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功夫在詩外—— 求解人民幣匯率清潔浮動之路
中國作為一個正在崛起的大國，經濟總量增長迅速，人民幣匯率的溢出效應有所增強，但金融市場還不夠發達，體制機制仍需完善。在發展加轉型的體制機制下選擇適當的匯率制度安排和匯率政策操作，對中國尤為重要。自2015年"8·11"匯改之後，人民幣匯率形成市場化改革步入深水區。我們將如何完成匯改未竟的任務？本刊就相關問題採訪了中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員管濤。
《金融博覽》：請您為我們介紹一下新書《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》的創作背景？
這三本書的研究對象一樣，研究角度卻不盡相同。《中國先機》是研究"從哪來"，《匯率的本質》是研究"在哪裡"，《匯率的博弈》則研究"往哪去"。《匯率的本質》和《匯率的博弈》都是我離開國家外匯管理局、正式加入中國金融四十人論壇以後，所承擔的2015年論壇重點課題——"後'8·11'時代的大國匯率選擇"的最終成果。離開體制以後，可以有更多時間做自己喜歡的事情，專注於專業，也算是失之東隅收之桑榆。
1994年匯率並軌以來，我國確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。此後，按照主動、漸進、可控的原則不斷完善人民幣匯率形成機制。應該說，過去二十多年的匯率機制改革總體是成功的，央行積累了豐富的調控經驗並樹立了崇高的市場聲譽，人民幣匯率形成的市場化程度逐步提高。2015年"8·11"匯改，優化人民幣匯率中間價報價機制，這是人民幣匯率市場化改革的關鍵一步。但由於內外部環境不利、市場情緒波動較大，匯改出現一定反覆。當然，這並不意味著改革目標發生了改變，人民幣匯率清潔浮動仍然是我國匯率形成機制改革的既定方向。只是如何平穩有序地從有管理浮動的此岸走向自由浮動的彼岸，亟待破題。
《金融博覽》：目前研究國際和國內匯率政策的書籍很多，您的研究切入點是什麼？
管濤：近兩年來，研究人民幣匯率問題的文獻汗牛充棟。為有別於其他類似研究，我們選擇了大國崛起作為人民幣匯改問題研究的切入點。
儘管任何匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）都有利有弊，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家任何時期，但長期以來，經濟學理論告訴我們，對於大國而言，貨幣政策獨立性是優先目標，在金融開放問題上將更為進取，同時經濟政策也具有較大的外部性，因此，更加傾向於採取較為彈性的匯率安排。
中國是正在崛起的經濟大國。從國際經驗看，即使擁有3萬多億美元外匯儲備，擁有經常項目順差等較好的經濟基本面，中國同樣也承受不起匯率選擇的錯誤。但另一方面，中國本質上還是發展中國家、轉軌經濟體，金融市場深化程度不足、國際金融一體化程度不足，尤其是金融市場化改革尚未到位，經濟機制不完善，對外貿易投資發展需要提供穩定的匯率錨作支撐，對匯率浮動進行一定管理，有助於減輕匯率超調對實體經濟的衝擊，降低經濟改革和挑戰不確定性的風險。因此，研究人民幣匯率改革和匯率政策需要考慮中國國情，拿捏好其中的度。
《金融博覽》：本書作為"後'8·11'時代的大國匯率選擇"課題，作為課題的負責人，請您與我們分享一下該課題的研究心路。
管濤：我們在研究該課題時始終秉承的客觀、中立的原則是一致的。經濟學的基本規律就是"兩害相權取其輕、兩利相權取其重"。匯率選擇也不例外。從理論上看，匯率固定（或穩定）、浮動或有管理浮動均各有優劣，沒有無痛的匯率選擇。但任何匯率選擇都是排他的，例如選擇了匯率有管理浮動，就意味著放棄了匯率固定和自由浮動可能帶來的好處，後者就是有管理浮動的成本，成為政策被批評的原因。因此，我們不論是評價以前的匯率改革或匯率政策，還是研究未來的改革，都是堅持一分為二，既不輕易否定，也不過高估計。
比如說，評估未來人民幣匯率改革的方案選擇，對於自由浮動、參考籃子貨幣調節、重新盯住美元等主流方案的利弊均進行了全面分析。其中，我們研究指出，如果前期選擇匯率一浮到底，人民幣過度貶值將是大概率事件，在經濟企穩之前，人民幣匯率難言底部。而且，人民幣貶值可能會引起國際上的競爭性貶值，招致更多的對華貿易保護主義，並可能會觸發國內恐慌性購匯，威脅銀行體系安全，以及其他不可預見的風險。結論是，"8·11"匯改以後，人民幣匯率堅持參考籃子貨幣有管理浮動暴露了一系列問題，但其他匯率選擇也存在風險。無論選擇哪種匯率安排，關鍵不是評估它會帶來的好處，而是要防止低估它可能引發的風險。特別是經歷了"8·11"匯改以後，因為內外部不確定性的大幅增加，更是大大增加了預測的難度。有關方面應該事前沙盤推演各種實施方案可能面臨的問題，在情景分析和壓力測試的基礎上做好應對預案，要從最壞處打算爭取最好的結果。尤其是出現壞的情形時，如果政府事前有較為充分的心理和措施的準備，進退有據，有助於避免臨陣磨槍，應對失措，加大市場恐慌。
我們的研究還始終堅持理論聯繫實際，注重政策建議的可操作性。例如，我們從匯率選擇的"角點解"（又稱"兩極解"，即匯率要麼完全固定、要麼自由浮動）與"中間解"（即匯率有管理浮動）之爭，指出有管理浮動存在市場透明度和政策公信力問題，最終多重均衡容易出現壞的結果。結合"8·11"匯改以來的政策操作，我們指出，2016年下半年人民幣隨美元走強而兌美元下跌解決了透明度問題，卻未解決政策公信力問題。最後明確提出政府應該注意重塑市場信譽，這是匯率政策成功的關鍵。實際上，2017年人民幣匯率止跌回升，解決政策公信力問題以後，匯率穩住了，儲備也保住了。
再如，我們建議為提高人民幣匯率市場化改革承諾的公信力，可擇機對外宣佈一個走向匯率清潔浮動的時間表和路線圖。比如2020年以前，先實行不事先宣佈浮動區間的有管理浮動，即把匯率中間價真正變成市場可交易的定盤匯率（fixing price）並取消浮動區間，然後再到自由浮動。同時，我們也坦率地承認，最終從有管理浮動的此岸到自由浮動的彼岸，有很多條路徑，並不存在唯一的最優解。
《金融博覽》：在我們理解了匯率選擇的利與弊之後，成功的匯率轉型需要哪些方面的努力？
管濤：我們研究匯率問題的時候，重要的特色是強調人民幣匯改的整體性和協同性。我們強調功夫還在詩外，成功的匯率轉型更在匯率改革之外。
要充分享受匯率浮動帶來的好處，需要加快貨幣政策轉型，按照對內平衡優先的原則確立貨幣政策目標，在基礎上建立市場化的利率形成機制、調控機制和傳導機制，並進一步嚴肅貨幣紀律。
同時，現階段，跨境資本流動管理是出清外匯市場的重要手段。即使未來匯率自由浮動以後，為解決資本自由流動狀況下的"二元悖論"難題，資本流動管理也是不可或缺的，要加快建立起一套跨境資本流動管理的宏觀審慎安排，更好地在進一步擴大開放過程中維護國家金融安全。當然，任何匯率制度改革或跨境資本流動管理措施，都不能替代經濟結構調整和改革，只是為經濟基本面的改善爭取時間。
此外，還要加快包括外匯市場在內的金融市場建設，有深度、廣度的金融市場是抵禦跨境資本流動衝擊，維護匯率平穩運行的第一道防線。
最後，我們研究指出，落實上述匯率改革的前提條件或者配套措施，一方面，可以提高匯率制度成功轉型的概率，降低改革的風險；另一方面，"磨刀不誤砍柴工"，很多工作即使沒有匯率改革也是要做的。
《金融博覽》：您從事了20多年的匯率研究工作，能否與讀者分享一下感悟？
管濤：正如我《匯率的本質》一書的自序"第三隻眼"中所言，有人開玩笑說，過去我是學者型官員，現在我是官員型學者。這或許正是我現在的一種狀態，一隻眼看政府、一隻眼看市場，想成為政府與市場之間的第三隻眼。與政府和市場都保持一定距離後，很多問題可以看得更清楚、想得更透徹，立場也更加超脫、觀點也更加平衡。
匯率是政府和市場博弈的舞臺。作為金融研究的智庫，我們既不是市場參與者，也不是政策的決策者，我們有更大的自由度跳出現有的條條框框從事政策研究，以旁觀者的身份說出最真實的想法。我們的研究成果既要有學術理論價值，經得起歷史的檢驗，又要具有現實可操作性和政策參考價值，這是我作為該課題組牽頭人的責任和擔當，現在擺在讀者面前的是我們對"8·11"匯改後人民幣匯率形成機制的思考，就如同初為父母時的心情，我們迫切期待讀者能與我們分享研究心得，不論對錯，希望讀者能感受到這份真誠。
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