越来越大的分化。在不同地区的房地产市场上，也呈现明显的分化趋势。从近年来的数据来看，在全国范围内，上涨的城市越来越集中少数城市，房地产价格的涨幅超过全国城市平均涨幅的城市也越来越集中在少数城市。
金融市场上的分化也很明显。从投资业绩看，无论是私募基金还是公募基金，分化也是相当显著的。最近市场高度关注打破刚兑，实际上打破刚兑的过程，也就是不同的金融产品分化的过程，特别是风险定价的分化。如果不打破刚兑，整个市场的无风险收益会被推得很高，不同风险状况的产品也难以体现出明显的差别，金融体系也就难以健康运行。
分化的市场环境，必然就要求更专业的分析，例如，在打破刚兑的过程中更深入地研究债券市场，在增长动力转换的过程中深入研究新旧经济在不同地区的结构、分布以及发展的趋势。
对于资本市场的参与者来说，目前的环境可以说既是挑战也是机遇。实际上，这种分化条件下的新旧经济增长动力的转换，可以说是全球都面临的共同的课题，美国也好，中国也好，都处于一个新旧经济增长动力的转化期。
在这个经济转型的过程中，金融行业面临的挑战在什么地方？具体来说，目前的商业银行和资本市场的一系列规范与制度，实际上是在基础设施加房地产推动下的经济增长方式中形成的。目前看来，新经济有许多不同于旧经济的特点，例如，新经济通常是轻资产的，高度依赖人力资本的。而旧经济典型的代表是房地产+基础设施，通常是重资产的。现在很多分配金融资源的规定，往往有意无意地把资源惯性化地分配给旧经济，比如说做贷款，往往会查询：抵押担保落实了没有？抵押担保就需要拿资产出来，谁有那么多资产拿给你做抵押担保呢？通常是重资产行业有优势。所以，一方面说要促进转型、支持新经济，另一方面按照原来形成很多的制度和管理，市场的惯性往往还在源源不断地把金融资源输入给了传统产业，商业银行体系和资本市场都存在这样的一些问题，需要冷静评估，并酌情改进。
从企业的生命周期看，在企业成长的不同阶段，通常会有不同的融资产品和渠道提供融资支持。例如，企业刚刚开始成立，有一些孵化措施的扶持，天使投资人的加入。经过一轮大浪淘沙之后，一部分创新企业可能开始找到自己的商业模式，成长很快、但是不挣钱，这时候往往有一些较为早期的VC进入，通过A轮、B轮、C轮等的投资推动下的成长，企业慢慢开始盈利，但是盈利规模可能不能太大，此时可能会吸引一部分PE进入，共同推动企业盈利增长，部分达到上市标准，上市之后进一步的拓展、并购、整合，获得更大的发展。
不过，站在资本市场角度反思，新经济公司是这样的融资需求吗？仔细研究看，可能并不是这样的，比如说最典型的生物医药企业，生物医药企业往往60-80%的资本开支在产品的研发阶段，用于一期临床、二期临床、三期临床的阶段，这个时候不要说盈利，往往也没有现金流收入，甚至连业务记录都没有，还没开始营业，产品在研发当中。所以在最需要钱的时候，往往是找不到钱的阶段，但是这些医药企业完成了研发、等到开始盈利的时候，就这个产品来说似乎已经不太需要钱了。这样，新经济公司在现有的上市制度下，就面临一个显著的错配，资金需求与融资渠道之间的错配，需要上市制度作出创新和调整。
还是以医药行业为例，资本市场服务能不能根据医药行业的特性，把上市的门槛从原来需要一定的盈利标准，调整到一个合理的阶段、最好是企业发展最需要资本投入的阶段？应当说，对于这个问题的思考和探索，直接促成了香港交易所在2018年4月30号推出的大幅调低以生物医药新为代表的新经济公司的上市门槛。
在香港交易所推出的吸引新经济公司上市的举措中，还开始创新性地采用差别投票权制度，这实际上体现的是新经济公司中人力资本的重要性，使得对公司价值有重要公司的核心团队成员能保持一定的控制力，保持团队的稳定。另外，也尝试采用更快捷的渠道，吸引那些已经在发达市场上市的新经济企业到香港来进行第二上市。
当前，强调金融要服务于实体经济，对于资本市场来说，也就是能实现资本市场和实体经济、特别是继续资本投入的新经济的良性互动，从而争取在一家公司的市值增长与实际业务成长之间形成一个比较理想的价值成长曲线。一般来说，一家企业的发展往往受到产品、技术、行业的限制，刚开始增长往往相对快，然后慢慢走到衰落。资本市场要促进企业的成长，就应当像许多持续成功的企业一样，往往是在前一轮增长走向衰退之前就开始布局下一轮的增长的技术、产品、以及新的产业所需要的资源和能力，前一轮增长衰退之后企业才会在新的增长动力推动下走的更高。
把国际金融资源吸引到中国有活力的新经济公司中，可以说是此次香港上市制度改革的一个重要初衷。如果香港可以很好地发挥这个功能，就不仅有利于促进中国经济的转型，也有利于巩固香港的国际金融中心地位。2018年是中国改革开放40周年，40年前香港并不能说是一个严格意义上的国际金融中心，因为是不是一个国际金融中心，要看它的市场参与方是不是足够的国际化，当时的香港资本市场上，上市的基本上是香港本土公司，投资的资金主要是香港本土的投资者，所以应当说当时还主要是一个本土市场。香港是怎么变成国际金融中心的？中国经济改革开放崛起，产生了大量的资本需求，而国际资本中真正能够跨境到中国直接投资的毕竟是少数。大量的国际金融投资不得其门而入，这个时候香港抓住机会，把中国急需资本的企业拉到香港，同时把国际资本也拉到香港，让这两者在香港市场上实现匹配，香港也因此一跃而成为国际金融中心。在中国经济转型的过程中，这个巨大的融资需求现在还在，只不过现在变成了新经济企业该怎么样合理地融资成长。与此同时，中国的企业和居民对外资产配置的需求也在迅速上升，实际上近年来开始中国企业对海外投资的规模已经超过外资对中国的投资规模，中国已经成为国际资本市场的资金净提供国，居民的国际配置需求也在上升，目前中国居民的资产配置过于集中房地产，产品形式单一，必须要为居民提供多样化的选择，支持其进行多样化的配置，为中国即将到来的人口老龄化和消费升级服务。
文/巴曙松（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法。）
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