中國金融四十人論壇高級研究員 管濤
2008年全球金融危機爆發以來，國際資本流動形勢和管理政策發生了較大變化。一方面，隨著主要經濟體非常規貨幣政策推出與退出，國際資本流動出現了大起大落的劇烈波動，新興市場和發達國家都受到較大影響。另一方面，國際社會對跨境資本流動管理的態度和立場發生改變。上世紀八九十年代，國際貨幣基金組織主張資本賬戶開放，但因亞洲金融危機爆發而被迫擱置了資本項目可兌換的動議。不過，基金組織仍對資本管制持保留態度。2008年危機之後，基金組織轉而逐漸認可和容忍對無序資本流動採取管理措施，提出了包括宏觀審慎和資本流動管理在內的跨境資本流動管理的政策框架。歐盟部分成員甚至還醞釀過引入金融交易稅安排，抑制短期資本流動。在上述國際背景下，我國跨境資本流動經歷了劇烈震盪，管理方面進行了有益的探索。
一、危機十年中國經歷了國際資本大進大出的輪迴
2008年初到2013年底的24個季度中，我國總體維持了國際收支經常項目和資本項目"雙順差"格局，外匯儲備資產（剔除了估值影響，以區別於通常所指外匯儲備或者外匯儲備規模，下同）持續大幅增加（見圖1）。其間，只有7個季度資本項目（含淨誤差與遺漏，下同）是逆差，但這些間歇性的資本外流均小於當期經常項目順差，故沒有減少外匯儲備資產。從年度數據看，六年中，除2012年資本淨流出外，其他各年均為"雙順差"。2008到2013年，經常項目累計順差1.40萬億美元，資本淨流入0.87萬億美元，新增外匯儲備資產2.25萬億美元。
圖1:2008年初-2017年底中國國際收支狀況（單位：億美元）
2014年初到2017年底的16個季度中，除了2014年一季度外，其他各季資本項下均為淨流出，外匯儲備資產大幅下降（見圖1）。而且，2014年三季度至2017年一季度的11個季度中，除2015年二季度外，有10個季度的資本外流超過了當期經常項目順差，導致外匯儲備資產減少。從年度數據看，我國已形成經常項目順差、資本項目逆差的國際收支格局。2014年至2017年，經常項目順差累計0.91萬億美元，資本淨流出1.45萬億美元，外匯儲備資產減少0.58萬億美元資本項目逆差超過經常項目順差，成為前期我國外匯儲備下降、人民幣匯率貶值的主要原因，這意味著人民幣匯率具有資產價格屬性，容易呈現順週期波動和匯率超調。
二、近年來順週期的短期資本流動影響越來越明顯
危機十年來，因為我國長期受資本大進大出的困擾，國際短期資本流動（又稱國際遊資或者國際熱錢）問題一直廣受關注。
2013年以前，我國短期資本流動（即國際收支口徑的證券投資差額+其他投資差額+金融衍生品差額+淨誤差與遺漏）具有一定的順週期性，但並不明顯。2008年初到2013年底的24個季度中，短期資本淨流入和淨流入的季度各佔50%。而且，即便是淨流入的季度，短期資本流動順差與同期基礎國際收支順差（即國際收支口徑的經常項目差額+直接投資差額）之比也不超過100%（見圖2）。從年度數據看，流出入相抵後，六年中倒有2008和2012年錄得短期資本淨流出，六年合計短期資本淨流出1475億美元，相當於同期基礎國際收支順差的6.1%。可見，這一時期外匯儲備資產的增加主要是來自於經常項目順差和跨境直接投資淨流入，而非大家所認為的熱錢流入。
2006年底，中央經濟工作會議就做出了我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，並將促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。從這個意義上講，當時短期資本淨流出不僅不是壞事，反而是應該流出更多，才更有利於國際收支平衡。
圖2:2008年初到2017年底中國短期資本流動狀況（單位：億美元；%）
2014年初到2017年底，我國短期資本流動則呈現出較明顯的順週期特點。除2014年一季度外，其他15個季度短期資本均為淨流出，且有10個季度短期資本淨流出規模大於當期基礎國際收支順差（見圖2）。過去四年，短期資本淨流出累計達1.72萬美元，相當於同期基礎國際收支順差的150.7%，是造成外匯儲備資產減少的主要原因。隨著外匯儲備持續大幅增加甚至一度成為負擔，我們曾以為其他新興市場經常遭遇的國際收支危機對中國來說是遙不可及的事情。然而，過去幾年，我國面臨的短期資本流動逆轉風險突然變得近在咫尺。
（未完待續）……
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