[摘要] 數據顯示，工程建設一直是東方園林的主要收入來源，佔到2017年營收的84.30%。
5月25日，北京東方園林環境股份有限公司（以下簡稱“東方園林”，002310.SZ）發佈擬與關聯公司進行重大資產重組的公告，並由此停牌。
在此之前，東方園林因5月20日公告“計劃發債10億元但最終僅獲5000萬元融資額”後，四個交易日內市值已浮虧98億元。
更為嚴峻的是，由於這期募集資金本計劃“5億元擬用於償債公司債務，剩餘資金擬用於補充營運資金”，這一新債償舊債的模式引起外界對公司現金流的質疑。
發新償舊意願落空
東方園林（前身為北京東方園林有限公司）成立於1992年，並於2009年登陸深圳A股，為國內園林第一家上市企業，第一大股東和實際控制人為何巧女及其丈夫唐凱。目前，東方園林形成了五大集團，即環境集團、文旅集團、生態集團、康旅集團以及環保集團。
5月20日，東方園林發佈公告，原本計劃發行規模不超過10億元（含10億元）的2018年第一期公司債券，但最終發行規模僅5000萬元，佔計劃額的5%。早在一個多月前，4月12日和13日這筆債券就計劃發行，後“由於簿記當天市場情況波動較大”而取消。
東方園林副總裁、董秘楊麗晶在接受媒體採訪時解釋，公司2018年第一期公司債發行不如預期，一方面是因為當前企業發債整體環境偏差，另一方面，AAA評級以下的公司債券本身流動性差。
經上海新世紀資信評估投資服務有限公司綜合評定，東方園林主體信用等級為AA+，本次債券信用等級為AA+。
聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖曾撰文指出：“在嚴監管緊信用的金融環境下，以民企為代表的相對弱勢企業會持續受到衝擊，信用風險或貫穿整個2018年。如今債券融資呈現出明顯的兩極分化—AAA的債被搶，AA的債滯銷……面對著同樣更高的債務到期量，內部的現金流週轉壓力會非常大。”
“近期發債成功的幾家涉及環保業務的上市公司，比如中山公用公司債（第一期）5月中旬實際發行規模為10億元，最終票面利率為5.3%；南方匯通公司債（第一期）實際發行規模為2.85億元，最終票面利率為5.17%；創業環保公司債（第一期），實際發行金額11億元，票面利率5.17%等，這些企業發債規模不算小且利率較低，但基本是市政水務投資運營商或技術解決方案提供商，而不是偏工程建設的業務。”上述業內人士補充道。
數據顯示，工程建設一直是東方園林的主要收入來源，佔到2017年營收的84.3%。
公告顯示，東方園林這期債券設計了兩個3年期固定利率債券的品種，只是區別在於發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權的時間，一個是第一年末，另一個是第二年末。但截至5月18日發行結束，品種一最終發行規模5000萬元，票面利率7%；品種二無實際發行規模。
債券發行遇冷的消息發佈後，東方園林股價持續下跌，21–24日，市值已蒸發近百億。25日發佈重大資產重組後東方園林才得以停牌。
本債券發行募集說明書中指出，發行規模不超過10億元，其中5億元擬用於償債公司債務，剩餘資金擬用於補充營運資金。這裡的公司債務指的是5月22日到期的、為期270天的2017年度第二期超短期融資券，發行總額8億元、發行利率5.5%。
發債失利後東方園林還是按期兌付了這筆融資券，不過2018年內需兌付的尚未到期債券還有29億元。東方園林在公告中稱，預計2018年6月和第四季度回款完全可以覆蓋公司年內到期債券。
資金鍊吃緊
本次發債遇冷打破了原來的計劃，勢必影響公司發展，資金週轉問題已然不能忽視。
2015年起，東方園林開始從市政園林工程建設為主的企業轉型為以水環境綜合治理為主的企業，並對工業固廢和危廢處理業務進行積極開拓。2017年新增全域旅遊業務，並變更了公司經營範圍，增加了體育運動項目經營（高危運動項目除外）等體育類、文化藝術交流活動業務。
2015–2017年，東方園林的營業收入和淨利潤實現了較快增長，分別實現營業收入53.81億元、85.6億元、152.26億元；歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為6.02億元、12.95億元、21.78億元。
前述業內人士指出，傳統BT園林到PPP的轉型是幾乎所有園林公司不得不做的選擇。“因為BT的路被堵死，不參與PPP就沒有辦法拿到項目、掌握主動權。但園林甚至包括不少生態修復、河道治理的PPP項目，內容綜合、投資體量大、重建設輕運營等造成部分地方財政支出責任壓力加大等問題，這一領域機會的持續性存疑。擺脫傳統園林業務的業務依賴，拓展新的業務機會，強化以運營為核心的企業競爭力可能是必選之路。”
也正是在PPP的業務模式，項目施工期限較長，且存在投資回報不確定和工程回款的風險。
由於承接的市政生態景觀工程項目通常為政府財政資金投入，結算體系較為複雜，一般結算過程需要3–6個月，而項目的最終結算需經監理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算週期半年到一年時間，從而導致已完工未結算存貨餘額較高。
2015–2017年年末，東方園林存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元，佔總資產比例分別為39.78%、36.58%、35.41%；存貨中建造合同形成的已完工未結算資產賬面價值分別為61.96億元、77.26億元和117.32億元，分別佔到了各期末存貨的 88.01%、87.97%和94.4%。
另一方面，由於收入主要以綜合環境治理工程為主，客戶主要為政府及所屬單位，東方園林給予發包方較為寬鬆的付款條件，應收賬款金額及佔比較高、回收期較長。
2015–2017年末以及2018年3月末，應收賬款的賬面價值分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和87.17億元，佔總資產比例分別21.41%、21.34%、21.28%和22.72%，且回收週期一般在3年左右。
2015–2017年末以及2018年3月末，東方園林資產負債率波動上升，分別為63.83%、60.67%、67.62%、70.1%。
另一方面，東方園林偏好短期借款，數值顯著高於長期借款。截至本期債券發行前，東方園林已發行債券產品待償還餘額還有74億元，包括短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據5億元、公司債券22億元。截至2017年9月末剛性債務餘額為94.08億元，其中短期剛性債務規模達到近65億元，面臨較大的即期債務償付壓力。
從現金流來看，2015–2017年末投資活動產生的現金流量淨額遠高於經營活動產生的現金流量淨額，需要通過順利籌資才能大致平衡。2017年經營、籌資、投資的數據分別為29.24億元、16.11億元、-45.11億元。
需要注意的是，東方園林並未將PPP項目公司納入合併範圍，並計入了其他非流動資產。對此深交所專門發出過問詢，東方園林回應“公司的PPP項目多為政府付費和可行性缺口付費為主的社會公益類項目，收益相對穩定，公司對該類PPP項目的股權投資款計入‘其他非流動資產’科目核算。”同時不能控制項目公司，不屬於納入合併範圍。
截至2018年3月31日，東方園林獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中未使用的授信額度還有61.75億元。
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