摘要：國內胰島素龍頭企業，長期受益人口老齡化帶來糖尿病例上升趨勢。
一、公司簡介
通化東寶始建於1985年，1994年在上海證券交易所掛牌上市。公司早期產品主要是鎮腦寧膠囊、肝泰片及塑鋼窗等，1998 年成功研發出重組人胰島素，成為國內第一家可生產重 組人胰島素的企業，並於 2004 年公司著重發展胰島素業務，目前已形成了一家以糖尿病領域為核心業務、中西成藥等產品為輔的大型製藥企業。
重組人胰島素作為公司核心業務，產品包括甘舒霖R和甘舒霖N以及混合胰島素甘舒霖30R、40R和50R，佔據國內30%左右的重組人胰島素市場份額，並且圍繞二代胰島素在糖尿病領域進行了一系列佈局。
圖 1 公司業務結構
產品結構端看，2008年公司非糖尿病業務收入佔比接近 50%，2016年胰島素收入佔比高達78%，糖尿病相關醫療器械收入佔比14.6%；2008 年公司胰島素毛利佔比已達77%，2016 年胰島素毛利佔比更是高達90.6%，醫療器械毛利佔比 3.9%，非糖尿病業務對公司毛利貢獻已微乎其微。
圖 2 公司產品收入（左）及毛利（右）佔比
二、行業分析
1、糖尿病患病率升高與低診療率成為降糖藥物市場持續增長的基礎
糖尿病作為全球性的慢性疾病，全球患者人數持續增長，中國龐大的人口基數疊加患病率的持續提升導致糖尿病人數迅速增長，國際糖尿病聯盟（IDF）數據顯示，2011 年至 2017 年我國 20-79 歲成年人糖尿病患者人數由 0.9 億攀升至 1.1 億，2017 年患病率超過 10%，預 計 2045 年將增長至 1.5 億人。
圖 3 我國糖尿病患者人數及增長趨勢（單位：百萬）
圖 4我國糖尿病患者患病及就診情況
2、糖尿病市場持續擴容，目前胰島素佔據半壁江山
全球範圍看，全球糖尿病藥物企業銷售規模由 2008 年 265 億美元左右增長至 2016 年的 436 億元美元，年複合增長率接近 6.5%，2016 年收入增長率為 4.5%，銷售表現優於期間全球處方藥 3.6%的銷售增長率。米內網數據顯示，2016 年中國公立醫療機構糖尿病藥物市場規模達 410 億元，增長率為 9.0%。
圖 6全球（左）及我國（右）胰島素市場格局
3、三代胰島素替代二代是長期趨勢，預計二代最差也有 20%的市場比例
胰島素的發展經歷過動物胰島素（一代，已基本被淘汰）、重組人胰島素（二代）和胰島素類似物（三代），相比於人胰島素，胰島素類似物在起效時間、峰值表現、作用持續時間方面有較大優勢，可更好地模擬生理胰島素分泌曲線，顯著降低低血糖的風險。
圖 7 我國二三代胰島素市場佔比（按量）
4、二代和三代胰島素分別有 3 倍、3.5 倍市場空間
基於以上數據，我們測算國內二代胰島素和三代胰島素潛在空間。我們當前國內 1.14 億 患者人數為基礎，假設未來農村和城鎮糖尿病患病的診斷率分別可達80%和 90%，農村和城鎮患者的胰島素使用比例均為 30%，其中農村二三代胰島素使用比例為 70%和 30%，城鎮胰島素使用比例為 30%和70%，選擇常用的預混胰島素30R 測算，患者每日使用劑量選用 30IU，預計國內二代胰島素市場空間可達200 億元，較 16 年有 3 倍以上空間；三代胰島素市場空間可達 450 億元，較 2016 年有 3.5 倍以上空間。
5、16 年國產二代和三代胰島素佔比 30%、10%，國產替代空間巨大
目前，國內胰島素市場主要由國外企業諾和諾德、禮來、賽諾菲佔據絕大多數市場，國內企業通化東寶、甘李藥業、聯邦制藥佔據小部分市場。其中，賽諾菲和甘李藥業以三代胰島素為主，通化東寶主要以二代胰島素為主，諾和諾德、禮來和聯邦覆蓋了二三代胰島素。
圖 8 龍頭企業競爭格局
2013 年至 2016 年國產胰島素企業通化東寶、甘李藥業以及珠海聯邦合計市場份額雖然持續增長，但市場佔比依舊較低。2016 年國內三家企業累計銷售額約為35 億元，僅佔國內二三代胰島素總銷售規模的20%左右，市場份額仍有較大的提升空間。
圖 9龍頭企業市場份額對比
三、公司分析
1、公司業務分析
（1）胰島素銷量增長穩健，價格體系維護良好
2008 年以來，公司重組人胰島素銷售持續增長，2008 年至 2016 年收入和毛利的年複合 增長分別為 24.67%和 25.90%，期間產品毛利率穩中有升。2017 年上半年胰島素銷售收入增 速 25.13%，較去年同期 15.19%的增速有加速增長趨勢。
圖 10 公司胰島素產品銷售收入及毛利情況
（2）公司短期仍以二代為主，市場佔有率有望再翻一倍
對比國內二代胰島素生產企業，諾和諾德和禮來的銷售重點逐漸向三代胰島素轉移，二代胰島素銷售已逐漸呈現 下滑趨勢；聯邦制藥經過前期高速增長後，2017 年上半年銷售增速已下滑至個位數，聯邦的糖尿病理念和胰島素銷售體系與通化東寶差距較大，銷售增長趨勢明顯弱於公司。
2008 年以來，公司憑藉深耕基層市場，二代胰島素市場佔有率持續穩定提升，2016 年 市場佔比超過 25%，預計公司在二代胰島素市場將繼續保持穩健增長，市場佔有率有望繼續提升一倍。
圖 11 公司二代胰島素銷售規模及增長率
（3）三代胰島素獲批將助力公司業績增長
公司在基層市場深耕多年，積累了豐富的醫生和患者資源，樹立了良好的東寶糖尿病品牌，具有紮實的銷售網絡基礎，公司三代胰島素上市後，有望藉助二代胰島素已建立起的優勢，在三代胰島素向基層滲透的同時，實現快速放量。同時，在一線城市提前做的銷售鋪墊也將為三代胰島素的銷售奠定一定的基礎。
2015 年公司正式啟動慢病平臺戰略，圍繞“東寶糖尿病平臺”戰略目標，通過藥品、器械 與移動互聯網的融合，幫助改善糖尿病患者的生活質量，並逐步探索糖尿病慢病管理模式，協助醫生更加方便、有效地管理教育患者，努力將通化東寶打造為專業的糖尿病整體解決方案提供者，最終實現提高公司產品市場佔有率，提升公司整體競爭力的目的。
2、公司財務分析
（1）公司盈利能力良好，淨利潤及銷售收入保持穩定增長，利潤率穩定。
（2）公司存貨週轉率有所提高，資產負債比率較低，經營穩定性較好。
（3）公司現金流穩定，整體財務狀況比較健康
3、歷史估值
目前公司估值處於中等水平。
四、結論
通化東寶作為國內胰島素行業的領軍企業，將長期受益於糖尿病藥物市場需求增長和降糖藥物的國產替代。公司核心產品重組人胰島素銷售增長十分穩健，市場份額持續提升，重組人胰島素銷售規模持續增長，三代胰島素和口服降糖藥 等產品將於 2018 年起陸續上市，長期發展穩健
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