一直以來，該公司業績增長非常依賴於外延式併購，由此也帶來了高商譽減值風險
天神娛樂董事長朱曄與巴菲特共進午餐
從女友操持難吃的早餐，到隨意在沙發上撒尿的小狗，本來就愛抱怨的新聞評論員布魯斯煩透之餘開始詛咒上帝。結果，他成了上帝，解決一切問題——一週之內。
還記得十五年前金·凱瑞主演的那部著名喜劇嗎？它還有一個名字：冒牌天神。
凡人固有煩惱，天神也不好當。現在，朱曄這個前北工大計算機及應用專業畢業生，曾憑藉一款“傲神”遊戲發跡並晉身胡潤中國IT富豪榜第31位的男人，對此或許深以為然。
近期，遊戲類公司天神娛樂（002354.SZ）成為資本市場談論的熱點。業績下滑、停牌、身為公司董事長兼總經理的朱曄本人則被證監會立案調查，再加上股東質押、補充質押公告，連串負面消息此刻就像應景的遊戲背景配樂，挑動著所有玩家情緒。當然，他們的另一個角色是股票投資者。
天神娛樂前身是成立於2010年3月的北京天神互動科技有限公司，2014年6月，天神互動借殼科冕木業上市。此後通過多輪併購，迅速從單一的遊戲企業向泛娛樂化集團公司轉型，目前其已形成遊戲研發與發行、IOS應用分發平臺、移動互聯網廣告平臺、影視製作與營銷等多方位的產業鏈全維佈局。
“封神”之路自有股價認證。該公司市值曾在2015年12月9日創出350億元記錄。不過，到2018年5月21日僅剩下124億元，縮水六成之多。
很長一段時間，外界對朱曄的記憶點，是他曾以234萬美元拍下與沃倫·巴菲特會餐權力。以人民幣計算，價值千金的這幅照片一直懸掛在朱的辦公室中，向每一位來訪者不露聲色進行著炫耀。
至於現在，人們更多記住一個事實，朱董事長的質押股本已佔其所持有股本的97.68%，爆倉危機日漸臨近。
天神娛樂，會否如外界所擔憂的，只是“一場遊戲一場夢”的歸宿？
業績下滑拖累股價
“神”，總有下凡的一天。
對於股價持續走軟的原因，該公司證券部李姓女士總結為：“市場原因很難判斷。”
一季報顯示，天神娛樂當季實現營業收入7.42億元，同比增長15.98%；實現歸母淨利潤17786.49萬元，同比下滑24.64%；經營活動產生的現金流量淨額為-9393.98萬元，同比下滑高達178.70%。
對於淨利潤同比下降的原因，該公司認為有三點：首先，合併報表範圍減少；其次，報告期新上線的遊戲較少，自研新遊戲產品上線時間主要集中在下半年，且遊戲產品研發投入增加；同時，公司新增借款利息等致財務費用增加。
但三個月前可不是如此。
該公司2017年年報透露出的信息是如下情景：實現營業收入31.06億元，較上年同期增長85.47%；實現歸母淨利潤10.14億元，同比增長85.63%。淨利潤增長的主要原因是合併了幻想悅遊、嘉興樂玩、合潤傳媒等三家公司。其中幻想悅遊2017年營業收入為8.33億元、淨利潤達2.98億元；嘉興樂玩2017年營業收入實現5.20億元、淨利潤為2.72億元；合潤傳媒去年營收為2.67億元，淨利潤達0.64億元。
買來的“神蹟”肯定漂亮，卻終究也會帶來負面效應——逐步拉低公司的毛利率。年報顯示，2016年到2017年，天神娛樂以發行股份和支付現金相結合的方式，購買幻想悅遊93.54%的股權，購買合潤傳媒96.36% 的股權；該公司還以現金方式，購買嘉興樂玩42%股權。併購後，天神娛樂2017年遊戲業務毛利率為76.36%，比上年同期減少15.83%。
“天神娛樂業績的增長並不怎麼依靠自身主營業務的精進，而非常依賴於外延式併購。”都是同行，自然目光如炬。
然而最大的麻煩，如同丹·布朗最新那部名為“本源”的小說中，未來學家埃德蒙科奇試圖在畢爾巴鄂古根海姆博物館宣佈的那樣震撼：朱曄於5月9日被證監會正式立案調查。對於投資者的信心，這可能是毀滅性的。
針對此事，李姓女士表示：“目前董事長還在正常上班，只是配合證監會協助調查，所以不會影響到公司經營。從披露的公開信息來看，（他）是涉嫌違反證券法律法規。具體事宜須得等到調查結果公佈後才知曉。”
有市場資深人士分析稱：“朱曄因違規被證監會立案調查，導火索可能是違規減持。對於股價，不排除公司股票復牌後補跌的可能”。
商譽是把雙刃劍
必須承認，自借殼上市後，天神娛樂的一系列資本運作令市場刮目相看。
2014年下半年開始，該公司即從頁遊轉型手遊。為獲取行業資源，天神娛樂通過產業整合，迅速做大公司規模。據不完全統計，從2014年借殼上市以來，天神娛樂用於收購的總金額已超過120億元。其中，收購妙趣橫生、雷尚科技、一花科技旨在增強公司移動遊戲研發能力；收購為愛普、Avazu、幻想悅遊、合潤傳媒則使其在應用分發、廣告和影視等領域站穩腳跟。而在2017年，天神娛樂又投資了影視製作公司工夫影業、嗨樂影視和線下票務公司微影時代，這加速了其泛娛樂產業的佈局。
其中，陳國富領銜的工夫影業近年來因出品《一代妖精》、《狄仁傑系列》、《尋龍訣》，包括熱播網劇《河神》，在業內頗具盛名。
大量的投資併購行為，必然為公司帶來天量商譽加持。數據顯示，目前天神娛樂簿記的商譽為65.41億元，比期初金額增加43.68%。值得注意的是，歸母股東權益合計（淨資產）為93.33億元，商譽佔淨資產的比重高達70.09%。
事實上，天神娛樂青睞的外延式併購，同樣也容易帶來商譽減值風險。
前述研究人士指出：“假如併購公司業績不及預期，將導致商譽大幅減值。同時，2018年天神娛樂會有30%股份解禁，定增基金必然大幅減持退出，後果不堪設想。”
從2016年到2017年業績來看，天神娛樂收購的子公司基本完成業績承諾，並未對集團業績形成拖累。但需要看到，作為母體的原公司天神互動，從2016年到2017年其淨利潤增長反而有限。由此可見，大量併購帶來的商譽疊加增值使公司未來的業績充滿不確定性。
股東質押接踵而至
天神娛樂接連而來的股東質押、補充質押公告，理所當然引發市場普遍關注。相關信息表明，朱曄自2016年底開始密集進行的質押股份，在今年將陸續到限。
從天神娛樂最新披露的實際控制人、控股股東補充質押情況來看，兩位實控人朱曄、石波濤補充質押從1月至5月21日，短短4個月便質押了11次，其中5月份以來，已經公告了6次補充質押。
截至5月18日，朱曄仍持有該公司13060.40萬股，佔公司總股本的13.94%。本次股份質押後，朱曄累計質押其所持有的公司股份 12757.03萬股，佔公司總股本13.62%，佔其持有的公司股份總數的97.68%。截至5月19日，副總經理石波濤持有公司股份 8547.0萬股，佔公司總股本的9.12%，本次股份質押後，石波濤累計質押其所持有的公司股份 2854.32萬股，佔公司總股本3.05%，佔其持有的公司股份總數的33.40%。
顯然，朱曄手中可供補充質押的股份已微乎其微。伴隨股價下跌，其早期一些質押或已觸及警戒線，並致使其近期頻繁補充質押。如果復牌，公司股價進一步下跌風險較大。
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